屈年春

摘要资产证券化作为一种新的融资方式和投资选项,已成为我国政府相关部委、金融机构及其他国内外市场参与者所关注的课题之一。尽管我国已经有了推行资产证券化的必要,实践中也有了个案的试点,但是资产证券化的成功最主要的还是取决于一国的特定条件,尤其是可能阻碍资产证券化的限制性条件,因此有必要探讨我国资产证券化所面临的困境,并指明其路径选择。

关键词资产证券化困境路径选择SPV

中图分类号:F832文献标识码:A文章编号:1009-0592(2009)02-194-02

一、资产证券化的背景及含义

资产证券化(asset securitization)作为一种新型融资方式起源于美国的60年代末。1968年,美国最早的抵押贷款债券问世,称为抵押债券,发行人按一定的标准把若干个住房抵押贷款组合在一起,以此为抵押发行债券。在住房抵押贷款证券化之后,证券化技术被广泛地运用于按揭债权以外的非按揭债权资产。目前,资产证券化已广泛运用于企业的应收帐款、租金、版权专利费、信用卡、应收帐、汽车贷款应收帐、消费品分期付款等领域。在美国资产证券化市场已成为资本市场上最重要的融资工具之一,仅次于联邦政府债券的第二大市场,被誉为“银边债券”。

由于证券化的产生背景和发展阶段的不同以及观察者的角度各异,形成了对资产证券化含义的认识众说纷纭、莫衷一是的局面。无论是学术界还是实务界,都没有形成对资产证券化统一的认识。即使在证券化的发源地美国,到目前为止并无立法机构或政府部门在一部法律或法规中给“资产证券化”下过专门的定义。而学者们则根据各自的理解,提出了各种不同的见解。表述一个令人满意的资产证券化定义的困难主要在于,这个概念被用来指称许多不同的交易,涉及发行的证券从最基本的按揭支撑证券到复杂的、代表单一资产或者资产集合利益的多层次证券。比较中外学者关于资产证券化的定义,笔者比较赞同我国青年学者洪艳蓉的观点,她认为,所谓“资产证券化”,是指发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合(在法学本质上是债权)出售给SPV,由其通过一定的结构安排,分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用,转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券,销售给金融市场上的投资者。在这一过程中,SPV以证券销售收入偿付发起人资产出售价款,以资产产生的现金流偿付投资者所持证券的权益。该定义比较好的揭示了资产证券化的本质,即资产证券化以证券制度和担保制度为左右翼,将原本存在于特定主体之间不具有流动性的债权资产,转化为资本市场上具有良好流通性的证券。资产证券化相对于其他融资方式而言,具有更加优越的分散风险、配置资源的功能,从法学的角度来说,它是由一系列以合同为主的法律行为来完成的,因此证券化本身体现为一个复杂的法律关系组合。

二、我国资产证券化面临的困境

资产证券化作为一种新的融资方式和投资选项,从20世纪90年代中期以来,已成为我国政府相关部委、金融机构及其他国内外市场参与者所关注的课题之一,并被广泛地认为是我国金融市场控制风险的有效手段及其与国际标准接轨过程中不可缺少的一环。尽管我国已经有了推行资产证券化的必要,实践中也有了个案的试点,但是资产证券化的成功最主要的还是取决于一国的特定条件,尤其是可能阻碍资产证券化的限制性条件。当前我国资产证券化过程中面临的困境主要体现在以下几个方面:

(一)法制环境的困境

资产证券化已经成为全球范围内最引人注目的金融制度创新之一。然而这一制度在我国基本上还是停留在理论探讨阶段,这主要是受到一系列法律法规等方面的阻碍,最重要的就是没有出台证券化的专门法规。我国资产证券化的徘徊、间续发展进程在很大程度上反映了法律制度在资产证券化实践中的地位、变化和发展。资产证券化中交易结构的严谨性、有效性需要相应的法律予以保障,而且资产证券化中的市场主体较多,他们之间权利义务的确定需要法律来进行界定。制约资产证券化的法律规则广泛分布在《公司法》、《银行法》、《证券法》、《信托法》、《破产法》、《税法》、《会计法》等领域,因此显得杂乱无章。

(二)中介服务机构质量不高的困境

中介服务机构如资信评估机构在资产证券化过程中应发挥增加投资者信心、为市场提供信息、提高交易透明度的作用。但是,目前我国资产评估业和资信评估业还远远不能满足资产证券化的要求。如资产评估业存在对资产评估管理尺度不一,政出多门、资产评估机构过多过乱、导致行业内不正当竞争加剧等现象;资信评估业在我国还属于新兴行业,还存在诸如资信评级机构信誉不佳、资信评级机构独立性差、投资者对资信评级机构的认识不足等问题。这些都会导致现有的评级机构做出的评级结果难以得到投资者的认同。

(三)市场体系困境

市场体系的完备需要有良好的供给与需求关系。我国资产证券化的供给方面的困境主要体现在以下两方面:第一,我国目前适合证券化的资产并不多。在西方被成功证券化的资产,我国有的不存在,有的规模较小,如个人消费贷款、汽车租赁、有价证券组合、计算机租赁等等;有的虽有一定规模,但其现金流稳定性达不到成功证券化的要求,如我国国内贸易应收账款、工商企业贷款。第二,某些适合证券化的资产的所有者缺乏将其证券化的积极性,如住房贷款一直是银行的优质资产,银行并不一定愿意出售。我国资产证券化需求方面的困境是我国机构投资者发展不充分。从发达国家资产证券化的实践经验来看,它们资产证券化的市场主要是由机构投资者支撑的。同时,我国商业保险公司和商业银行还受到投资领域的限制,投资基金虽有可能会对资产证券有一定法人需求,但其数量毕竟是少数。

(四)信用基础的困境

目前国有企业对银行贷款的依存度过高,企业债务滚动增加,缺乏还债的积极性。部分企业借国有企业改革、转制之机,或以分立、合资改组成立新公司逃避债务,或以承包租赁的方式悬空债务。部分上市企业通过制造虚假信息骗取广大股民的钱,这些都在社会上形成了十分恶劣的影响,严重威胁着社会的信用基础。资产证券化的核心就是信用。如果不从宏观上改善信用环境的质量,过分依赖微观项目的包装技术,将风险和不对称的收益预期转移给投资者,将会产生严重的后果,影响社会的稳定。

三、我国资产证券化的路径选择

(一)尽快完善资产证券化方面的相关立法

从其他国家和地区的实际情况来看,大部分都有资产证券化的专门立法。如韩国1998年7月通过了《资产证券化法案》,我国台湾地区也出台了《金融资产证券化条例》,日本则将其《特定目的公司法》修改为《资产流动化法》。相比而言,我国资产证券化方面的法律不仅空白,而且一些现行法律还与资产证券化的发展相冲突,应予修改。为加快我国资产证券化进程,建议现阶段首先由有关部门修改并出台相关的规定、条例,尽快对特殊目的载体(SPV)的设立条件及主体资格、“真实销售”等问题进行明确的界定,等到条件成熟时再考虑制定相关的法律。资产证券化法律需要解决许多问题,如资产证券化产品的许可制度和审批程序、资产证券发行人发行条件、信用增级制度和信用保障制度、信息披露制度、市场交易制度、税收制度、财务会计制度与监督制度等等。

(二)我国证券化资产的品种选择

并不是所有的资产都能证券化,能用来支持或担保证券化的资产一般是未来现金流较稳定、可以预测,且资产的原始资料完整、有效。资产证券化通过资产池进行信用增级,组合资产要比单笔资产更具投资价值。至2003年底,我国住房按揭贷款累计余额已达12000多亿元,个人住房贷款占商业银行各项贷款余额的比重已经由1997年的0.39%上升到9.27%。根据国际经验,个人住房贷款比重接近或达到18-20%时,商业银行整体流动性和中长期贷款比例的约束就会成为非常突出的问题。现阶段我国国内个人住房贷款的不良率普遍低于0.5%,应当是一笔难得的巨额优质资产。所以,我国现阶段应该优先考虑住房按揭贷款证券化问题。除此之外,基础设施收费如机场、公路的收费、出口营收账款、供电、供油、供气合同等资产也比较符合证券化操作对资产的要求。

(三)我国可以选择由政府设立SPV

世界各国在SPV的设立方面主要有两种做法:一是以美国为代表的由联邦政府出面设立专门机构;二是以英国为代表的由民间机构或证券化发起人出面设立SPV。经验证明,由政府投资设立的SPV在开拓资产证券化市场、规范市场运行以及培养投资者群体方面能产生巨大的推动作用。我国现阶段可以考虑借鉴这种模式,由政府设立SPV。相比而言,美国模式更符合我国国情,因为在信用大环境相对薄弱条件下,进行有效的资产隔离和风险隔离,实现资产的真实出售,可以减少信息非对称性,更有利于成功开展资产证券化业务。成立有政府背景的SPV有以下几方面的好处:第一,政府可以借助法案、借助宏观调控手段、借助政府的影响力来强化SPV的发展条件。第二,借助政府背景在SPV成立之后有助于提高或强化SPV的资信水平,有助于提高资产证券的资信评级,从而增强投资者信心,吸引更多投资者进入资产证券化市场。第三,我国尚未完成向市场经济体制的转轨过程,社会信用基础还较差,中介服务机构还欠缺规范,特别是处在国内外经济金融形势比较严峻的达环境下,开展金融机构创新的风险较高,因此,政府背景或政府支持对SPV的初期运作能够起到树立机构形象,稳定市场信心的明显效果。

(四)进一步提升中介服务机构的质量

中介服务机构的质量和中介服务在国际上的信誉,使我国推行资产证券化的重要问题,也关系着资产证券化能否成功的关键。目前我国这方面还很薄弱,尤其是信用评级问题。因此,培育完善的、独立公正的、能被市场普遍接受和认可的信用评级机构是推进我国资产证券化的当务之急。一方面,我国可以借鉴发达国家经验,在机构的建立上,走“少而精”的发展模式,重点培养几家在国内有权威、在国际有一定影响的信用评级机构;另一方面,也可以对外开放资信评级市场,通过政府特许的方式,选择一家或几家国外一流的著名的信用评级机构参与到我国资产证券化业务服务中来。

(五)培育和完善资产证券化的市场供需体系

资产证券化的发展需要一个成熟的完善的市场供需体系。从供给方面来看,主要是扩大和规范一级市场,使证券化的基础资产从规模、质量和风险控制方面都要达到证券化的要求。从需求方面来看,主要是大力培育机构投资者,加强其管理。同时,通过对某些政策、法规的调整,逐步向养老基金、保险基金等机构投资者开放资产证券化市场,使机构投资资本逐渐成为该市场的主体,为资产证券化的广泛开展提供强劲的需求推动。

四、结语

如果从比较典型的1992年海南三亚地产投资券算起,我国资产证券化的探索之路己经走过了漫长的14年。终于在2005年12月,我国第一支政策规范下的信贷资产证券化业务-国家开发银行2005年第一期开元信贷资产支持证券(ABS)项目以及第一支住房抵押贷款证券化业务—中国建设银行2005-1期30亿元住房抵押贷款证券化信托资产支持证券(MBS)在银行间债券市场正式发行。回望西方发达国家和亚洲国家资产证券化的发展速度,以及我国有关人士的表态,可以预见我国资产证券化即将迎来一个迅速增长的时代。但应该看到,我国目前开展的信贷资产证券化试点还存在很多有待改进和完善的地方。客观地讲,我国对于资产证券化理论研究的不系统、不充分,是制约我国资产证券化实践的原因之一。本文写作的目的即在此,期望通过作者的探索,能够为我国资产证券化的完善与发展提供有益参考。