张晓朴 李濛

稳定性、效率性、适应性是考量一国金融体系发达与否的三要素,而危机管理和问题金融机构处置是一国金融监管体系和金融安全网建设不可或缺的重要组成部分。认真梳理和研究借鉴金融危机爆发以来美国的救市机制有助于增强我国金融体系的危机应对能力,进一步提高我国金融体系的稳健性。

机构干预措施

在20世纪80年代银行危机期间,美国采用的机构处置方法主要有:收购与接管(73.5%)、存款偿付(18.3%)、营业银行援助(8.2%)。此次危机发生以来,美国政府致力于通过事前的干预来尽量降低次贷危机对大部分金融机构的影响,主要有:

政府接管

政府接管是指政府通过向濒临破产的机构直接出资或向其提供贷款,取得其所有权和经营权,用政府信用和能量帮助其渡过难关,更为重要的是要尽可能降低其不利的外部效应。2008年9月7日,美国政府正式出手接管“两房”,持有“两房”各79.9%的股份。2008年9月17日。美联储向陷于破产边缘的AIG提供850亿美元的紧急贷款,贷款窗口的有效期为24个月,利率为3月期伦敦银行间借款利率(Libor)再加850个基点。贷款的条件是美国政府获得AIG79.9%的股份,并有权否决普通和优先股股东的派息收益。

政府直接注资入股银行

政府直接注资入股银行是指政府通过购买金融机构的优先股等途径直接向其注入资金。与接管不同,政府直接注资入股并未达到控股的份额。政府入股银行后,将极大改善注资银行的资产负债表状况,提高其资产实力,帮助其清除不良资产、采取新途径获得经营所需资金,另外,政府入股银行相当于向银行提供一定的国家信用支持,有助于市场信心的恢复。

2008年10月14日,美国财政部、美联储(Fed)和联邦存款保险公司(FDIC)联合制定了总额高达2500亿美元的银行业注资计划,相当于动用经美国国会众参议院于2008年10月3日通过的“2008经济稳定紧急法案”(The

EmergencyEconomicStabilizationActof2008,EESA)允许使用的7000亿美元救助资金的1/3以上。

批准机构转型

批准机构转型是指美联储批准诸如摩根士丹利和高盛集团等投资银行从单一金融机构转型为银行控股公司的申请。银行控股公司与投资银行等单一金融机构最主要的区别是银行控股公司具有设立可吸收存款的商业银行分支机构的权利,还可以与其他商业银行一样永久享受从美联储获得贴现窗口融资和紧急贷款的权利,使其更容易获得稳定的融资渠道。转型后,银行控股公司可以拓展业务范围、扩大收入来源,还可以通过吸纳存款扩大资金来源,降低流动性危机,帮助投资者和市场重拾信心。

放宽机构入股银行的限制

长期以来,美联储在判定银行控股权问题上非常谨慎,任何持有银行25%以上股份的投资者都有可能被视为控股股东,而如果判定某家私人资本运营公司持有银行的控股权,就将其归类为“银行控股公司”,对母公司进行直接监管,并将对其对外投资加以限制。为了帮助陷入资金困难的银行获取更多的资金,鼓励私募股权基金等机构入股银行,拓宽银行的资金来源。2008年9月22日,美联储放宽了长期以来限制私募股权基金和私人投资者大量入股银行的规定,允许投资者持有最多33%的银行股权(其中具有投票权的普通股可以达到15%),并且允许投资者占有董事会席位。

流动性干预措施

在金融危机来临时,金融机构间的信任危机和“现金为王”的生存法则会使市场流动性窒息。此次美国金融危机让世人惊心动魄地感受到了从流动性过剩到流动性瞬间枯竭的“生死时速”。为了缓解流动性紧缩危机,美国推出了多项措施,具体如下:

传统的货币政策工具干预

一是美联储频繁使用公开市场操作向市场注入流动性。除通常采用的隔夜回购交易外,美联储还多次使用14日回购交易等满足市场持续流动性需求。二是降低联邦基金基准利率,从2007年9月18日开始,在一年多时间内美联储将联邦基金利率从5.25%下调至0.25%。三是美联储先后十余次降低贴现率。四是2008年10月6日,美联储决定向存款机构的法定和超额存款准备金支付利息。另外,美联储还将与其他主要央行货币互换的额度从有限调升为无限,平抑离岸市场的美元拆借利率。

推动银行业联手增加市场流动性

2007年10月16日,为了避免2007年8月间信贷紧缩的局面再次出现,在美国财政部的推动之下,以花旗集团、摩根大通和美洲银行为首的受次贷危机所累的数家美国金融机构,共同出资800亿美元,建立一个名为“超级流动性增级管道”(MasterLiquidityEnhancement

Conduit,M-LEC)的新平台,购买各家银行旗下金融投资工具持有的资产,联手增加市场流动性。

创新型流动性管理工具

为了缓解流动性进一步紧缩的压力,2007年底以来美联储相继推出了多种创新型流动性管理工具。

定期拍卖工具(TermAuctionFacility,TAF)。为了便于资金困难银行向美联储寻求资金支持,美联储创新了定期拍卖工具,是一种通过招标拍卖方式向合格的存款类金融机构提供贷款融资的政策工具,它融资额度固定,利率由拍卖过程决定,资金期限可长达28天,可以为金融机构提供较长期限的资金。这个流动性拍卖机制与贴现窗口最大的不同就是,前者是主动注入流动性,而后者则是被动发放流动性。由于拍卖时有多家银行竞标,可以避免单个银行求助时的声誉问题和挤兑风险。从2007年12月短期贷款拍卖机制建立到2008年9月,美联储共为商业银行提供了1万多亿美元资金。

定期证券借出工具(TermSecuritiesLendingFacility,TSLF)。定期证券借出工具是一种通过招标方式向市场交易商卖出高流动性国债而买入其他抵押资产的融资方式,交易商可以提供联邦机构债券、住房抵押贷款支持债券以及其他一些非联邦机构债券资产,期限一般为28天。即交易商可以用信用产品(如住房抵押贷款支持证券)作为抵押,从美联储借出可以立即兑现的国库券,目的是促进美国国债和其他抵押品市场的流动性。定期证券借出工具与定期拍卖工具的主要区别在于,定期拍卖工具的对象限于存款类金融机构,而定期证券借出工具面对的是次贷危机中深陷困境的投资银行。此外,定期证券借出工具接受的抵押品范围明显放宽,2008年9月15日扩大到所有投资级债券。

一级交易商信贷工具(PrimaryDealerCreditFacility,PDCF)。一级交易商信贷工具是一种针对投资银行等市场交易商的隔夜融资机制,即美联储向一级交易商(美联储进行公开市场操作时面对的大型投资银行)提供隔夜贷款。贝尔斯登事件直接导致了一级交易商信贷工具的推出,旨在紧急状况下为市场交易商提供援助来拯救濒临倒闭的公司。它与贴现窗口最重要的区别是,贴现窗口只能是由商业银行使用,而PDCF是为一级证券交易商,即主要投资银行提供流动性。

资产支持商业票据货币市场基金流动性工具(Asset-BackedCommercialPaperMMMFLiquidity

Facility,AMLF)。资产支持商业票据货币市场基金流通工具是指美联储为存款机构和银行控股公司向货币市场共同基金购买高质量的资产支持商业票据提供资金支持,即通过向银行贷款,从而使银行能够从货币市场基金手中购入商业性资产支持票据。这是一项支持商业票据市场及货币市场共同基金行业的举措。美国第四大投行雷曼兄弟倒闭以后,规模3万多亿美元的美国货币市场基金流动性出现问题。美联储2008年9月19日推出本工具,试图帮助货币市场基金缓解投资者赎回的压力,提高资产支持商业票据市场乃至整个货币市场的流动性。

商业票据融资工具(CommercialPaperFundingFacility,CPFF)。商业票据融资工具是指美联储在财政部的支持下直接通过其一级交易商从合格发行者那里购买高质量的商业票据和未担保的资产支持商业票据,用来改善短期融资市场的流动性的,以缓解信贷紧缩的局面。2008年10月,美联储设立一个被称为“特殊目的机构”(SpecialPurposeVehicles,SPV)的机构,启动“商业票据融资工具”,从10月27日起从商业票据发行者(包括非金融机构)手中购买商业票据。美联储自上世纪三四十年代以来从未向非金融类机构放过贷,而此举相当于央行变相向企业提供贷款。

货币市场投资人融资工具(theMoneyMarketInvestorFunding

Facility,MMIFF)。货币市场投资人融资工具是美联储通过向私营合作机构(即专设的SPV)发放贷款,SPV机构进而从投资人(主要是希望出售这些票据的货币市场基金)手中买入商业票据及存单信用证。每一个SPV机构均仅能够购入10个特定的金融机构所发行的债券工具。MMIFF与CPFF的主要区别在于,CPFF直接从票据发行者手中购入票据,而MMIFF则是从投资者手中购入票据。

其他干预措施

暂停卖空交易

卖空(Shorting)是指交易者卖出自身当时并不实际拥有的股票。在股票市场动荡期间,证券交易所暂停卖空交易,可以防止股票市场剧烈波动,保护投资者。暂停卖空交易是稳定股市的重要措施之一。2008年7月15日,在房利美和雷曼等大型金融股连续大跌的背景下,美国证券交易委员会(SEC)紧急推出限制“裸卖空”的禁令,要求杜绝对19家主要金融机构股票的卖空;9月19日,进一步将限制卖空的金融机构股票扩展到799只金融股;10月2日,又将暂停时间延长至30天。

通过提高存款保险上限等稳定市场信心

由于心理预期对市场走势有重要的影响力,因此稳定市场信心是稳定市场的重要前提。在应对危机的过程中,美国政府为稳定个人信心,不仅通过权威人士安抚市场信心,比如由总统布什发表增强经济信心讲话,美联储主席伯南克保证美联储随时准备在必要时采取更多行动,还采取了一些更具实质性的措施帮助稳定市场信心,比如加强对个人财产的直接保护,主要包括将银行存款保险上限由原来的10万美元提高至25万美元,以及为总额3000亿美元的失去偿付能力的住房抵押品提供担保,为这些房主减轻债务负担。

减税

为了避免经济衰退,刺激经济发展和改善民生,美国政府推出了多项减税方案。2008年2月,由总统布什签署总额约为1680亿美元的大幅退税方案。2008年10月通过的“2008经济稳定紧急法案”中,美国政府提出了总额高达1100亿美元的面向企业和中产阶级的减税方案,该减税方案将为可再生能源业提供170亿美元的税收优惠,为2000万受到替代性最低税冲击的纳税人提供1年税收优惠延期,延期即将终止的当地政府及国家营业税减免等。另外,美国政府还降低了薪俸税和消费税的税率,以提高民众实际收入。

全球监管协作

随着次贷危机逐步演变为全球性金融危机,美国加强了与主要国家的监管协调,全球性的监管协作与一致行动在应对此次危机的过程中得到了广泛体现。2008年3月11日,为应对信贷紧缩,美联储与欧洲央行、瑞士央行以及加拿大银行和英格兰银行联手向金融系统注资2000亿美元,以增加全球金融系统的流动性。2008年9月18日,美联储为了避免当前的金融动荡发展成一场全球性的灾难,授权包括欧洲央行、日本央行、英国央行、加拿大央行以及瑞士央行在内的多个央行向金融机构拍卖共计1800亿美元的美元资金,此次注资主要通过扩大美联储与外国央行的美元互换额度的方式进行。2008年9月24日,美联储与澳大利亚、瑞典、丹麦和挪威的中央银行达成货币互换协议,为他们提供300亿美元的资金,用于缓解全球金融市场流动性短缺。2008年10月7日,为遏制不断加剧的全球金融危机,美联储、欧洲央行和其他多国央行史无前例地宣布同步降息。2008年10月13日,美联储宣布,将无限制提供美元给英格兰银行、欧洲中央银行以及瑞士国家银行,而在美联储借得美元后,英格兰银行、欧洲中央银行以及瑞士国家银行将以7天、28天与84天为期,以固定利率向私人金融机构提供短期美元资金借贷,与此同时,美联储表示各中央银行将持续共同合作,准备采取任何需要的措施,为短期资金市场注入足够流动性。

此次危机救助的主要特点

美国政府本次救市规模空前,为1929年以来最大。与过去相比,本次救市呈现出以下一些突出特点:

一是救助方式更加多元化。此次美国采取的救市措施中,既有购买金融机构的不良资产、提高存款保险上限、对银行债务进行担保等资产负债救助方式,也有政府接管、注资、机构转型等机构救助方式。此次危机救助中,不仅悉数运用了传统的救助方式,还大量使用了创新工具,包括创新型流动性管理工具、逆向拍卖、向银行准备金支付利息等,美国在历史上还罕见地向大型投资银行开放“贴现”窗口,并通过商业票据融资工具直接向商业企业提供流动性。此外,美国国会还投票通过汽车业救助议案,向通用、福特和克莱斯勒三家汽车厂商提供最多140亿美元联邦贷款。此次危机救助工具之多、范围之广,都在历史上开创了先河。

二是救助措施紧跟形势变化,呈现出明显的累进式特征。在危机初期,危机救助以降息、降低贴现率、通过公开市场向金融市场注入流动性等措施为主。随着危机不断加剧,美国政府开始被迫接管金融机构或向金融机构注资,美国国会最终通过了总额为7000亿美元的“2008经济稳定紧急法案”,空前大规模金融救援方案出台。在危机不同阶段,美国对银行国有化救助方案的不同态度也鲜明反映出了救助的递进特征。在危机开始初期,美国政府对银行国有化方案未予考虑,随着危机进展国有化被提上议程,直至后来政府注资被作为救命稻草。美国政府最后承认,实行国有化是防止系统性危机的唯一出路,直接注资、购买金融机构的股权是更有力也是更快解决问题的方式。

三是救助措施有较强的针对性。逆向拍卖、定期拍卖工具、定期证券借出工具、一级交易商信贷工具等都是针对少数问题金融机构的定向救助,具有很强的精准性。针对股票市场上对金融机构股票价格恶意炒作的问题,美国证监会推出了限制裸卖空行为的三项新规细节。鉴于赎买因次贷危机而受影响的问题债券和金融产品,难以有效解决信贷紧缩同时存在程序复杂、定价充满争议等问题,美国政府及时对以“不良资产救助计划”为核心的7000亿美元救市方案进行重大调整,改为向银行及其他金融机构注资以及用于支持银行系统外的证券化信贷市场,包括信用卡、汽车和助学贷款市场,以缓解非金融企业遇到的严重融资困难,增强救助方案的针对性。总体而言,此次美国危机救助体现出了鲜明的针对性特点,提高了纾困金融机构的效率。

四是金融机构去杠杆化加大了救助难度。自2002年以来,美国金融机构的杆杠率就一直在上升,投资银行的杆杠率甚至一度超过40倍。危机来临后,美国的金融机构同时进行痛苦的“去杆杠化”,降低整体负债比率。“去杆杠化”本质上是个信用收缩的过程,以商业银行为例,银行为了降低负债,不得不限制信贷的发放,例如美国2008年的银行信贷增长从过去5年的平均11%下降到5%左右。同时,因此,纠正过度杠杆效应形成了一个恶性循环:竭力出售资产拉低了资产价格,使得资产更难售出,从而迫使公司出售更多资产,这会迫使金融机构进行更大幅度的资产减计。“去杆杠化”放大了此次金融危机,也极大增加了救援成本。

五是参与联手救助的国家数量和全球救市协调密度空前。此次金融危机席卷全球,不论是发达还是发展中国家的金融市场均大幅波动,全球主要国家股指大幅下挫,各国经济增长前景急转直下。全球金融危机需要全球联手救助。为稳定市场信心,2008年10月8日,全球11家央行进行了史无前例的紧急协同减息。10月10日7

国财长达成了协力抵抗金融危机的5项共识,其中包括采取各种必要的措施防止重要金融机构破产,形成贷款担保计划的框架。11月15日在华盛顿举行的20国集团领导人金融市场和世界经济峰会上,与会国家联合发布宣言,决心加强合作,努力恢复全球增长,实现世界金融体系的必要改革。与20世纪30年代大萧条时有关国家各自为政、以邻为壑的做法相比,此次危机救助过程中全球的协调力度大大增强。

六是此次危机救助,打破了美国很多传统的自由市场理念。在非危机情境下,如果美国政府出台国有化金融机构、禁止卖空、救助投资银行、救助汽车公司等其中任何一项政策,在笃信自由市场经济的美国都会引发狂澜。危机当前,美国政府把上述工具悉数用上甚至还嫌不够。此外,很多专家和新兴市场经济体注意到,美国政府此次采取的危机救助措施与过去美国政府对陷入金融危机的发展中国家开出的药方大相径庭,这使得美国政府和金融市场的信誉受到了严重冲击。同样值得思考的是,这次救助行动会在较大程度上影响美国市场经济的运行,因为美国的市场基础和市场参与主体的行为预期已经被动摇。

启示与思考

危机救助的时机和针对性至关重要。金融危机主要包括货币危机、银行危机、资本市场危机等,这些危机爆发时共同的特点是蔓延快、影响大,应对时必须措施准、出手快。国际货币基金组织曾提出危机救助的三项衡量标准(即“三T”)——针对性(Targeted)、暂时性(Temporary)和及时性(Timely)。危机初露端倪时,时间就是生命。次贷危机发生后,市场普遍认为,美国出台《2008年紧急经济稳定法案》、向银行注资和美联储购买商业票据等救市措施姗姗来迟。例如,当货币市场参与者互相不信任的程度已经非常高时,美联储才决定购买商业票据,此时救助措施对于重建信心的作用被大打折扣。因此,适当时机和有力的措施对切断危机发生和扩散传导的路径,在短期内帮助市场恢复信心,至关重要,可以为进一步对危机进行标本兼治赢得宝贵时间,奠定重要基础。

要力争在第一时间恢复市场流动性和信心。在金融市场上,流动性是金。市场向好时,流动性风险容易被掩盖;当市场恐慌出现,流动性可能瞬间枯竭。遍察国际金融危机的历史可以发现,任何一种金融危机几乎都首先表现为流动性危机。事实上,美国在本次危机之前和初期,金融市场的流动性不止是充裕,甚至显得有些过剩,但到2007年7月就突然出现流动性紧张,以至于后来出现流动性枯竭。在危机救助时,要本着“急则治表,缓则治本”的原则,在第一时间恢复市场流动性。解决流动性危机的办法,主要是通过确保银行和其他金融机构可以从央行无限制地筹集到所需的资金,消除金融市场的恐慌,恢复市场信心,这一解决方案由19世纪英国经济学家巴杰特提出,即“在中央银行承诺的支持下自由借款”,被称为“巴杰特法则”。30年代大危机时期,美联储错误地在市场流动性极度匮乏时,采取了紧缩性货币政策,被普遍认为是导致美国经济大萧条的主要原因之一。

严格限制救助范围,防止道德风险。对可能引发系统风险危及金融稳定的金融机构实施救助,或对濒临破产的金融机构的存款人由财政或央行拿钱保支付,以维持经济社会稳定,是必要的,也是世界各国的普遍做法。但救助的最大弊端是会导致金融利润私有化而风险和损失却社会化,由纳税人来承担本应由金融市场和金融参与主体承担的风险,从而引发道德风险,破坏市场纪律。倒闭或市场退出是金融机构承担风险的一种基本形式,因此,政府在实施救助时,需要兼顾纳税人的权益和社会效益,区别对待救助对象,在救助部分机构的同时,也应让一部分机构依法破产。因此,宜将救助范围主要限制在两类机构:一是有系统性影响的金融机构;二是有偿付能力但遭遇流动性风险的金融机构。在我国,出于维护社会稳定的需要,对一些资不抵债的机构往往还不得不救助,不得不垫付存款人存款,但在救助的同时,要严厉追究责任人的民事、刑事责任,加强问责。

妥善处理好金融创新和风险监管的关系。这次金融危机暴露出了美国金融业的过度创新,也就是金融创新超出了美国金融业对风险的识别、控制能力以及金融监管部门的监管能力。面对金融创新,我们不得不接受这样一个现实:金融监管能力和风险控制能力客观上是金融创新发展的上限,只有管得住,才能放得开。但金融创新是经济发展的不竭动力,也是金融体系发展演进的必由之路,金融创新是不可逆转的。尤其是在我国金融业发展相对滞后,金融创新明显不足的国情下,深化金融创新仍然是我国的一项长期任务。借鉴美国金融危机的教训,我们有必要趋利避害,在稳步推进金融创新的同时,提高对金融创新风险管理和监管的有效性,做到“管得住,放得开”,把金融创新的风险限制在可控范围内。

居安思危是预防危机的最有效疫苗。每一次金融危机都有一个共同点,即它们都是紧接着一段表面上的繁荣期之后发生,这种顺序屡试不爽。在金融危机之前,许多国家都出现了明显的股票价格和房产价格上涨,投资者对于市场的繁荣有强烈的非理性预期。对于市场主体和监管机构而言,只有在经济繁荣时居安思危,不沾沾自喜,才能做到在面对困难的时候从容不迫,临危不乱。为此,相关部门应未雨绸缪,加强对经济金融泡沫干预措施和时机的研究,同时,尽快研究制订危机应对预案,提高防范和处理系统性金融危机的能力。

建立有效的问题金融机构处置制度和程序。无论是在危机情况下,还是在日常监管中,对于高风险金融机构,金融监管当局都必须及时予以处置,以防风险扩散。目前,我国有关金融机构破产和处置的立法和程序尚不完善,现实中我国金融机构的退出基本上由地方政府主导,以行政手段为主,处理金融机构时缺乏统一的程序,通常是一事一议,随意性较大。同时,处置工作缺乏明确的法律支持和约束机制,债权债务关系和股东权益的处置主要基于民事契约关系,处置效率低。

1998年被关闭的海南发展银行至今还没有完成破产清算程序,长期处于停滞状态。为此,建议在新的《破产法》基础上尽快制订有关金融机构破产的行政法规和实施细则,对金融机构破产清算的程序加以明确。同时,监管机构要积极探索和积累问题金融机构处置的实践,提高处置效率。

(作者单位:银监会政策法规部

中国人民大学财政金融学院)