不论是从交易的原理来分析，还是按照《公司法》的相关规定，盐湖钾肥的股东都无法拥有现金选择权

盐湖钾肥与ST 盐湖的合并预案终于还是赶上了2008年的末班车，于12月26日出炉。引起资本市场和媒体广泛关注的是，此次合并遭到了盐湖钾肥流通股股东的质疑。

2008年12月20日，部分盐湖钾肥的流通股股东通过“凌通价值网”发表声明，对盐湖钾肥合并ST 盐湖提出质疑。焦点问题是换股比例以及盐湖钾肥的流通股股东要求与ST盐湖的股东享有同等的现金选择权，下文就质疑的焦点所涉及的法律问题进行分析。

ST盐湖股东拥有现金选择权法律依据充分

根据已公布的吸收合并预案，盐湖钾肥换股吸收合并ST盐湖的换股方案可以概括为：“换股吸收合并的换股比例确定为3:1，即每三股ST盐湖股份换一股盐湖钾肥股份”。“ST盐湖股东可以以其持有的投反对票的ST盐湖相应股份按照33.02元/股的价格（或届时重新确定的价格）全部或部分申报行使现金选择权。”

从交易原理来分析，盐湖钾肥吸收合并ST盐湖的3:1的换股方案包含两个过程。第一个过程是盐湖钾肥作为购买方，向ST盐湖的股东购买其所持有的ST盐湖的股份，假定每三股的ST盐湖股份购买价格为A元；第二个过程是盐湖钾肥向ST盐湖的股东出售盐湖钾肥的股份，其出售价是每股盐湖钾肥的股份为A元。

在这两个过程中，要约方均为盐湖钾肥，受要约方均为ST盐湖的股东，后者自然享有主动权。

如果ST盐湖的股东愿意成为盐湖钾肥的股东，由于其出售三股ST盐湖股份的价格与购买一股盐湖钾肥股份的价格相等，可以抵消，所以在这个一卖一买的过程中，双方无需相互支付现金对价，只要用三股ST盐湖的股份换一股盐湖钾肥的股份，彼此就以“以物易物”的方式完成这一买一卖两个过程。

但如果ST盐湖的股东不愿意成为盐湖钾肥的股东，不购买盐湖钾肥的股份，在此种情况下，盐湖钾肥要想完成对ST盐湖的收购，就只能向ST盐湖的股东支付现金对价，否则就不能实现收购的愿望。因此，现金选择权是被收购方异议股东当然的权利。

盐湖钾肥股东要求拥有现金选择权的法律依据不充分

部分盐湖钾肥的流通股股东对上述换股方案提出了质疑，我们可以将他们的要求概括为“反对合并的盐湖钾肥的股东，可以以其持有的投反对票的盐湖钾肥相应股份，按照83.48元/股的价格（首次审议本次换股吸收合并相关事项的董事会决议公告日前20个交易日的盐湖钾肥A股股票交易均价）全部或部分申报行使现金选择权。”目前争论的焦点是盐湖钾肥部分流通股股东的这一要求的法律依据是否充分。

从交易原理上作同样的分析，我们却不能得出盐湖钾肥作为收购方其股东享有当然的现金选择权的结论。

首先，从交易主体方面讲，盐湖钾肥的股东不是交易主体。第一，在购买ST盐湖股份的过程中，交易的主体是出售方ST盐湖的股东和购买方盐湖钾肥。第二，在出售盐湖钾肥的股份这一过程中，交易的主体分别是出售方盐湖钾肥和购买方ST盐湖的股东。在这两个过程中，盐湖钾肥的股东并不是任何一个过程的当事人，不享有交易主体的任何权利。更何况在这两个过程中，要约方均是盐湖钾肥，连其本身在整个交易过程中都不享有主动权，更何况其股东了。

其次，盐湖钾肥的股东持有的盐湖钾肥的股份，不是本次交易的对象，其持有者自然无法获得对价。因此，从交易的原理来分析，盐湖钾肥的股东是无法拥有现金选择权的。

从《公司法》的相关规定来看，盐湖钾肥股东的现金选择权要求也很难得到法律上的支持。《公司法》的相关规定主要集中于下列两条：

《公司法》第七十五条规定：

“ 有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：

（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；

（二）公司合并、分立、转让主要财产的；

（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。

自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。”

《公司法》第一百四十三条规定：

“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）减少公司注册资本；

（二）与持有本公司股份的其他公司合并；

（三）将股份奖励给本公司职工；

（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。

……”

分析上述两条规定，不难发现二者的不同，《公司法》第七十五条的规定对公司的股东来说是授权性规范，对公司是强制性规范。它为股东赋予了权利也为公司设定了义务，并为股东实现权利提供了保障措施。而第一百四十三条却不同，这一规定对于公司来说是授权性规范，是赋予公司在此种情况下可以回购公司的股份的权利，对公司而言不是强制性的，因而也没有为股东提供任何实现权利的保障。

《公司法》之所以作出不同的规定，主要是因为适用对象的不同。第七十五条适用于有限责任公司，第一百四十三条适用于股份有限公司。因为有限责任公司是“资合兼人合”性质的公司，而其股份又不具有流通性，如果不赋予持有异议股东“退出”公司的权利，其权利可能无法得到保护。而股份公司是“资合”性质的公司，其股份是可以流通的，对于公司合并持有异议的股东完全可以通过转让股份的方式实现权利的保护。尽管在《上市公司章程指引》确定了股东享有“对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议的股东，要求公司收购其股份”的权利，但这仅仅是公司章程所作的规定，层级效力较低，该权利的行使将受制于很多因素。

盐湖钾肥股东怎么办

盐湖钾肥作为上市公司，其股东如果反对其合并ST盐湖，可供选择的方案不外乎下列三种：

一、在公司召开的审议合并方案的股东大会上投反对票，当反对无效时（指反对票没有超过有效表决总票数的三分之一，下同）继续持有盐湖钾肥的股份；

二、在公司召开的审议合并方案的股东大会上投反对票，当反对无效时在二级市场卖出其所持有的盐湖钾肥的股份；

三、在公司召开的审议合并方案的股东大会上投反对票，当反对无效时要求公司回购其股份。

但第三种方案与盐湖钾肥流通股股东所要求的现金选择权并不是一回事。原因是：其一，是否回购的决定权基本在公司方面，当公司不回购时，股东只好在二级市场上卖出其股票；其二，即便公司回购，回购价格也不是“首次审议本次换股吸收合并相关事项的董事会决议公告日前20个交易日的盐湖钾肥A股股票交易均价”，即83.48元，而是公司决定回购时某一时点的价格或某一时间段的均价，与股东的心理预期也相距甚远。

尽管盐湖钾肥的流通股股东提出的现金选择权要求法律根据不充分，但是其行为并不是无理取闹。由于公司的股东是通过持有公司股份比例的大小来行使表决权的，因此公司的大股东就有可能利用其持股的优势谋求自身利益，损害上市公司的利益，从而损害中小股东的利益。

上市公司的大股东通过关联交易、资产重组、定向增发等方式，向大股东或特定对象输送利益，甚至掏空上市公司谋求私利已经是目前上市公司治理上的痼疾。之所以如此，就是中小股东由于持股比例低而分散，无法发出强有力的声音。这就要求中小股东联合起来，采用征集投票权等方式，共同发出自己的声音，以制衡大股东。

就本次盐湖钾肥合并ST盐湖而言，3:1的换股比例和33.02现金对价的支付是否合理？是否存在ST盐湖的股东通过控制地位谋求私利的可能？我们有理由相信，盐湖钾肥流通股股东的“共同发声”不会是徒劳无益的，它会在一定程度上影响到“两盐”合并的换股比例和现金支付的数额，从而维护上市公司的利益，进而也维护了股东自身的利益。

作者付明德为北京市大成律师事务所执业律师