杨晓明　叶永钦

中国的上市公司，从技术上说，对金融衍生产品的估值，对如何计算与控制风险，所知不多，因此很容易在赌博心态和前期利益的诱惑下，低估了其潜在风险

公司风险管理和内部控制存在的漏洞，可能会触发一系列惊人事件。如1995年的巴林银行事件，2004年的中航油事件，2008年的法国兴业银行事件，无不让人扼腕震惊。

2008年金融海啸席卷全球，部分上市公司风险意识不强，加之使用了复杂的金融衍生产品，导致巨大损失，如中信泰富和深南电等。从这些上市公司的深刻教训中，我们可以得出如何加强内部控制和风险管理的重要启示。

中信泰富杠杆式外汇合约事件

中信泰富在澳大利亚有铁矿项目，为了减轻外汇波动的风险，从2007年起，中信泰富开始对澳元进行对冲。

2008年10月20日傍晚，中信泰富突然宣布投资的杠杆式外汇产品（Accumulator）造成约8.07亿港元的已实现亏损和147亿港元的估计亏损，而且亏损有可能继续扩大。第二天（21日），中信泰富的市值蒸发超过一半，一天之内市值从318.4亿港元，暴跌至不足143亿港元。

按外汇合约规定，当澳元兑美元汇率高于0.87时，中信泰富可以0.87的汇率获得澳元，赚取差价（市价-0.87元）；而当澳元兑美元汇率低于0.87，中信泰富也必须以0.87的汇率水平，继续向其对家买入澳元，而且要双倍买入。中信泰富披露，这些合约理论上的最高利润为4.2亿港元，最大亏损为无穷大。 如果该汇率等于0.5，中信泰富的亏损总额将扩大到260亿港元。

2001年，澳元兑美元在0.47低位，自2006年初至2008年中，澳元兑美金从0.75到0.95之间节节攀升。中信泰富签订合约时，澳元仍在上升通道中，看似有逼近1整数关口之势，按当时的预测来看，中信泰富几乎是“稳赚不赔”。然而，澳洲无法避免金融海啸的波及，澳洲央行不得不降息以刺激经济，加上大宗商品价格回落，澳元对美元汇率几乎直线下跌，2008年10月已跌至0.66美元，中信泰富的噩梦不期而至。以中信泰富的实力，应当不乏金融专才为其估算这个风险。不幸的是，著名的蓝筹公司却轻率地接受这些收益与风险完全不匹配的外汇合约，让股民蒙受横腰折断的股价损失。据其披露的信息，董事局主席和总经理对此项重大合约居然不知情。公司的风险管理暴露了严重问题。

从中信泰富2008年9月7日发现澳元合约出现亏损到2008年10月20日才正式对外宣布期间，有抛售中信泰富股票的卖盘数量异常大增，引发市场对中信泰富涉嫌内幕交易的猜疑。目前证监会已对中信泰富的17名董事展开正式调查。

深南电与高盛的油价对赌案例

深南电与高盛子公司杰润对赌的是石油Accumulator。第一段合约有效期为2008年3月3日至12月31日，当浮动价高于63.5 美元/桶时，深南电每月可获30万美元的收益；当浮动价低于63.5美元/桶且高于62美元/桶时，深南电每月可得（浮动价-62美元/桶）×20万桶的收益；而当浮动价低于62美元/桶时，深南电每月则需向杰润公司支付与（62 美元/桶-浮动价）×40万桶等额的美元。杰润公司赌的则是油价的下跌，若未来浮动价跌入62美元/桶下方时，每下跌1美元，杰润公司则将多获利40万美元。由于对赌的前7个月油价一直没有跌破62美元/桶，杰润公司已累计支付了210万美元。2008年12月油价在45美元波动，简单计算而知，仅仅一个月时间，深南电就亏掉7个月的全部所得。

海外套期保值投机损失惨重

全球金融市场对衍生产品缺乏监管。以次贷衍生品引发的全球金融危机，也触发了中资企业在外汇和石油衍生品上的巨额损失。

在中信泰富外汇合约引致亏损最为瞩目的同时，同样受澳元下跌拖累，2008年10月，中国中铁损失近20亿元，中国铁建损失3.2亿元。里昂证券2008年10月22日发表报告指出，由外汇衍生工具所引发的新一轮风暴中，估计香港有27家上市公司受累，当中包括多家H股及红筹股，如湖南有色、中国传动、粤海投资及平安保险等。

另外有报道指，内地也有不少公司因参与欧元利率掉期等结构性理财产品而蒙受损失。2008年10月，碧桂园公告称因掉期合约将最多亏损2.5亿港元；中国高速传动公告所持有的股份掉期最大损失11.13亿，正磋商提前终止合约；中国国航的航油套保,截止2008年10月31日的公允价值损失高达31亿元，11月份已发生实际赔付588万美元；而东航套保的公允价值损失，也已经扩大至62亿元。在国内航空公司折戟之际，中国远洋亦宣告在金融衍生产品投资的失利。2008年12月16日，中国远洋公告称，因运价大幅下跌，截至2008年12月12日，该公司所属干散货船公司持有的远期运费协议ＦＦＡ（远期运费协议）公允价值变动损失合计为53.8亿元人民币，与已交割收益14.3亿元相抵后，尚有39.5亿元的浮亏。早在三年前就已经开始涉足ＦＦＡ交易的中国远洋，在过去两年赚得的利润还不到2008年一年亏损额的一半。

除了国航、东航、深南电等上市公司在石油的套期保值上失利外，涉及期铜保值的特变电工、宝胜股份、江西铜业等在内的上市公司遭受损失的风险在增大。虽然上述公司没有像中信泰富和深南电般豪赌，但其暴露出的风险管理漏洞值得我们反思。

通过风险管理委员会推动公司内部的双向风险信息传递

中信泰富主席和总经理事前对澳元外汇合约这一重大风险事项不知情，说明其内部风险信息的反馈渠道严重不畅，而风险信息的及时传递对控制企业风险至关重要。

目前，上市公司内部的风险信息一般是通过管理层办公会讨论、业务单元的汇报等形式来传递的，往往是零散的、局部的、非系统性的，而并未对各种营运、财务和监管等风险进行系统识别、传递和管理，所以，现有的识别风险的组织架构须进一步整合，从而在上市公司内真正建立起由管理总部延伸至各运营子公司的、针对各种风险的跟踪、预警和危机处理系统。

从长期来看，在条件成熟时，上市公司可考虑董事会下设风险管理委员会，形成由风险管理委员会制定风险管理目标并传达给各运营单位，再由各运营单位上报各种风险因素给风险管理委员会的双向沟通机制。通过这一双向的风险信息反馈机制，从而使公司自上而下对风险管理目标和具体业务风险有充分的沟通和反馈，并达成认识上的一致和执行上的配合，最终从整体上控制风险。

加强风险管理的制度控制

对集团内的各种风险，设立明确的风险管理目标，实施系统的风险评估程序并提出各种风险应对策略，从而形成风险管理制度。如以高级管理层牵头，定期回顾和检讨各营运单位的经营风险因素、财务风险因素和合规性风险等。

在风险管理制度中，尤其要规定以下三点：

一、对金融衍生产品的投资，就非专业金融投资公司来说，应严格局限在生产经营实际需要的限度内，切忌在实际需要之外进行投机。而此次中信泰富和深南电均大大超出实际业务需要，投资外汇或石油期权合约产品，酿成巨大损失，其教训值得深思。

二、对重大风险投资，制定系统的决策过程，明确决策程序、决策层级和决策权限，避免使重大的风险投资决策由个别人说了算。南航2009年1月4日发布消息，去年在其他航空公司进行套期保值出现大幅亏损时，南航开展的这项业务逆市净赚628万美元。南航相关人士透露，近年来，南航一直在做航油的“套期保值”，但数量不是很大。2007年年中的时候，当时的南航集团公司总经理刘绍勇去土耳其参加国际航空协会的大会时，已经对航油“套期保值”的风险有所察觉，从土耳其回来后，决定不再做相关业务。这位人士表示，当时刘绍勇认为这项业务风险极大，业务的推出不是以燃油的实际供求关系为出发点的，机构炒作的嫌疑很大。到2007年9月的时候，南航以前签署的燃油套保合约或到期，或自动中止，避免了以后的一场风险，反而赚了628万美元。这让人庆幸之余，也不禁心生疑窦：如果当时的总经理刘绍勇没有参加国际航空协会的大会，如果不是刘绍勇而是其他人，南航还能否有此先知先觉？企业的重大风险投资决策，不应集中于一人身上，而应按照既定的决策程序和严谨的系统论证，才能避免一时获利，而最终失利。

三、重视风险管理决策和执行中的流程控制。很多公司有详尽的规章制度，但执行起来却打了折扣，所以在落实制度执行的过程中，还要强化流程控制，使制度的执行程序化、规范化和日常化，使制度的执行落在实处。

强调内部审计的风险管理职能

部分上市公司设立内部审计部门，传统上隶属于总经理或财务总监，注重于生产经营方面的审计，而由于管理层的观念和人员素质的局限，对风险审计明显重视不足。上市公司的内审部门，应从传统的生产经营审计逐步过渡到风险管理审计，从而履行下述职能：对各业务单元及下属运营子公司的日常营运、合规性及风险管理职能进行常规性内部审计；对重大风险投资决策、执行和效益执行定期审计；对子公司管理层就违背政策程序及逾权行为的监控及回应；要求子公司管理层及时回馈内审报告意见并采取适当行动，及时向公司审计/风险委员会及董事会提交进度汇报；为了使内审部门真正能发挥风险审计的作用，其独立性要受到保证。隶属于管理层的内审组织架构，要逐步归口到审计/风险委员会，使内审部门真正成为审计/风险委员会的常设执行机构，从而实现审计/风险委员会与管理层之间的牵制和平衡。

加强风险管理意识

上市公司对自身的日常经营风险往往都会较好地理解和掌握，但对重大风险投资，尤其是金融衍生产品的投资，对国际金融市场的诡谲云诡，认识不足。

中国的上市公司，从技术上说，对金融衍生产品的估值，对如何计算与控制风险，所知不多，因此很容易在赌博心态和前期利益的诱惑下，低估了其潜在风险，尤其在市场气氛普遍看好的时候。正是这种弱点，使部分上市公司中了国际投机家设计的圈套。

另一方面，国内的部分企业管理者容易被“成功”所累，过分自信或者盲目决策。四年前，同样败于杰润公司手下的“中航油事件”主角陈久霖，事后评论称，失败有必然因素，是指其在公司用人方面和监控方面有失误；有偶然因素，他没料到油价会飙升到当时的最高水平，而公司在保证金上又恰好跟不上。这个偶然因素其实也是必然，国际投机大鳄随时会联合攻击风险暴露的弱者。

这些上市公司风险管理失败的案例，给我们上了虽惨痛却富有启示的一课。

作者供职于天健光华（北京）会计师事务所