高登艳

[摘要]对于各企业而言，如何选择筹资方式，怎样把各种筹资方式组合成最适合企业的筹资框架，怎样去把握筹资的规模，这些问题都是在筹资之前就需要进行认真分析和研究的。在金融危机大背景下，本文主要对目前上市公司普遍使用的再融资方式配股、可转换债券和融资租赁加以比较，为企业投资决策提供参考。

[关键词]融资方式；配售；可转换公司债券；售后回租

[中图分类号]F275

[文献标识码]A

[文章编号]1673—0194(2009)19—0046—02

目前上市公司普遍使用的再融资方式有3种：配股、增发和可转换债券，在核准制框架下，这3种融资方式都是由证券公司推荐，中国证监会审核，发行人和主承销商确定发行规模、发行方式和发行价格，证监会核准这3种再融资方式既有相同之处，又存在许多差异。

本文结合当前宏观融资环境，从理论上对配售新股、可转换公司债券和融资租赁3种融资方式进行探讨。

一、配售新股

配售新股是上市公司根据公司发展的需要，依据有关规定和相应程序，旨在向原股东进一步发行新股、筹集资金的行为。按照惯例，公司配股时新股的认购权按照原有股权比例在原股东之间分配，即原股东拥有优先认购权。定向增发的成败对于公司未来的发展意义重大。定向增发的获批，对于公司未来发展的意义不亚于鲤鱼跃龙门。公司通过定向增发募集资金，收购目标资产后，将导致公司基本面发生根本的改变。

配股的一大特点，就是新股的价格是按照发行公告发布时的股票市价作一定的折价处理来确定的。所折价格是为了鼓励股东出价认购。当市场环境不稳定的时候，确定配股价是非常困难的。在正常情况下，新股发行的价格按发行配股公告时股票市场价格折价10％～25％。理论上的除权价格是增股发行公告前股票与新股的加权平均价格，它应该是新股配售后的股票价格。但根据相关规定，我国配股发行价格不低于招股意向书刊登日前20个交易日公司股票价格均价或前一个交易日的均价。这就决定了我国特有的配售融资成本。

先不考虑股息等资金成本，从规定的配股发行的定价模式可以看到，由于增发的新股发行价格与二级市场的股票价格密切相关，配股融资最主要的融资成本由二级市场的股票价格走势和市场形势决定。假设发行价格由前一个交易日的均价决定，那么融资绩效就完全由股票市场价格决定。这种情况下，配售股票的上市公司可以被视为外生于一级市场的“空方”，其融资效果基本上由股票市场形势(多空力量)决定。而二级市场的价格波动是复杂的，这就增加了配股融资的风险和成本。

因此，配售增发新股必须视市场行情而定，最理想的配售融资时点应该是在股票价格最高，行情看好，交易活跃的时候，而在一个行情低迷，投资者失去信心，成交量低，短期内很难有转机的二级市场上，配售新股的风险和成本都非常高。在行情看涨的市场中，配售增发的新股很容易出售，甚至会得到较高的溢价收益；相反，在行情看跌或者低迷的市场中，配售的新股则很难销售，不得不折价卖出，付出较大的融资成本。甚至，在一些深度和广度不够的股票市场上配售扩容，很可能会引发股票供需结构失调，改变投资者预期，引起投资者集体“看空”，会进一步加大融资风险。另外，如果经济基本面不看好，投资者对未来的股息支付预期不高，就会进一步加大配售发行价格的折扣。

增发新股的发行费用作为沉没成本也非常高，一般为总融资的1％～2％，这是一笔不小的费用。

所以，配售增发新股的融资绩效基本上由二级市场的股票价格决定，在技术面上应该存在一个最优融资时点，在这个时点上配售新股的融资成本最小，而这个时点是非常难计算和预测的。为了规避融资风险，建议在不影响定向收购资产进程的前提下，尽量在纵向上平滑融资风险，将配售的融资期界拉长，在二级市场低迷的时候减少配售融资量，而在二级市场活跃的时候增加配售融资量。

当前我国乃至全球的股票市场处于低迷状态，这个时候进行大规模的配售融资显然会承担巨大的损失和风险，增加的配售新股会使供需结构失衡。

二、可转换公司债券

可转换公司债券的全称为“可转换为股票的公司债券”，是指发行人依照法定程序发行，在一定期限内依照约定的条件可以转换为股票的公司债券。

可转换公司债券一般要由公司股东大会或董事会决议通过才能发行，而且在发行时，应在发行条款中规定转换期限和转换价格。因为此时的投资者因股市低迷而观望，希望寻求一种相对安全并具一定潜在收益的投资渠道，而兼有债券和股票性质的可转换公司债券正是这种既相对安全、又具有较大潜在获利机会的投资品种。

利用可转换债券筹资主要有以下优点：

(1)可以使发行公司发行利率较低的债券，降低证券的筹资成本。由于可转换债券给予其持有者在有利可图时进行转换的权利，因此其实际利息率将低于同一条件下的不可转换证券。另外，可转债所附带的条件比一般债券要少，具有灵活性。

(2)发行可转换债券给发行公司提供了另一个发行股票的途径，而且还可以把股票价格卖得更高些。由于可转换债券规定的转换价格要高于发行时的公司普通股股价，因此它实际上为公司提供了一种以高于当期股价发行新普通股的可能。为了使可转债“真的”转换，一般可转换债券都有相应的条款(即赎回条款)，这种赎回条款往往会使持券人愿意转换。

(3)可转换债券一般“从属”于抵押债券、银行贷款或其他高级债券。所谓从属是指这类债券在发行公司破产时，只能等到其他高级债券获得清偿后才能得到补偿。所以发行可转换债券不会影响公司获得其他债务的能力。

可转换债券筹资的主要缺点：

(1)可转换债券的低利息率，将随着债券转换为公司股票而消失。在这一点上，可转换债券不如附有认股权证的公司债，后者的低息优势可以始终保持。

(2)如果公司发行可转换债券的真正目的是利用其转换性能发行股票，则一旦公司普通股股价没有上升很多，无法吸引债券持有者实施转换，那么公司只能守着这笔债券，面临着严峻的归还本金的威胁。

(3)有些时候，如果股票价格上涨很多，那么发行可转换债券不如发行一般债券(尽管利率高)，然后用发行股票方式对债券再融资。

可转换债券的上述利弊都是相对的。如果证券市场是有效率的，则证券市场上的交易也必然是公平的，即平均来讲，所有证券都应该按照其实际价值销售。这样，证券的买方和卖方都得到了应该得到的东西，不存在对谁有利和对谁不利的问题。例如，虽然发行可转换债券相当于在早期以高于当时股票的市场价格发行了股票，但发行者同样为此付出了代价。代价之一是在可转债未转股之前需要为其支付利息，代价之二是在可转债转换为公司股票时，公司股票的价格高于转股价。公司失去了按照较高市场价格发行股票的机会，对投资者而言，虽然可转债似乎既为其提供了在公司前景不好时的基本债券收益，又提供了公司前景看

好时与公司股东分享收益的机会。但这样一种机会是用一定价格购买的(即买权的价格)，如果这一价格是合理的，则投资者并未得到什么额外收益。

由此可见，一份可转换债券实际上是一份纯粹债券和一份可以购买普通股的看涨期权的组合。

但是在当前我国经济放缓、股市还有些低迷的情况下，发行可转换债券无疑是一种选择。有些期望股市反弹的投资者会认为期权价值是正的，这就决定了可发行债券利率至少不会比无风险利率高。经济低迷时期货币当局往往会采取减息的策略，这会进一步降低可转换债券的资金成本。

三、融资租赁——售后回租

售后回租，又称租赁，指由设备的所有者将自己原来拥有的部分财产卖给出租人以获得融资便利，然后再以支付租金为代价，以租赁的方式回租已售出财产的一种租赁交易。对承租企业而言，当其急需现金周转时，售后回租是改善企业财务状况的一种有效手段；在某些情况下，承租人通过对那些能够升值的设备进行售后回租，还可获得设备溢价的现金收益。对非金融机构类的出租人来说，售后回租是扩大业务种类的一种简便易行的方法，一种集销售和融资为一体的特殊形式，是企业筹集资金的新型方法。它是目前西方发达国家常用的筹资方式之一。在售后回租交易中，承租人与出租人都具有双重身份。

售后回租的特点在于：①其法律关系主体仅限于出租人和承租人双方，不存在独立的供货人。②承租人通过售后回租实际上使其固定资产转为自有流动资金，在未增加负债的基础上改善了其财务状况，其租金费用实际上还具有节税的作用。③出租人通过售后回租在法律上取得了对租赁设备的所有权，并可以作为租赁合同履行的保障，其作用明显优于抵押权和担保权。④售后回租通常赋予承租人以留购权，使其在租赁期满时恢复对设备的所有权。

在当前我国经济衰退压力下，那些拥有大量可出售资产的企业选择融资租赁这一方式无疑是一种很好的融资策略。通过售后回租，可以改善企业的资产结构和资金结构，增加流动资产比率，对一些资金链紧张的企业具有重要的意义。

通过上面的分析可以看到，企业选择哪一种融资方式很大程度上取决于国际、国内金融环境。面对不断创新的融资方式的兴起，不管是融资企业还是投资者都应该进行冷静的思考，从实际情况出发作出发行或投资的决策。