陆浩新

港人热盼的“北水南调”，尽管是一个有利于香港与内地的互惠方案，但未来内地落实QDII，必定要循序渐进。因为北京除了会考虑QDII对内地经济融入国际的正面意义外，自不会不深入考虑对内地资本市场造成的负面冲击，至于对香港市场造成扭曲现象的负面效应，同样不能不谨慎思量。

香港近几年的七月前后，国企 (H)股总会出现异动，原因很简单－－市场憧憬内地的QDII出台，冀望大量的“北水”能够获准“南调”。

这种异动情况，今年更加明显；六月七日，内地宏观调控的加息阴影获得初步澄清后，QDII即将出台的传闻再度热炽，国企指数随之急涨，一个交易日的升幅，便达到5.28%之强，比恒生指数的升幅高出一倍有余。

冀望“北水南调”香港热炒QDII

内地多位官员今年以来的言论，是香港市场对QDII消息更为雀跃的原因：早在二月，国家外汇管理局局长郭树清在全国外汇管理工作会议上就表示，作为2004年改革的一部分，外管局将研究推出QDII机制；到了五月，中国保监会副主席李克穆在中国经济高峰会上透露，正在制订保险资金进入资本市场有关规定的细节，QDII有望年内推出；进入六月，中国银监会主席刘明康在在华外资银行会议上指出，内地即将出台QDII管理办法，正研究中国商业银行设立基金管理公司出入问题。

刘明康的一席说话，引起香港甚至国际市场最大的回响，尤其是香港媒体，随即再度炒作并评论一翻－－QDII将会以怎样的方式投资香港股市？QDII会在港股市场“掷”下多少真金白银？QDII对港股有多大的好处？还有更热门的话题：到底QDII会在甚么时候落实？

针对这个问题，有超过一份香港报章当时便言之凿凿，引述“权威消息”，指QDII会在七月初正式出台，借回归周年给香港“送个大礼”；虽然，香港媒体仍然有持相反论断者，像明报当时便同样引述“权威人士”的话，指由于北京内部意见不一，QDII须多待数个月才会出台，然而，市场仍然对这“北水”充满无限憧憬，发挥了“闻风先动”的本色，牵起国企股长升不坠的纪录。

QDII对于香港资本市场，无疑有着极大之正面效果。香港中文大学财务学系教授朗咸平便曾这样形容说：内地与香港往来，人员流动有罗湖口岸，物流有皇岗口岸，资金方面的流动则要靠QDII这个“口岸”。

QDII被视为互惠良方

综合香港的言论，QDII让国内资金选择性及有秩序地流入对香港资本市场的正面意义，可以从数个层面观察。首先，香港股市总市值现在虽然已超过六万亿港元，预料QDII带来的资金应该只会限于五十亿港元左右，相比之下不算太大，但无论如何QDII的落实，必然会带来内地资金流入，活跃市场，尤其是香港的Ｈ股和红筹股公司，更可以因此而增加资产升值的潜力，对巩固其国际金融中心地位大有裨益。

其次，QDII使香港加入内地资金的流动体系，成为资金流动渠道上的重要环节，因此对香港来说，就如同开辟一个新的财源一样。

此外，QDII带来心理效应之巨大，已在港股市场上呈现，这尤其对于港人自回归后对香港资本市场前景忧虑的情况，更有意义。

QDII (Qualified Domestic InstitutionalInvestor)，直译为合格境内机构投资者，是一种内地机构投资者赴境外投资的资格认定制度，它实质是在资本项目未完全开放的情况下的一种权宜之计。这种特殊的金融制度，本来就是香港特区政府三年前在香港经济依然低迷不振的环境下、主动向国务院提出的“互惠良方”。站在香港本身的角度，就是希望北京容许内地“满溢却苦无出路”的资金能以正式渠道投资港股，巩固香港的金融中心地位，其后便被形容为中央“北水南调”的挺港措施之一。

香港财资界人士对这项计划信心满满，现任财政司司长唐英年便曾公开解释说，内地的多个基金像社会保障基金已经滚存了很大的银码，但内地本身的投资工具却不多，加上回报低，而负责监管的机构像社保基金理事会，又有必要和责任找到更高的回报工具、尤其是高于国债回报的工具投资，因此投资在港股，将是最佳的选择。

1997年创立的社会保障基金至今资产总值达1477亿元人民币，至2000年成立相应的社保基金理事会，由前任财政部长项怀诚出任理事长。项怀诚便曾承认，内地社会老化情况严重，为了满足社会经济发展的需要，壮大基金有逼切性，将会以QDII模式流入境外市场，其中股票的投资比例，将会大幅提升。

此外，香港财资界人士并相信，内地继去年推出QFII (Qualified Foreign Institutional Investor)后，今年若能再推出QDII，便意味着这种特定资金渠道的双向开放已经形成，进一步奠定内地金融国际化的方向。而预料QDII出台，将先以香港这个国际金融市场作为试点，并首选财力雄厚、在内地行业具有垄断地位的企业作为投资对象，不但有利于提升香港国企股的投资价值，也有利于提升中资企业在国际市场的地位，可谓一举两得，互利互惠。

担心股市“失血”QDII要循序渐进

从上述港方的论述，QDII不但对香港好，对内地同样好，既然对双方都是百利而无一害的，便应该可以尽快“去马”。然而摆在眼前的事实是，QDII至今依然只闻楼梯响，港股市场也只是将有关即将出台的消息翻来覆去，以便股场老手炒上炒落的，从中获利。

据称，北京高层对于QDII的概念，始终存在不同意见。尽管像刘明康等官员全力支持QDII，但像中国证监会主席尚福林等官员，却有极大保留，担心将内地资金”引”出香港或境外，会造成内地资金分流，将打击内地的资金市场。

像上述六月初刘明康的言论被各大媒体刊登出来后，香港的国企股大涨，沪深股市却双双大跌，上海A股及B股分别跌1.61%及2.27%之多，而深圳A股同样下跌1.58%。

市场人士其实早已注意到，由于内地A股市场比香港市场的本益比高很多，若内地资金可以透过QDII流向香港，将促使套戥活动，A股市场和H股市场的股价各自朝向双向发展，是自然不过的事。

如是，QDII虽然对港股有刺激作用，对深沪股市，却起码不会是正面的消息。

QDII是有利于国内金融体系更大步地跨向国际的制度，然而，没有人相信，北京会不考虑资金分流对深沪股票市场所造成的影响。事实上市场便传闻，刘明康指QDII快将出台的消息，刺激港股和深沪股市各走极端的情况，已成为了反对一方“力证QDII不利内地资市场”的证据。

即使连外资证券行也注意到内地落实QDII会面对这项两难的情况：摩根大通近日便发表一项研究报告指出，QDII将促使内地A股与香港H股市场的差价收窄，或是因为H股股价上升，或是A股股价下跌。回顾过去半年，A股走势十分疲弱，已较今年高位回吐19%，正是受到QDII消息的影响。因此，为免惹来内地过大的反响，该行认为内地落实QDII，必定会循序渐进。

此外，即使站在香港整体经济市场发展的角度看，落实QDII，也应该循序渐进，因为，香港正值经济转型，现阶段在经济复苏阶段，若是建基于内地不断输送好处、送大礼的话，将会“扭曲”香港经济的面貌以及经济发展的内涵，最终对于香港整体经济转型未必有好处。

从开放个人游，到落实CEPA，到要求以广东为中心点的泛珠三角洲经济区域框架将香港纳入，落实QDII“北水南调”，可以说，都是北京以真金白银挺港的政策；不过正如全国人大常委会副秘书长乔晓阳日前在港演说时提及，北京对香港颁赠的多项经济政策，“不是送大礼，而是互惠”；北京在推行这些政策之时，除了必定会考虑到对内地经济融入国际等方向的正面意义外，自不会不深入考虑对内地资本市场造成的负面冲击，至于对香港市场造成扭曲现象的负面效应，同样不能不谨慎思量。

香港从3年前主动向北京提出落实QDII的方案，至今已32个月，显示北京也在谨思慎行，预料未来内地的“北水南调”，也只会循序渐进的进行。