方斐

1 月以来，A 股市场出现缩量下跌行情，日均成交量小于8000 亿元。除市场担心的经济基本面因素外，“雪球”衍生品批量敲入又进一步放大投资者对流动性风险的担忧，这形成了卖盘踩踏的负反馈。

为对冲负反馈的冲击，证监会持续发布政策利好，提振股市信心、体现在两融、股票质押风险可控，支持汇金资金入市等方面。

2 月5 日，证监会就股票质押情况发声，提出将引导券商等机构增加平仓线弹性，促进市场平稳运行，并表示将采取有力措施，防范股票质押风险。

当晚，证监会就“两融”业务中的“融资”业务出台引导政策，重点要求券商放宽平仓线，即投资者具体交易过程中，维持担保比例低于平倉线，并不意味着马上强制平仓；同时在当前市场形势下，为维护市场正常秩序，证监会将引导证券公司全方位做好客户服务，通过延长追保时间、动态下调平仓线，保持平仓线弹性，以减少强平风险和市场压力。

2 月6 日，证监会表态坚定支持中央汇金公司持续加大增持规模和力度，将为其入市操作创造更加便利的条件和更加畅通的渠道。同时，将继续协调引导公募基金、私募基金、证券公司、社保基金、保险机构、年金基金等各类机构投资者更大力度入市，鼓励和支持上市公司加大回购增持力度，为A 股市场引入更多增量资金，全力维护市场稳定运行。

两融业务规模持续收缩

在多重利好因素的刺激下，春节前一周市场底部反弹特征明显，交易量显著回升。

从两融和股票质押风险来看，主要体现在两个方面：一是两融和股票质押规模持续收缩；二是两融平均维持担保比例仍远高于平仓线。春节前证监会对股票质押业务积极表态叠加两融政策阶段性收紧反映了政策端引导意图明显，业务风险可控。在此基础上，未来仍可期待增量资金入市等积极政策利好。

截至2024 年2 月7 日，两融余额为1.44 万亿元，周环比减少5.24%，占A 股流通市值的2.34%；截至1 月31 日，股票型基金和混合型基金规模合计为6.29 万亿元，环比减少5.72%，1 月新发权益基金规模份额为113 亿份，环比减少62.50%。

随着融券制度的不断调整， 两融业务规模持续收缩，平均维持担保比例远高于平仓线。两融余额规模自2023 年12 月22 日以来已实现连续8 周下滑；从融资融券担保物价值来看，2024 年1 月，融资融券市场平均担保比例为229.59%，较2023 年12月下降24.66 个百分点，远高于130%的平仓线水平。

在制度方面，在1 月28 日证监会对限售股出借和转融券市场化约定申报相关融券制度进行调整的基础上，2 月6 日，证监会进一步决定对融券业务提出加强监管的措施，包括以下三方面内容：一是暂停新增转融券规模；二是严禁向利用融券实施日内回转交易（变相T+0 交易）的投资者提供融券；三是持续加大监管执法力度，打击利用融券交易实施不当套利等违法违规行为。

总体来看，当前市场两融风险仍处于稳定可控范围，监管方面的制度调整将有效引导交易行为，有助于完善以投资者为本的资本市场。

实际上，自股权质押风险暴露以来，从2018 年至今，股权质押规模已明显收缩，风险相对可控。截至2 月18 日，市场股票质押市值为2.41 万亿元，与2018 年年初6.29 万亿元的市值相比已下降61.7%。从第一大股东质押比例来看，质押比例超过80% 的上市公司仅为210 家。

此外，近期证监会表态将通过引导券商等机构增加平仓线弹性，促进市场平稳运行。在当前股权质押强平风险低于2018 年的前提下，叠加政策的有效引导，对市场质押风险或可乐观看待。

在市场风险可控的背景下，严惩违法行为、注重提升上市公司质量成为证监会的另一关注点。

证监会近期就市场关注的两融业务、股票质押等答记者问，在融券业务方面暂停新增转融券规模，并要求券商加强客户交易行为管理，截至2月8 日市场融券规模为459 亿元，周度环比减少27.9%，不当套利等行为受到明显扼制。

在融资业务方面，截至2 月8 日全市场平均维持担保比例为246%（预警线为150%，平仓线为130%），与年初基本持平，且1 月以来全市场累计平仓金额约为9 亿元，仅占融资规模的万分之6，标的和投资者高度分散，整体风险可控。

在股票质押方面，股质规模占总市值比重从2018 年高峰时的10.51%降至约3%，且2024 年以来违约强平金额合计2740 万元，占市场日成交额的比重较小，以上举措从多维度促进健康市场秩序的形成。

近期，证监会披露对操纵市场恶意做空、欺诈发行、从业人员违法炒股等行为的监管处罚，彰显“零容忍”执法态度，切实维护市场秩序，保护投资者合法权益。

资本市场去杠杆趋势明显

截至2024 年2 月2 日，国信证券统计股权质押企业数量2425 家，质押总市值为2.28 万亿元，A 股质押总比例为3.62%；其中，已达预估平仓线的规模为6688 亿元，占比29.3%；已达预警线未达平仓线规模为2407 亿元，占比10.6%。

从历史规模来看，当前A 股质押占总股本比例尚处于偏低规模，总规模只有历史高点的一半。

当前市场两融风险仍处于稳定可控范围，监管方面的制度调整将有效引导交易行为，有助于完善以投资者为本的资本市场。

据此， 国信证券判断， 这与2018 年后券商结合监管政策强化质押融资方资质考核、主动压缩股票质押规模有关。在资本市场去杠杆节奏稳步推进的背景下，当前股票质押整体风险可控，质押流动性好于2018年的情况。

与2015 年6 月两融去杠杆阶段相比，当前股票融资类业务仍处于可控范围内，但考虑到零售客户融资加杠杆集中在中小市值公司，重点关注小市值公司两融业务压力。截至2024 年2 月1 日，A 股融资余额占自由流动市值比重为4.9%，低于2015年5月6.6%的峰值。当前两融余额较2024 年年初已出现大幅下降趋势，去杠杆趋势明显。

当然，除了两融业务风险外，基于衍生品创设的产品风险也不应忽视。

以DMA 为例（即多空收益互换），该产品主要面向量化私募客户借券商席位加杠杆，杠杆最高可以做到4 倍，估计当前规模（含杠杆资金）在4000亿元左右。出于去杠杆的综合考虑，2023 年11 月规模基本不再增加，考虑到规模缺乏新增，且实际交易操作中一般通过对冲指数形式给个股提供一定下跌保护，估计DMA 规模整体相对可控。

同时，国信证券估计“雪球”当前规模在3000 亿元（实际本金口径）左右：一方面，只要不进一步加杠杆，“雪球”一般敲入后表现为“套牢盘”，不会有显著平仓卖出压力；另一方面，在大部分情境下，“雪球”对冲过程是减缓而不是加剧市场下跌，对市场流动性风险起到缓释作用。

尽管当下资本市场杠杆业务风险可控，但从“防患于未然”的角度考虑，为了进一步防止相关资金的负反馈，除了技术性指标（如平仓线）调整外，现阶段加大鼓励险资入市、鼓励平准基金参与市场各类指数产品（包括微盘指数）有显著必要性。