□文/王 斌

（中原工学院 河南·郑州）

［提要］ 碳中和债券作为绿色债券的创新子品类，是一种特定为绿色环保项目募集资金的融资工具，时至今日越来越多的企业发行碳中和债券，在某种程度上扩展融资渠道，增加融资方式，同时也是响应国家“双碳”绿色经济政策的体现。然而，对于碳中和债券这一新兴的融资方式相关文献并不多，且暂未形成定论，因而本文对国内外研究企业发行绿色债券所带来的效应的相关文献进行归纳，以期完成对碳中和债券相关研究的拓展。

引言

2020 年9 月，习近平在出席第76 届联合国理事大会时提出了“双碳”目标，即“碳中和”与“碳达峰”，并且将其提升至国家战略层面。为了响应“双碳”目标，为低碳行业引流资金，绿色金融市场创新性地推出了碳中和债券（绿色债券的全新子品种）。碳中和债券是一种专为具有碳减排效益的绿色项目募集资金的新型融资工具，它的推出标志着绿色债券的品种走向更加多元化，对绿色债券市场的发展起到了推动作用。中国第一批碳中和债券共计6 只，一并于2021 年2 月7 日在银行间债券市场成功发行，这体现了绿色债券市场对国家“双碳”政策的率先落实，将会使更多资金流向低碳减排等绿色项目，同时也将激励企业创新低碳产品，促进双碳目标的实现。

一、有关碳中和债券界定及其发展的研究

碳中和债券作为绿色债券的子品种在2021 年2 月9 日首次推出，随后银行间市场交易商协会公布了《关于明确碳中和债相关机制的通知》，碳中和债券聚焦于募集资金投向低碳减排领域，如清洁能源的开发及使用、新能源汽车、共伴生矿产资源、再生资源回收利用等绿色项目的建设、运营、收购及偿还绿色项目的有息债务，明确了相关募投的低碳项目应当严格符合《绿色债券支持项目目录》或国际绿色产业分类标准，十分有利于碳中和、碳达峰目标的实现。该通知还详细规范了碳中和债券的其他相关事项，包括募集资金管理、项目评估与遴选、信息披露等，该通知是对碳中和债券相关机制的完善和补充。

张亚蕾、李红霞（2021）认为，我国碳中和债券的发行标准与国际准则虽然接近，但在资金用途与第三方评估要求两个方面仍有不小差距；然而我国的碳中和债券也不是完全落后，对于募集资金投向、评估认证以及信息披露等方面的要求要比国际准则更为严格。同时，其简要介绍了碳中和债券的发行标准，并对碳中和债券市场的进入端进行了定性分析。

简尚波（2021）认为，我国的碳中和债券市场容量潜力十足，尚待开发，从资金缺口方面来看还是相对较大，这也意味着市场的发展前景较为广阔，亟须注意到，目前我国碳中和债券市场的发行主体依然集中于大型央企与国有企业，如何让市场多元化发展是一个重要议题。其从市场主体与市场容量两个角度出发，分析了碳中和债券的市场走向，但量化指标不足。从总体来看，我国碳中和债券市场具有相当广阔的发展前景，这对于绿色债券和绿色项目的发展十分利好。

二、有关碳中和债券财务效应的研究

通过对相关文献的归纳梳理，可以总结出，企业发行绿色债券所产生的财务效应从两个方面可以窥见：一是提升营运能力；二是降低融资成本。

在营运能力提升方面，我国学者马步云（2020）运用实证分析法，对近三年有过绿色债券发行行为的企业进行资料收集，通过分析这些企业的季度非平衡面板数据，发现发行绿色债券对公司的应收增长以及营运能力提升起到了推动作用。而郑春丽（2020）则通过双重差分模型（DID）对绿色债券产生的财务效应进行分析，通过搜集非金融类上市公司在2015～2019 年的季度数据，研究发现发行过绿色债券的公司比从未发行过绿色债券的公司的净资产收益率高约0.9%，这表明企业发行绿色债券对于提升其营运能力有一定的作用。

关于绿色债券对企业融资成本影响的研究，Robert Heinkel（2002）从投资者的角度出发，研究了主营领域为环保行业或具有绿色属性的企业对投资者的吸引力，发现这些企业能够更容易地吸引投资者的关注，从而降低融资成本。此外，Zerbib（2016）比较了绿色债券、一般债券和银行信贷等多种融资渠道，发现绿色债券具有更低的融资成本，并且拥有税收优惠政策的优势。王遥与曹畅（2015）等则从政府优惠的角度出发，发现政府大力扶持绿色环保产业发展，并且出台了一系列优惠政策，例如降低绿色债券发行费率、提高审批效率和利率优惠等，进一步降低了企业的融资成本。

三、有关碳中和债券股价效应的研究

关于企业发行碳中和债券的股价效应方面，国内外对此尚未形成定论，大部分学者对此持有两种观点，即一方认为企业发行绿色债券的股价效应是积极且持续的，另一方则截然相反，他们认为绿色债券并未对企业的股价产生积极且持续的影响，甚至为负效应。Laborda 和Sánchez-Guerra（2021）通过计算发行绿色债券后公司的累积超额收益率来观测股市对绿色债券发行所产生的反应，发现其对股价是有积极作用的。这表示投资者作为股东普遍认为企业发行绿色债券的行为有利于公司发展，因而可以帮助公司提升价值。Verma、Kumar 和Bansal（2021）也运用类似方法进行研究，得出结论：股东通常对绿色债券发行公告有着相对积极的反应，特别是对首次发行并且通过第三方认证的绿色债券。国内学者对股价效应方面的研究主要运用实证研究，陈淡泞（2018）通过事件研究法对发行前后公司股价的研究总结出上市公司发行绿色债券对股价会产生积极持续影响；杨益敏（2021）依托有效市场理论对A 股中的上百家有绿色债券发行行为的上市公司进行研究，最终发现绿色债券的发行显著提升了股票价格。

与之相反，Wang（2020）运用实证研究方法对上市公司在绿色债券发行公告发布后股价的升降进行分析，结果却显示原本预期的显著影响并没在企业发行绿色债券的行为后发生。梁志慧（2018）以近两年我国发行绿色债券的上市公司为例展开研究，其结果显示企业发行绿色债券只在前期的一小段期间内呈现积极影响，但后续却可能因信息披露制度不完善、未能及时公布募集资金流向等原因导致的股东对公司经营信息信息不对称，从而使得股价效应降低而不持续。

四、有关绿色债券环境效应的研究

对于绿色债券的环境效应方面，国内外的研究同样未有定论。Fatica、Serena 和Panzica（2021）将绿色债券发行人和相似财务条件的其他债券发行人进行对比，研究发现通过绿色债券融资后，其资产的碳排放强度相比传统债券融资的企业出现显著下降。这表明绿色债券作为促进碳减排的新型融资工具，在经济和环保之间建立起纽带，促进相关绿色产业发展的同时在一定程度上产生了积极的环境效益；Kant 和Ankita（2021）通过对近五年发行绿色债券的将近200 个企业样本进行分析，结果却显示绿色债券的“绿色”表现不尽如人意，其产生的正向环境效益是微不足道的，距离其预期目标相去甚远。

随着全球气候环境变化和生态环境日益恶化，国内学者也纷纷开始总结国内经济粗放的发展方式的弊端，企图寻找环保和发展并行的新模式。而绿色债券能否真正有效地带来正向环境效应自然首先成为国内学者研究的研究热点。陈霞和许松涛（2018）研究了近三年国内发行绿色债券的企业二氧化碳排放量的变化情况，发现大部分相关企业通过完成建设绿色项目，对减少碳排放以及改善环境产生了积极的环境效果。王格志（2020）根据绿色债券的绿色特性，指出绿色债券是一般债券的一种特殊形式。与一般债券相比，绿色债券在融资规模和期限等方面赋予发行人更多的主动权。同时，绿色债券的特殊之处在于它具有“环境效益”。

由此可以发现，碳中和债券是否能切实促进“双碳”目标的实现，还需要更多的研究才能下定论，这也是国内外学者正在努力的方向。

综上，本文整理了有关绿色债券和碳中和债券融资的财务效应、股价效应、环境效应等研究文献。可以看到，目前国内外大部分文献都是针对企业绿色债券发行效应的短期经济效果展开研究。其中，国内研究绿色债券以及碳中和债券的环境和社会效益的文献相对较少，因而碳中和债券对碳减排的促进效应究竟如何，以及与ESG 投资理念的结合有待各方进行更加深入的研究。与此同时，运用大样本数据对我国碳中和债券融资的环境效益和社会效益进行实证验证是未来值得研究的方向，通过实地调查和访谈分析碳中和债券融资对某个案例的影响，可以拓宽绿色债券融资研究的思路。