□文/许馨文

（首都经济贸易大学 北京）

［提要］ 一直以来，国有企业作为我国经济发展的关键支柱力量，在不断地探索前进。本文整理2007～2022 年国有上市公司披露的相关数据，基于国有企业混合所有制改革大背景下，从委派董事治理维度分析国有企业引入非国有股东对其风险承担水平的影响。本文发现非国有股东委派董事可以提高国有上市公司风险承担水平，此结论在经过内生性检验与稳健性检验后依然成立。进一步研究发现，非国有股东治理在融资约束水平越低、内部控制质量越差的情况下，非国有股东委派董事对风险承担水平增长的促进作用越强。

自1978 年改革开放以来，我国经济不断向前发展，取得了显著成就。2015 年，中共中央与国务院出台了有关于国有企业改革的指导意见；2023 年，政府工作报告指出完成国企改革三年行动任务，健全现代企业制度，推动国企聚焦主责主业优化重组、提质增效。企业的风险承担水平是企业经营决策的重要内容，对企业创新起着重要推动作用，能够促进企业的长期发展。在混改背景下，非国有股东委派董事对其风险承担水平影响变得十分重要。明确这一影响，有助于提高国有企业混合所有制改革的积极性，也为国有企业改革的进一步推进提供了相关证据。

一、文献综述

相关学者从委派高管人员来衡量非国有股东治理的研究主要有以下结论：非国有股东只有参与高层治理才能有效改善国有企业内部控制质量，只有股权并不能对内部控制的质量产生影响；非国有股东委派董监高可以提高国有企业的创新水平，混合所有制改革对企业突破式创新产出水平呈正向相关，超额委派董事使得国企创新投入显著提升。非国有股东参与高层治理能提高信息披露质量与企业的会计稳健性，进而提升国有资本信息效率与国有资本结构调整速度，抑制国有企业金融化，提高企业的全要素生产率与国企高质量发展程度。

二、理论分析与研究假设

决定经济组织制度安排以及运行效率的主要因素是其产权结构，引入非国有股东进入国有企业，使其在一定程度上达成“所有者到位”，完成其从“政治属性”向“市场理性”模式转变，使委托代理问题在一定程度上得到改善。非国有股东以委派董事的方式进驻国企，会影响企业国有资本结构的调整速度，优化企业经营目标，进而降低企业财务风险，使得企业内部资金流与资源配置效率显著改善。从另一个角度看，非国有董事具有异质性资源禀赋，不同于国有董事的危机意识与市场感知能力，在企业战略制定与资源配置时提出市场导向性意见，这也可以使得企业生产效率得以提升，进而可以在一定水平上提高企业风险承担水平。

在现代产权制度下，公司经营决策的核心机构是董事会，其战略管理能力会深刻影响企业风险承担水平。此外，控制权与股权之间相对独立，仅持有公司股权并不意味着股东能够左右公司的决策。如果非国有股东不能向董事会委派董事，仅仅以资本性投资进入国有企业，并不参与日常经营活动的决策、监督与执行，非国有股东会被视为一般的财务性投资主体，这种情况会使得股权虚置现象发生。综上，本文提出如下假设：

H1：非国有股东委派董事能够提高企业的风险承担水平

内部控制是企业重要的内部治理机制，其可能对非国有股东治理与企业风险承担水平之间的关系产生调节作用，企业内部控制的主要目的是为了能够及时地提供可靠的财务信息，并保证出具财务报告的质量。现阶段，无论是我国的监管部门还是会计师事务所对内部控制的关注点都集中于对会计信息质量的改善要求。已有研究证明，内部控制质量与会计信息质量之间呈正相关。当国有企业内部控制质量比较低时，非国有股东提高会计信息质量的动机就会越强，会计信息质量的提高会使得企业风险承担水平上升。当内部控制的质量较低时，非国有股东向董事会委派董事来参加高层治理时，非国有股东更高的动机发挥其监督规范作用，从而使得委托代理问题得到更好的缓解。综上，提出以下假设：

H2：内部控制质量越低时，非国有股东委派董事治理对提高企业的风险承担水平的促进作用越强

企业风险承担水平不仅仅只取决于决策者意愿，其资源获取能力也会影响企业的风险承担水平。企业的风险承担是一项资源消耗性的活动，其资源依赖性较强，不仅仅取决于技术、项目以及销售渠道，还取决于资金，企业经营活动中必须筹集足够的资金并进行恰当的投资。当融资约束较低时，非国有股东委派董事参与治理时，能更加自由地进行投资，更有机会将资金投向于高风险高收益的项目，使得企业的风险承担水平提升。综上，提出以下假设：

H3：融资约束越低时，非国有股东委派董事治理对提高企业的风险承担水平的促进作用越强

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源。本文整理2007～2022 年的相关数据，以沪深A 股国有企业为初始样本，剔除了金融业上市公司、样本期间曾被ST 的上市公司以及无法在CSMAR 数据库中找到数据的公司，最终样本为14，884 个观测值。本文的数据主要来自于CSMAR。

（二）变量定义

1、被解释变量。企业风险承担水平（Risk）：本文企业风险承担水平衡量指标为企业在观测时间段内的资产收益率（Roa）波动程度，其资产收益率波动幅度越大，表明企业风险承担水平越高。参考余桂明等的研究进行数据处理，见式（1）、式（2）、式（3），滚动计算经调整的标准差与极差，同时将得到的结果乘以100 得到Risk1 和Risk2 两个指标，用以衡量企业风险承担水平。

2、解释变量。本文定义OWNSOE 来衡量非国有股东委派董事治理程度。分别以非国有股东是否委派董事的虚拟变量（ROWNSOE）和非国有股东委派董事人数占国企董事会人数的比例（NOWNSOE）进行衡量。

3、控制变量。资产规模（Size）：年末总资产的自然对数；成长机会（Growth）：托宾Q 值=市值/总资产；公司年龄（Age）：公司上市年限=观测年度-IPO 年度；现金流状况（Cash）：经营活动产生的现金流量净额/期初总资产；第一大股东持股比例（TOP1）；两权合一（Duality）：董事长和总经理是同一人=1；董事长与总经理不是同一人=0；资产回报率（ROA）：ROA=企业年度净利润与当年末资产总额的比率；内部控制是否有效（Is－Valid）：内部控制有效=1；内部控制无效=2；审计师是否来自国际四大（Big4）：境内审计事务所是四大=1；境内审计事务所不是四大=2。同时，进行行业固定效应与年份固定效应分析。

（三）模型构建。本文主要研究非国有股东委派董事治理对企业风险承担水平的影响，为验证假设1，构建如下实证模型：

四、实证分析

（一）描述性统计。Risk1 的最大值为39.49，最小值为0.0147，；Risk2 的最大值为70.71，最小值为0.0261，由此发现，我国国有上市公司的风险承担水平差距较大。非国有股东是否委派董事（ROWNSOE）的均值为0.324，NOWNSOE 的均值为0.0772，说明32.4%的上市公司都委派过非国有董事，委派非国有董事行为在资本市场已较普遍存在，但委派董事占比不大。

（二）回归分析。表1 为非国有股东委派董事与企业风险承担水平的回归结果。其中，第（1）列和第（3）列是是否委派董事虚拟变量对企业风险承担水平的回归结果，第（2）列和第（4）列是非国有股东委派董事占董事会比例对企业风险承担水平的回归结果。非国有股东委派董事的两个变量与企业风险承担水平两个变量的回归系数均都在1%水平上显著相关，且是正向相关。这表明非国有股东委派董事提高了企业的风险承担水平，假设1 验证。（表1）

（三）内生性和稳健性检验

1、把解释变量滞后一期，并将滞后一期的数据重新进行回归。

2、将风险承担水平（Risk）的衡量指标由资产收益率3 年的标准差与极差替换为资产收益率5 年的计算结果，并重新进行回归。

3、民营股东与外资股东对形成有效的股权制衡结构有重要的影响，也可以在公司治理中行使自身权利，借鉴马连福等的做法，使用国有上市公司前十大股东中民营股东与外资股东持股比例之和作为衡量非国有股东治理的代理变量，替换原有的衡量指标进行回归。

4、在所有数据中，制造业上市公司的数量占比是最大的，将制造企业单独进行回归。以上检验结果均稳健，且与主回归结果一致。

五、进一步研究

（一）内部控制、非国有股东治理与企业风险承担水平。将内部控制缺陷类型定义为：1=重大缺陷；2=重要缺陷；3=一般缺陷；4=无缺陷。当企业内部控制质量越好时，指标数值越高。表2 前四列为内部控制机制检验的回归结果，交乘项的指数均在1%的水平上显著，且均负相关，与假设2 的结果相一致，假设成立。（表2）

（二）融资约束、非国有股东治理与企业风险承担水平。定义融资约束（SA）为式（5），其中Size 为企业总资产规模的自然对数；Age 为企业经营年度，在计算过程中，任何一个指标为空，计算结果为空。融资约束越大，SA 越大。将数据去中心化。表2 后四列为融资约束机制检验回归结果，交乘项的指数在1%水平上显著，且均负相关，与假设3 结果相一致，假设成立。

六、结论及建议

通过整理2007～2022 年国有上市公司披露的非国有股东是否委派董事与委派董事比例的数据，从委派董事治理维度分析国有企业引入非国有股东对其风险承担水平的影响。本文发现，非国有股东委派董事可以提高国有上市公司的风险承担水平，此结论在经过滞后一期、更换被解释变量衡量方式、替换解释变量原有指标等处理后依然成立。进一步，本文发现在融资约束水平越低、内部控制质量越差的情况下，非国有股东治理对风险承担水平增长的促进作用越强。

本文提出以下研究建议：第一，应坚定不移地推进混合所有制改革，企业风险承担水平由于与企业的管理层有直接联系，难以通过宏观政策要求与外部制度的制定进行改善，非国有股东委派董事向我们提供了一个可行的路径，体现了市场逻辑，使得国有企业的市场价值与生产效率进一步提升。第二，混合所有制改革的进一步推行，需要从高层治理的维度进一步推进。在混改背景下，国企应当允许非国有股东委派人员参与企业治理，赋予其在经营决策方面实际的话语权，放大非公资本的制衡效应，改善公司治理与非效率投资，使委托代理问题得到进一步解决，提升企业风险承担水平。