□文/谢港辉

（东华理工大学经济与管理学院 江西·南昌）

[提要］ 近年来，房地产行业受市场经济环境变化和我国房地产政策调控的双重影响，发展逐步受限，负债压力不断增加。在此背景下，越来越多的房地产企业选择分拆上市寻求新出路。碧桂园集团作为房地产行业的领头羊，通过资产重组分拆出原旗下的物业板块单独上市，打造新的物业管理子公司碧桂园服务。本文通过收集和整理相关数据，对该典型案例中的母子公司分别在分拆上市前后的财务绩效进行分析和评估。总的来说，分拆上市给母子公司的财务绩效带来积极的影响。

引言

作为我国最热门的行业之一，现阶段房地产行业几乎临近饱和状态，增速逐步放缓。随着分拆上市政策的完善，越来越多的房地产企业开始实施多元化战略，将其原有的业务板块分拆剥离出去选择单独上市，达到提升企业价值的目的。分拆上市最先在国外盛行，随后引入我国经济市场。分拆上市不仅是一种拓宽融资渠道的方式，还是一种提升企业价值的行为。通过这种方式，母公司将原旗下的优势业务板块剥离出去，能够集中精力发展自身的主营业务，减少因业务分散而带来的资源浪费，提升公司的盈利能力和融资能力；而单独上市的子公司同样能够利用母公司资源在市场中站稳脚跟，减小负协同带来的影响，达到提高双方公司价值的目的。对于那些发展受限的房地产企业，剥离出自身的优势业务板块成立子公司单独上市无疑是最优的选择。

碧桂园控股有限公司（以下简称“碧桂园集团”）作为国内房地产的领军企业，其在首次分拆失败的情况下，重新整合并分拆出原有的物业板块，打造了新的物业管理子公司碧桂园服务控股有限公司（以下简称“碧桂园服务”）。本文选取碧桂园集团分拆碧桂园服务案例为研究标的，分析母子公司在分拆上市前后的财务绩效，探讨分拆上市对公司财务绩效的影响，也为其他房地产企业的上市和发展提供可用的经验。

一、相关理论

我国的分拆上市主要有广义和狭义概念。广义上的分拆上市是指公司通过资产重组、资本重组、重新成立新的独立子公司，然后使其在资本市场上上市。狭义上的分拆上市是指已经上市的公司分离自身相当一部分资产在资产市场上市的行为。一般来说，分拆上市的动因有很多种，比如解决融资问题，激励管理层等。我国学者大多认为分拆上市会给企业的财务绩效带来积极的影响，并将其分为长期财务绩效影响和短期财务绩效影响两部分进行研究。在短期财务绩效影响研究中，林旭东、唐明琴、聂永华和程林（2015）认为分拆上市会在公司短期内产生积极影响，其公告日前后的平均收益将超过一般正常水平。韩涛（2016）通过大量的调查研究发现那些选择分拆上市的企业不管最后是否成功上市，他们都在短期内不同程度地获得了超额收益。在长期财务绩效研究中，史建军（2018 年）发现分拆上市能够提高母公司的估值和运营能力。赵霞（2020 年）认为分拆上市可以帮助分拆各方改善盈利状况。总体而言，分拆上市能够给母子公司带来正向的积极影响，一方面体现在股价会显著提升，股东价值也随之提高；另一方面体现在财务状况有所提高，财务指标比分拆上市之前更理想。但是，并非对于所有的公司来说选择分拆上市带来的都是积极的正面影响，也有可能是相反的。

二、案例简介

（一）分拆各方

1、母公司碧桂园集团。碧桂园集团于1992 年正式成立，总部设在广东，2007 年在香港挂牌上市，是一家业务范围包括房地产、物业管理以及现代农业等多项内容的知名企业。发展初期的碧桂园集团在物业管理行业中发现了商机，通过提供住宅物业管理服务初步进入这片蓝海市场。随着业务的发展，碧桂园于2006 年就将极具发展潜力的物业管理业务迁入了子公司碧桂园服务中，力图打造一流的物管服务品牌。2013 年，碧桂园集团为优化物业管理服务，积极引进“凤凰管家”服务体系，给业主和居民带来更好的享受体验。2018 年，碧桂园集团开始开发自主核心技术，通过打造机器人项目，将企业研发的智能机器人运用到实践中去。经过三十多年的发展，碧桂园集团如今不仅服务一流，发展状况良好，得到了资本市场和大众的肯定，而且在中国物业服务百强企业榜上名列前茅，多次荣获奖项。

2、子公司碧桂园服务。碧桂园服务的前身是依附在碧桂园集团的物业板块，成立于1992 年。碧桂园服务的业务最开始仅仅是房地产开发，后扩展至家政服务、物业管理服务以及绿化服务等多项业务，逐步成长为国内著名的物业服务公司。2005年，碧桂园服务获得国家物业一级资质认证，同时将“五星级服务”引入到国内的物业管理中。2006 年，碧桂园服务将自己的物业服务对全国进行布局，同时将战略目标拓展至海外。2013年，碧桂园服务开始着手实施ISO 质量管理标准体系和铂金凤凰管家体系。2016 年，碧桂园服务首次提出“5H 服务”，开启了云计算时代。现在，碧桂园服务以“一切以业主为中心”的服务理念，建立了一流的服务体系，位居中国物业服务百强企业之首。

（二）分拆上市过程。碧桂园集团是最先接触分拆上市的房地产企业之一，并从中看到了分拆上市的可取之处和优势所在。于是碧桂园集团开始筹备分拆上市计划，力求创造出更大的商业价值。碧桂园集团分拆碧桂园服务上市的过程大致可以分为两个阶段：首次分拆上市阶段和二次分拆上市阶段，其分拆过程如图1 所示。（图1）

三、母子公司上市前后财务评估

碧桂园集团早在2015 年就明确表示正在筹备关于分拆上市的计划。2016 年在经历分拆失败后，碧桂园集团对其自身进行了必要的资产重组，为上市做足准备。最终于2018 年6 月，碧桂园集团完成分拆计划，被分拆出来的子公司碧桂园服务成功登陆港股市场。碧桂园服务上市后财务状况良好，经过多年的发展，其主营业务包括家政服务、房产经纪服务和物管服务等多个部分。2022 年10 月，碧桂园服务在海南成立广告子公司，进一步扩大其物业服务范围。

（一）母公司碧桂园集团

1、盈利能力分析。盈利能力是衡量一个公司财务状况的重要指标，它代表的是公司在一定时间内生产经营过程中获得利润的能力。本节通过收集整理母公司碧桂园集团2016 年至2019 年的财务数据，对其进行盈利能力变化的分析。主要指标有每股收益、销售毛利率、销售净利率和净资产收益率四个指标。从表1 中不难看出，在盈利方面，碧桂园集团的每股收益逐年上升，在分拆之后也呈现明显小幅上升。而销售净利率、净资产收益率和销售毛利率三个指标均在分拆当年即2018 年达到最高值，在分拆上市的后一年出现小幅度的下滑，但其净资产收益率和销售毛利率都高于分拆之前的水平，销售净利率也与分拆之前的水平相近。总的来说，碧桂园集团分拆出子公司后，盈利能力显著提高，对母公司的影响是积极的，保持了市场竞争力，提高了公司的估值。分拆后，各项指标出现小幅度的回落，主要原因可能是市场对公司的关注度下降和房价政策的调整。（表1）

2、偿债能力分析。偿债能力通常是外部投资者最为关心的财务指标之一，它代表的是公司能否按期如数偿还欠款的经济能力。从表2 不难看出，在偿债能力方面，碧桂园集团的流动比率在2017～2019 年分拆前后都呈小幅稳步上升趋势，整体大致在1.15 的范围。但速动比率则出现逐年下滑的情况，由2016年的0.66 降至2019 年的0.58。主要是因为公司此时涉足机器人研发领域，费用支出较大，影响了公司的流动性。资产负债率则在分拆当年即2018 年达到峰值，后一年出现回落。总体而言，碧桂园集团的偿债能力在其分拆之后并没有增强，反而是有小幅度降低，也侧面说明分拆对母公司偿债能力的作用并不明显。（表2）

表2 分拆前后母公司碧桂园集团偿债能力对比分析一览表

3、营运能力分析。营运能力是衡量公司在资金、资产等方面管理效率的指标之一，它代表的是公司高效经营运转、合理利用资源的能力。本节通过收集整理母公司碧桂园集团2016～2019 年的存货周转率、应收账款周转率、流动资产周转率和总资产周转率对碧桂园集团进行营运能力分析，如表3 所示。可以看出，在营运方面，碧桂园集团的存货周转率、应收账款周转率和总资产周转率指标在分拆后均略低于分拆之前的水平；仅有固定资产周转率分拆前后逐年稳步上升，从2016 年的5.16上升至2019 年的12.62。总的来说，碧桂园集团分拆子公司后的营运能力并没有明显上升，甚至有所下降。即此次分拆上市并没有给母公司的营运能力带来显著影响。（表3）

表3 分拆前后母公司碧桂园集团营运能力对比分析一览表（单位：次）

（二）子公司碧桂园服务

1、盈利能力分析。本节主要通过收集整理子公司碧桂园服务2016～2019 年的每股收益、销售净利率、净资产收益率以及销售毛利率对碧桂园服务进行盈利能力分析，如表4 所示。不难看出，碧桂园服务被分拆的前后每股收益逐年上升，但销售净利率、净资产收益率和销售毛利率三个指标都出现了和母公司碧桂园集团相似的情况，均在分拆当年即2018 年达到峰值，此后就小幅度下滑。主要是因为碧桂园服务分拆上市后迅速拓展新业务领域，初始利润并不高。总体而言，碧桂园服务被分拆出来后，盈利能力明显提高，投资带来的收益可观，财务状况良好。（表4）

表4 分拆前后子公司碧桂园服务盈利能力对比分析一览表

2、偿债能力分析。偿债能力主要分为短期和长期。本小节通过收集整理资料，选取流动比率、速动比率以及资产负债率三个指标对子公司碧桂园服务进行偿债能力分析，其中流动比率和速动比率反映的是短期偿债能力，而资产负债率反映的是长期偿债能力，如表5 所示。不难看出，在短期偿债能力方面，碧桂园服务分拆上市当年不仅没有提升，反而有所下降，流动比率和速动比率分别从1.75 降至1.49 和1.74 降至1.49。究其原因，主要是刚刚完成上市的碧桂园服务短时间内没有获得足够的流动资金，流动性较差。但2019 年流动比率和速动比率均有所回升，但其水平都低于上市之前的水平。主要是因为此时的公司上市带来的收入增加，持有的货币性资产随之增加。在长期偿债能力方面，碧桂园服务的资产负债率始终在55%上下波动，总体变化不大。上市一年后，碧桂园服务资产负债率下降，长期偿债能力较上市前有所提高。综上所述，碧桂园服务被分拆出来后短期偿债能力变化不大，但长期偿债能力有所提高。（表5）

表5 分拆前后子公司碧桂园服务偿债能力对比分析一览表

3、营运能力分析。营运能力对公司的良好运转具有重要作用。本节通过收集整理子公司碧桂园服务2016～2019 年的现金周转率、流动资产周转率、应收账款周转率以及总资产周转率对碧桂园服务进行营运能力分析，如表6 所示。可以看出，在营运方面，碧桂园服务的现金周转率、流动资产周转率和总资产周转率指标均在分拆前后出现小幅度的波动，水平总体变化不大，属于正常现象。其中，因为2019 年碧桂园服务拓宽业务范围带来了大量的现金，现金周转率和流动资产周转率也就随之上升。而应收账款周转率却在分拆前后逐年稳步上升，从2016年的3.43 上升至2019 年的6.96。总的来说，被分拆出来的碧桂园服务的营运能力和周转能力不断增强，从侧面说明分拆上市给碧桂园服务带来了积极的影响。（表6）

表6 分拆前后子公司碧桂园服务营运能力对比分析一览表（单位：次）

四、研究结论及启示

（一）分拆上市促进碧桂园集团盈利能力的提升。本文通过上述分析可以看出，分拆上市能够短期内显著提升碧桂园集团的盈利能力，分拆上市后回归正常水平。但在偿债能力和营运能力方面，分拆上市的影响并不是很大，甚至是负影响。碧桂园集团分拆子公司上市吸引了市场的关注，给其带来了更多的收入和利润，拓宽了融资渠道，保持了公司的市场竞争力。

（二）分拆上市有助于提高碧桂园服务财务绩效。本文首先在宏观层面上分析对比了碧桂园集团及其子公司碧桂园服务2016 年到2019 年的财报数据，从整体上来看，碧桂园服务上市后发展前景光明，财务状况良好，偿债能力较之前也有所上升。分拆上市帮助碧桂园服务率先抢占市场份额，建立起竞争优势，逐步完成了公司的转型，提高了财务绩效。

（三）考虑分拆上市必须立足于自身发展规划。通过上述分析看出，分拆上市对母子公司的财务绩效都有着一定的积极作用。但选择分拆上市的前提是要立足于公司自身发展规划。站在财务战略的视角下去考虑分拆上市是否满足公司的需求，是否达到上市的标准，是否影响长期的发展。因此，选择分拆上市应理性考虑，立足于自身发展规划，才能提升公司价值。如果仅仅以圈钱上市为目的，很可能适得其反，损害公司的利益。

（四）投资者需长期关注分拆上市后的绩效。通过上述分析不难看出，分拆上市后，碧桂园母子公司在短期内大部分财务指标良好，但也有部分指标有所下降。分拆上市本身是有一定风险的，没办法在短时间内达到令经营者或投资者满意的效果。因此，分拆上市后投资者需对分拆上市企业的经营状况和财务状况保持长期的关注，同时看到企业的发展前景，给予其更多发展动力和信心。