□文/朱宇晨 汪 蕾

（1.上海财经大学国际教育学院 上海；2.浙江大学管理学院 浙江·杭州）

[提要］ 近年来，随着私募股权基金日益增多，由于基金操作的非公开性，造成基金管理人失联或经营不善等暴雷现象时有发生。在这种情况下，投资人如何维护自己的权益、保护自己的投资是值得研究的课题。本文提出通过基金管理人变更，让项目正常退出，以确保投资者利益，实践证明是一条行之有效的解决途径。

我国私募股权投资已形成涵盖天使投资、创业投资、股权投资、并购基金、定增基金等相互补充、互相协调的成熟结构体系，服务范围覆盖企业生命周期的全过程，为大量种子期、初创期、成长期企业提供风险资本和全面增值服务，对于促进长期资本形成、凝聚创新资本、驱动科技创新、促进直接融资、改善经济结构发挥了无可替代的积极作用，并成为驱动创新发展的重要力量。截至2022 年底，存续的私募股权投资基金有31，550 只，总规模10.94 万亿元，总管理规模位居世界第二。

一、契约型股权基金特点

私募股权投资基金根据组织方式不同可以分为公司型私募股权基金、契约型私募股权基金、有限合伙制私募股权基金、信托制私募股权股权基金。其中，契约型股权基金是通过合同约定和安排来构建一个财产集合，并由基金管理人运用基金财产开展投资运作，追求和实现投资收益。

（一）契约型基金的优势

1、投资人的人数优势。单只私募股权基金的基金份额持有人累计不可超过200 人。而有限公司型及有限合伙型私募基金的投资人均不得超过50 人。

2、专业化管理及低成本运作。契约法律关系不需要注册专门的资公司或有限合伙企业，无需占用动产、独占性不动产和人员的投入。

3、退出机制灵活、且流动性强。契约型私募股权基金的明显优势就是具有灵活且便捷的组织形式，投资者与管理者之间以契约形式确定关系，可满足不同的客户群。契约可通过专门条款进行约定，以便于投资人可灵活地退出。

（二）契约型基金的劣势

1、投资人对契约型基金的直接支配和管理权相对较弱。在契约框架形式下，投资人作为基金受益人，把财产委托给基金管理人管理后，投资人对自己财产的直接支配权即发生了变化，基金财产将由管理人全权负责经营和运作。因此，投资人对基金财产的直接控制力被弱化，需通过托管方、设立监管人、基金份额持有人大会等方式防止股权基金财产发生不正常使用。

2、契约型基金投资时法律主体地位相对模糊。由于契约型基金自身不具有法律主体地位，其在投资项目时，只能通过管理人的名义签署法律文件，包括其权益归属、投资决策等也均需通过基金合同加以详细确定。

二、契约型基金投资交易结构图

本文以上海某问题基金为例，上海A 投资有限公司系独角兽并购私募股权基金的基金管理人，该公司已于2021 年8 月被中国证券投资基金行业协会注销了私募股权基金管理人资格，于2022 年5 月被上海市嘉定区市场监督管理局吊销营业执照，已无法履行其基金管理人之义务且处于持续失能状态。

图1 描述了本契约型股权基金的交易逻辑，合格投资者从上海A投资有限公司认购了独角兽并购基金，上海银行为本基金的托管银行，基金再以LP 形式入股到深圳C 合伙企业中，深圳B 基金公司作为GP 负责深圳C 合伙企业的经营运作，将募集的资金分别投向喜马拉雅、脉脉、优客工场等十余家科技型独角兽企业。（图1）

图1 契约股权基金的交易结构图

我国《证券投资基金法》规定：“有下列情形之一的，基金管理人职责终止：被依法取消基金管理资格；被基金份额持有人大会解任；依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产；基金合同约定的其他情形。”当私募管理人发生以上情况，失联并且面临被注销时，旗下尚有正在存续运营的基金产品。在这种情况下，由于投资人和包括基金托管方、项目方、担保方均不存在直接的合同关系，如果基金管理人因为失联缺位的话，投资人后续处理基金项目事宜会非常困难，因此急需要选一位新的管理人。

三、基金管理人变更流程

（一）寻找基金投资者。上海A 投资有限公司经营异常后，投资者已经有两年没收到基金项目投后报告。基金总基金规模为7，170 万元，共67 位投资者，绝大部分投资了100 万元。投资者分布在全国各地，其中杭州投资者最多。由于中国证券基金行业协会、托管银行都无法提供投资人详细信息，如何找齐67 位投资者成为首要事项。现实中，很多基金管理人失联情况，基金维权最大的难点就是找到该基金的大部分乃至所有投资人。因此，大部分私募基金合同规定变更基金管理人，需出具书面表决意见的基金份额持有人所代表的基金份额总份额占基金份额持有人大会召开日基金总份额2/3 以上（含2/3）的，基金份额持有人大会方可举行。

由杭州、宁波3 位热心投资者率先成立项目工作小组，建立项目的投资者微信群。历时一个多月，基金投资人充分利用互联网资源，按以下途径找到了59 位投资者：（1）联系客户经理或认识的投资者，让对方在当地各种股权群、上海A 公司维权群，发布本项目投资者微信群码；（2）联系客户经理，让对方转给认识的前同事，请求帮忙找人；（3）找到客户经理，让对方找到领导，让领导通过自己人脉资源提供更多有价值的信息；（4）充分发挥已联系上、也是本基金投资者的A 公司前员工的人脉资源。

（二）联系托管银行提交诉求。变更管理人法律依据为《中华人民共和国证券投资基金法》第四十七条：基金份额持有人大会由全体基金份额持有人组成，行使下列职权：

（1）决定基金扩募或者延长基金合同期限；

（2）决定修改基金合同的重要内容或者提前终止基金合同；

（3）决定更换基金管理人、基金托管人；

（4）决定调整基金管理人、基金托管人的报酬标准；

（5）基金合同约定的其他职权。

《证券投资基金法》对公募基金做出明确规定，基金份额持有人大会由基金管理人召集，基金管理人未按规定召集或者不能召开的，由基金托管人召集。但基金法对于私募基金在管理人失联或者不愿意配合时由谁召集基金份额持有人大会没有做出明确的说明。

项目小组牵头联名投资者给托管银行去函，告知上海A 投资有限公司经营异常、独角兽并购基金难退出的现状，要求银行作为基金托管人召集基金份额持有人大会。银行相关领导收到投资人函件后，也比较重视，开会商讨后向项目小组电话回复，表示托管银行无法召集大会，但可以配合基金份额持有人大会召开及后续基金管理人变更工作。

（三）甄选律师事务所和基金管理公司。变更基金管理人，首先得聘请专业的律师团队，然后物色新的基金管理公司。项目工作小组通过1 个月左右时间，密集走访洽谈、网络交流了10 余家从事股权私募基金的律师事务所，律师事务所以杭州、上海、深圳为主，通过综合公司实力、律师团队以往操作经验、大致律师费用等几方面，从中筛选了3 家意向律师事务所。为了增加本基金投资者的参与度和提升基金现状认知程度，项目小组分别邀请这3 家律师团队以线上会议形式进行解决方案的系统介绍，具体包括：事务所实力、以往相关案例、本项目操作思路等。

但是，在物色基金管理公司过程中遇到了较大困难。一些国有性质或具有一定规模的基金管理公司不愿意承接这类暴雷基金，有些小的基金管理公司又没有相关经验。最终让律师事务所推荐意向基金管理公司，项目小组针对推荐的基金管理公司进行实地考查，重点关注公司私募资质、以往运作基金情况、项目团队实力等因素。然后由律师事务所和基金管理公司组成联合体进行报价。项目小组通过对3 家联合体从公司实力、以往案例、商务报价等几个纬度进行评分，并组织已联系上的59 位投资者进行为期一周的在线投票，最终确定金诚同达（杭州）律师事务所为本项目合作单位。

由于涉及投资者众多，推选出2 位投资者代表与律师事务所签订律师服务合同，并支付30%的律师首付款。律师团队介入后，通过与托管银行上海银行联系、工商注册登记等途径，最终联系到本基金的全部投资者。

（四）基金份额持有人大会召开。律师事务所先后在搜狐等网络渠道发布了《独角兽并购私募股权基金-基金份额持有人会议筹备阶段公告》、《独角兽并购私募股权基金拟召开基金份额持有人大会筹备阶段公告（二）》，并在证券日报正式登报发布《独角兽并购私募股权基金份额持有人大会公告》。

由于投资者分布在浙江、广东、上海、四川、江苏、山东等多个省份，且有几位投资者人在海外，考虑到基金份额持有人大会的参与度，持有人大会以通讯方式进行。由各投资者在规定时间内，对《关于变更基金管理人有关事项的议案》《关于设立基金份额持有人大会日常机构有关事项的议案》《关于召开本次大会相关费用支出有关事项的议案》等3 项大会表决议案，以录制表决全程视频、邮递表决票的通讯方式进行。针对持有人大会的表决情况，律师事务所邀请投资者代表监票，杭州市西湖公证处对各投资人快递的表决票的快递拆封、统计数据过程进行了拍摄和全程公证，现场拍摄所得资料由公证员刻录到光盘封存。基金持有人大会表决统计过程做到合理、合法、有效。67 位投资者中参与投票64 位，1 位投反对票，1 位因没有签字视为无效票。最终表决结果为：同意票所代表的基金份额为6，660 万份，反对票所代表的基金份额为100 万份，3 项议案均以赞成份额数占出席会议的基金份额持有人所持有效表决权基金份额的98.52%获得通过。

基金份额持有人大会顺利召开，3 项表决均通过。新的基金管理公司正式确定。

（五）新基金合同签订。根据基金份额持有人大会的3 项表决议案的内容，由新基金管理公司对原先基金管理合同进行修改，并提交托管银行进行相关条款补充完善、法务审核。历时一个多月，新的基金管理合同正式定稿。新基金管理合同一式3 份，投资者、托管银行、基金管理公司各执一份。共有65 位投资者按时签订了新的基金合同。个别投资者仍对上海A 投资有限公司抱有幻想，没有签订新基金管理合同。为了避免后续不必要的纠纷，基金公司对未签订新基金合同的投资人发了律师函件，申明未签订基金合同可能会给投资人带来的后续影响以及基金管理公司相关免责条款。

（六）基金备案。新基金管理公司向中国证券投资基金行业协会提交资料：（1）新基金管理人情况说明；（2）基金持有人大会决议；（3）托管银行的基金托管同意；（4）新的基金管理合同；（5）新基金管理人的承诺函（仅做项目回收，不做新的投资）。经中国证券投资基金行业协会审查，新基金获批私募基金备案号。

（七）合伙企业变更。新基金管理人向深圳B 基金管理公司提出变更深圳C 合伙企业，由新基金管理人替换上海A 投资有限公司。深圳B 基金管理公司签订《合伙公司变换登记申请书》，全体合伙人签订变换决定书。新基金管理人获得新合伙人资格证明。

（八）基金步入正常运作。新基金管理人正常履行基金管理职责。原基金有部分项目已退出，资金已由深圳C 合伙企业支付给托管银行。新基金管理人根据新签订的基金合同，扣除当年基金管理费用后，向投资者进行退出项目资金分配。新基金管理人与深圳B 基金管理公司保持联系，跟进深圳C 合伙企业所投各项目的经营情况，定期向投资者提供基金投后报告，并负责后续项目退出资金分配，直至基金清算。

四、基金管理人成功变更的关键因素

（一）使命感的工作小组。因为投资者分布全国各地，维权初期，大家互不认识，缺乏信任，基金维权项目小组成员必须有强烈的使命感、毫无私心、不计报酬，并具有较强企业经营和基金管理常识，能解答投资者提出的各种问题，打消投资者的顾虑，让各投资者跟着工作小组坚定走基金管理人变更这条路。只有信任感建立，大家才可能统一行动，选聘律师团队。一些问题私募基金往往因为投资者之间缺乏信任，一旦涉及到律师费用分摊等实质性问题就无法形成共识，没有专业律师团队参与，根本不可能推进基金管理人变更或基金清算。

（二）强有力的律师团队。律师工作贯穿了整个基金管理人变更过程。律师团队必须拥有丰富的社会资源，项目涉及托管银行上海银行、下层基金深圳C 合伙企业的GP 深圳B 基金管理公司，因此选择律师团队时，优先选择在上海、深圳具有分所的全国性律师事务所。其次，尽管国内目前关于契约型私募基金管理人变更的成功案例很少，但律师团队必须具备类似问题基金处理经验。强有力的律师团队方能确保整个基金管理人变更工作有法可依、保持节奏、稳定推进。

五、总结

私募股权基金由于管理透明度低，基金历时周期长、风险大，基金异常现象时有发生。本文结合实际案例，详细介绍了契约型私募股权基金在基金管理人无法履行其管理人义务且处于持续失能状态下变更基金管理人的整个流程，分析了成功变更的关键因素，给类似问题基金的退出提供了可借鉴的思路。