□文/李泽红 黎 琦

（华北电力大学 河北·保定）

[提要］ 本文以创业板上市公司为样本，使用Stata 软件，采用随机效应模型进行回归分析，从企业生命周期视角实证检验创业板上市公司的融资偏好情况以及财务柔性对融资偏好的影响。结果表明：创业板上市公司总体上具有明显的股权融资偏好，但在成熟期具有明显的债权融资偏好；企业对内源融资和债权融资的偏好程度由高到低依次为成熟期、衰退期、成长期；只有成熟期的企业储备财务柔性才会显著降低其内源融资偏好，而各个阶段储备财务柔性都会显著降低债权融资偏好。本文为处于不同生命周期的企业根据自身情况合理储备财务柔性、明确自身融资需求提供参考。

引言

融资是保证企业生产经营活动顺利进行的基本要求，也是企业发展壮大的基本途径。企业融资作为经久不衰的研究主题，经过国内外无数学者的研究，至今仍有很多没有解决的问题，融资偏好便是其中之一。在我国，中小企业融资难的问题尤为突出，为了解决这一问题，创业板市场应运而生，为我国中小企业融资提供了便利，在促进中小企业融资方面发挥了重要作用。但由于市场运行机制和法律环境的不成熟，出现了一些混乱且非理性的融资行为，创业板市场的融资问题仍然值得关注。为了给如何更好地约束和规范创业板上市公司融资行为提供新思路，本文着重研究创业板上市公司的融资偏好问题。

1984 年，Myers 和Majluf 提出了优序融资理论，该理论认为企业融资的偏好顺序是先内源后外源，外源融资时先债权后股权。理论一经提出，引起了国内外学者的关注，纷纷采用实证研究来检验这一理论，结果却众说纷纭。一些学者得出的结论表明企业的融资偏好完全遵循优序融资理论；但也有一些学者的研究结果不支持优序融资理论，甚至与其完全相悖。还有一些学者发现企业处于不同阶段会有不同的融资偏好，例如国外学者Robb（2002）发现一些年轻的公司更愿意采用负债的方式来融资；国内学者肖虹（2007）发现随着产品生命周期的上升，公司更加偏好债权融资。可见企业的融资偏好问题至今仍未得出一致的结论。而且以上涉及的我国学者的研究都以主板上市公司为研究对象，我国创业板上市公司的融资偏好问题还有待研究。此外，虽有学者结合企业不同的发展阶段研究融资偏好问题，但并没有针对企业各个生命周期对企业融资偏好进行具体分析。

全球一体化的大趋势使企业处于动态、复杂的环境中，储备一定的财务柔性能够帮助企业应对由于环境的不确定性引发的风险，保证企业生产经营的顺利进行。一方面经历了2008 年的全球金融危机，学者们更加意识到财务柔性的重要性，频繁地对其展开研究；企业对于财务柔性的重视程度也与日俱增，将储备财务柔性作为一项重要工作。另一方面由于优序融资理论并不能完美地解释企业的融资现象，很多学者开始研究财务柔性对企业融资活动的影响。大部分研究集中于财务柔性与融资约束、融资决策以及融资效率的关系研究，一些学者研究发现储备财务柔性可以缓解企业面临的融资约束，从而使企业更容易获得外源融资；还有学者发现储备财务柔性会影响企业的融资决策；一些学者认为财务柔性和融资效率呈现倒“U”型关系。可见，储备财务柔性对企业融资有一定的影响，但鲜有学者探讨储备财务柔性对融资偏好产生的影响。因此，本文尝试将财务柔性和融资偏好纳入同一模型，从企业生命周期视角对创业板上市公司融资偏好进行动态分析。为处于不同生命周期的企业根据自身情况合理储备财务柔性、明确自身融资需求提供参考。

一、理论分析与研究假设

（一）创业板上市公司融资偏好

1、整体融资偏好。在创业板上市的企业绝大多数属于中小型高新技术企业，这类企业的主要特点是成长性高、需要大量的资金来满足自身发展需要，但又限于自身规模较小、内部资源有限，依靠内源融资满足其资金需求是远远不够的，多数资金需要通过外源融资取得。而在外源融资中，债权融资由于必须按期付息、到期还本，企业稍有不慎就会造成资金链断裂，对于资金需求较大的高新技术企业来说，大量依赖债券融资会面临非常严重的财务风险。出于以上考虑，创业板上市公司融资时会更多地选择风险相对较低的股权融资。基于以上分析，提出假设1：

H1：创业板上市公司总体上更加偏好外源融资，并且具有明显的股权融资偏好

2、企业生命周期与融资偏好。首先，在成长期，企业的目标是进一步扩大生产经营规模以迅速占领市场，这就需要大量资金以应对日益增长的投资机会。但这一阶段企业刚刚在市场站稳脚跟，面临着比较大的经营风险。在这种情况下，风险小但资金量大的股权融资成为了最好的选择，企业会尽可能多的采取股权融资方式，因此在这个阶段企业内源融资和债权融资偏好都是最低的。其次，企业在成熟期进入稳定经营阶段，此时企业的实力最为雄厚、资源丰富、声誉良好。企业这一阶段的主要目标是减少生产经营成本，保持现有竞争力，在选择融资方式时也会尽量选择成本较低的内源融资和债权融资。加上自身经营良好，内部资金充足，在市场上的良好声誉也使得企业很容易筹集到所需借款，因此企业的内源融资和债权融资偏好在成熟期达到最高，甚至债权融资偏好超过了股权融资偏好。最后，企业步入衰退期，自身实力与盈利能力下降，此时企业的目标是停止扩张，缩减一切开支。这个阶段企业无法依靠自身经营储存足够的内部资金，因此内源融资偏好相比成熟期会有所降低。经营状况的恶化使得金融机构不愿向企业放贷，企业难以获得足够的借款，债权融资偏好比成熟期有所降低。但此阶段企业对资金的需求量比成长期小，对股权融资的偏好低于成长期，因而对内源融资和债权融资的偏好要比成长期高。基于以上分析，提出假设2：

H2：创业板上市公司在成长期和衰退期更偏好股权融资，在成熟期更偏好债权融资

（二）企业生命周期、财务柔性与融资偏好。企业储备财务柔性的方式主要有两种：保持较高的现金储备和较低的负债比率。这两种方式便与内源融资和外源融资中的债权融资产生了冲突。企业若保留充足现金，会使内源融资的可用金额减少；若保持较低的负债比率，就不能过多地进行债权融资。在成长期企业盈利不稳定，内部资金无法满足其大量的资金需求，无论企业储备财务柔性与否，都必须通过外源融资获取绝大部分资金，此时企业对内源融资的偏好非常低，以至于储备财务柔性也无法对其产生有效且明显的影响，因此成长期储备财务柔性对内源融资偏好的影响是不显著的。成熟期由于经营状况良好，企业利润盈余充足，内部资金能够满足企业很大一部分的资金需求，企业会非常重视内源融资，而且内源融资的低成本优势使其成为企业首选的融资方式，此时若因储备财务柔性需要保留一部分现金，便会对内源融资偏好产生明显影响，因此成熟期储备财务柔性对内源融资偏好的影响是显著的。衰退期情况与成长期类似，由于企业业绩下滑，难以从内部产生足够的现金流，若要融资只能求助外部，此时企业对内源融资的偏好很低，以至于储备财务柔性无法对本来就十分微弱的内源融资偏好产生明显影响，因此衰退期储备财务柔性对内源融资偏好的影响也是不显著的。企业在各个生命周期阶段绝大多数资金都通过外源融资获得，而在外源融资中，过分使用股权融资会分散公司控制权，因此相当一部分外部资金依然必须通过债权融资获取，企业的债权融资偏好始终处于较高水平，此时若因储备财务柔性而要保留剩余举债能力导致企业不能向外界过多举借债务，会对债权融资偏好产生显著影响。基于上述分析，提出假设3 和假设4：

H3：财务柔性能够显著降低成熟期企业的内源融资偏好

H4：在各个企业生命周期中，财务柔性均能显著降低企业的债权融资偏好

二、样本选择和研究设计

（一）样本选择。本文选取了我国创业板上市公司2011～2020 年的数据作为样本，为保证选取样本的有效性，将下列影响检验结果的样本剔除：（1）金融类企业；（2）ST 等处于异常交易状态的公司；（3）财务数据不完整或异常的公司。样本数据来源于国泰安数据库，论文数据通过Excel 整理后采用Stata17 进行数据统计和多元回归分析。

（二）变量设计

1、被解释变量。本文将内部融资额（IF）代表企业进行融资时采用内源融资的数额，用以检验创业板上市公司的内源融资偏好情况。参考许珂（2021）的计量方法，以留存收益的变动额来确定的值。将净债务发行（D）代表企业进行外源融资时采用债权融资的数额，用以检验创业板上市公司的债权融资偏好情况，参考黄伟彬（2006）的方法对其进行计量，公式如下：

D=（发行债券所收到的现金+借款所收到的现金）-偿还债务所支付的现金

2、解释变量

（1）融资缺口。该变量源自Shyam-Sunder 和Myers（1999）的优序融资模型中的现金流赤字（DEF），表示企业需要融入的资金数额，黄伟彬（2006）结合我国实际情况将其命名为“融资缺口”，并对其计量方式做出相应调整，本文借鉴其方法，计算公式如下：

融资缺口（DEF）=（投资活动产生的现金流出-投资活动产生的现金流入）+偿付利息支付的现金+分配股利或利润所支付的现金-（经营活动产生的现金流量净额-现金及现金等价物增加额）

（2）财务柔性。财务柔性的计量方法有单指标法、双指标法和综合指标法。单指标法运用单一指标衡量财务柔性，具有很大的局限性，而综合指标法虽然全面但难以克服主观因素的影响，因此本文参考曾爱民（2011）等的研究，采用发展较为成熟的双指标法，通过现金柔性和负债柔性两方面衡量财务柔性。本文对于财务柔性高低的界定与以往有所不同，将同时具备现金柔性和负债柔性的企业划分为高财务柔性企业，其余为低财务柔性企业。具体方法为：

现金柔性=企业现金持有水平-行业平均现金持有水平

负债柔性=max（0，行业平均负债比率-企业负债比率）

（3）企业生命周期。在划分企业生命周期阶段时，国外学者Dickinson（2011）利用企业经营、投资和筹资现金流的正负情况将企业生命周期划分为引入期、成长期、成熟期、动荡期和衰退期。而在我国，企业必须连续三年持续盈利才能上市，我国上市公司均已度过引入期，动荡期因不具有明显特征而难以确定，因此大多数国内学者都根据我国的实际情况将Dickinson 的五阶段现金流模型进行了修正，划分为成长期、成熟期与衰退期。本文采用谢佩洪（2017）的方法划分企业生命周期。

3、控制变量。由于企业融资偏好受多种因素的综合影响，本文借鉴研究融资偏好的同类文献，选取了公司规模、盈利能力、现金流量、流动比率、有形资产比率和成长能力作为控制变量，同时控制年份和行业。变量计算及说明见表1。（表1）

表1 主要变量定义和说明一览表

（三）模型构建

1、创业板上市公司的融资偏好。为了验证创业板上市公司的融资偏好情况，本文以Myers 的优序融资模型为基础，参考国内学者刘星（2004）、张艾莲（2019）的模型，对相关指标和数据处理进行一定改进，形成修正的优序融资模型如下：

模型（1）用以检验创业板上市公司内源和外源融资偏好情况，其中DEF 表示融资缺口，IF 表示内部融资额，α1代表融资缺口增加1 单位，企业对内源融资的偏好程度。α1越接近于1，企业越偏好内源融资；α1越接近于0，企业更偏好外源融资。模型（2）将模型（1）中的因变量内部融资额IF 替换成净债务发行D，用以检验创业板上市公司外源融资中债权和股权融资偏好的情况。β1表示企业融资缺口增加1 单位，企业对债权融资的偏好程度。β1越接近于1，企业越偏好债权融资；β1越接近于0，企业更偏好股权融资。

2、企业生命周期、财务柔性与融资偏好。为了验证在不同企业生命周期阶段储备财务柔性对创业板上市公司融资偏好的影响，本文在上述模型的基础上加入了财务柔性因变量、企业生命周期哑变量以及多个控制变量，其余变量保持不变，具体模型如下：

FF=1 代表企业采用高财务柔性政策，FF=0 代表企业采用低财务柔性政策。为避免重复，模型（3）、模型（4）中S 分别代表成长期（G）、成熟期（M）和衰退期（R）。以成长期为例对模型加以说明：在模型（3）中，M=1、FF=0 表示处于成长期的低财务柔性企业，此时内部融资额与融资缺口间的敏感系数为（α1+α5）；G=1、FF=1 表示处于成长期的高财务柔性企业，此时内部融资额与融资缺口间的敏感系数为（α1+α5+α3+α7）。若（α3+α7）显著，表示在成长期储备财务柔性对企业内外源融资偏好的影响显著；同理，在模型（4）中，处于成长期的低财务柔性企业债权融资额与融资缺口间的敏感系数为（β1+β5）；处于成长期的高财务柔性企业债权融资额与融资缺口间的敏感系数为（β1+β5+β3+β7）；若（β3+β7）显著，则表示在成长期储备财务柔性对企业债权融资偏好的影响是显著的。

三、实证结果分析

（一）描述性统计。主要变量的描述性统计结果如表2 所示。从表2 的统计结果可知，融资缺口的均值为0.086，最大值为0.777，最小值为-0.928，说明每个企业的融资需求量有所不同；内部融资额最大值为0.531，最小值为-1.913，平均值0.026，数据差异都比较大，表明企业对于内源融资的偏好程度有所不同。净债务发行最大值为0.378，最小值为-0.828，平均值为0.016，同样具有较大差异，说明企业在进行外源融资时对于债权融资的偏好也有一定的差异。财务柔性均值为0.305，说明储备财务柔性的企业还比较少，占比只有30%左右。成长期均值为0.537，说明有一半以上的企业都处于成长期；成熟期均值为0.297，表明成熟期企业占比30%左右，而衰退期均值为0.166，表明处于衰退期的企业较少。其他变量波动性较小，可为后续实证研究提供稳定的数据支持。（表2）

表2 主要变量描述性统计一览表

（二）实证结果分析

1、创业板上市公司融资偏好情况检验。表3 和表4 分别为模型（1）和模型（2）全样本回归和按照企业生命周期进行分组回归的结果。表3 全样本组中DEF 的系数α1为0.102，在1%的水平上显著。说明当企业每增加1 单位融资，其中的0.102 企业愿意通过内源融资获取，而剩余的0.898 企业愿意通过外源融资获取。这说明同内源融资相比，企业更加偏好外源融资。表4 全样本组中DEF 的系数β1为0.084 且在1%的水平上显著。表明企业每增加1 单位融资，其中的0.084 愿意通过外源融资中的债权融资方式获取，剩余的会通过股权融资获取，在外源融资时更偏好股权融资。可见创业板上市公司总体上更加偏好外源融资且具有明显的股权融资偏好，假设1 得以验证。（表3、表4）

表3 创业板上市公司融资偏好实证结果一览表

表4 创业板上市公司融资偏好实证结果一览表

根据表3 中三个子样本组数据来看，DEF 的系数α1更接近于0，均在1%水平上显著，可知企业不论在哪个阶段都有明显的外源融资偏好。α1在成熟期数值最大，衰退期次之，成长期最小，说明创业板上市公司对于内源融资的偏好程度由高到低依次为：成熟期、衰退期、成长期。根据表4 中三个子样本组数据来看，DEF 的系数β1均在1%水平上显著，β1的值在成长期和衰退期更接近于0，说明在这两个时期企业进行外源融资时更偏好股权融资，具有明显的股权融资偏好。β1的值在成熟期更接近于1，表明在成熟期企业进行外源融资时更偏好债权融资，具有明显的债权融资偏好。β1在成熟期数值最大，衰退期次之，成长期最小，说明创业板上市公司对于外源融资中债权融资的偏好程度由高到低依次为：成熟期、衰退期、成长期，在成长期和衰退期更偏好股权融资，而在成熟期有明显的债权融资偏好。假设2 得以验证。

2、企业生命周期、财务柔性与融资偏好。表5 所示三个时期中只有成熟期时DEF×FF 的系数α3、DEF×FF×G 的系数α7均在1%水平上显著，且两者之和（α3+α7）经联合检验在1%水平上显著，而在成长期和衰退期都不显著，表明只有在成熟期储备财务柔性对内源融资偏好的影响显著。另外，（α3+α7）的值显著为负，说明成熟期储备财务柔性会降低内源融资偏好，因此创业板上市公司只有在成熟期储备财务柔性对内源融资偏好具有显著影响且储备财务柔性会降低其内源融资偏好。假设3 和假设4 得以验证。表5 中三个时期的DEF×FF 的系数β3、DEF×FF×G 的系数β7均在1%水平上显著，且两者之和（β3+β7）经联合检验在1%水平上显著为负，说明创业板上市公司在各生命周期阶段储备财务柔性对债权融资偏好的影响都是显著的，且会降低企业的债权融资偏好。假设6 得以验证。（表5）

（三）稳健性检验。为了检验以上结论的可靠性，主要从以下方面做了稳健性检验：

1、更改检验模型。本文中的检验采用的是随机效应模型，替换为固定面板效应模型对上述假设进行检验，回归结果与上文基本一致。

2、变量衡量方法的改变。借鉴刘星（2004）的方法将内部融资额IF的度量方式更改为留存收益和折旧之和的变化额，将净债务发行D 的度量方式更改为资产负债率的变化额。采用现金柔性与负债柔性之和来衡量财务柔性，其中两者之和为正，定义为高财务柔性企业，否则为低财务柔性企业。这三种变量不论单独替换还是同时替换，检验结果都保持不变，通过稳健性检验。

四、结论及启示

本文以创业板上市公司作为研究对象，分别从整体和不同生命周期阶段实证检验其融资偏好情况以及储备财务柔性对融资偏好的影响，得出以下结论：（一）创业板上市公司总体上具有明显的股权融资偏好，但在成熟期具有明显的债权融资偏好。（二）创业板上市公司内源融资和债权融资的偏好程度由高到低依次为：成熟期、衰退期、成长期。（三）只有成熟期的企业储备财务柔性才会显著降低其内源融资偏好，而各个阶段储备财务柔性都会显著降低债权融资偏好。

结合以上结论，得到以下启示：（一）内源融资成本低且容易获取，是最为理想的融资方式。然而我国创业板上市公司过于依赖外源融资，说明公司自身盈利水平差，内部资金难以满足自身需求，只能求助于成本较高的外部资金。企业应完善自身治理机制，提高自身经营绩效与盈利能力，从而增加内部可用资金，减少融资成本。（二）在外源融资中，成长期和衰退期的企业非常依赖股权融资，这是因为这两个时期企业自身实力较差，难以向金融机构借到足额款项，无法通过债权融资获取足够的资金。针对这种情况，我国有必要出台一些政策提高创业板上市公司发行股票的门槛，同时对处于成长期和衰退期的企业开拓更多贷款渠道，降低贷款门槛，增加其债权融资积极性，从而平衡企业融资结构，使企业获得长足发展。（三）储备财务柔性虽然在帮助企业应对未来的不确定性、规避风险和抓住机遇方面有十分重要的作用，但盲目地储备财务柔性反而会使企业更加依赖股权融资，对企业的融资结构产生不利影响。创业板上市公司要结合自身所处阶段的特征灵活地储备财务柔性，尤其在成长期和衰退期，企业内源融资和债权融资的偏好很低，若再过多储备财务柔性，则会使企业融资的重心更偏向股权融资，不仅分散公司的控制权，还会导致企业的融资结构进一步失衡，对企业稳定发展非常不利。