□文/陈莹如 常 媛

（江西理工大学经济管理学院 江西·赣州）

［提要］ 随着环境问题越来越突出，发展生态文明成为建设美丽中国的重中之重。绿色债券作为一种绿色融资工具，近年来在我国迅速发展，为中国社会的绿色转型提供强大动能。本文以广州发展集团股份有限公司作为案例研究对象，分析其绿色债券融资后的经济效果。研究发现：在绿色债券融资后，广州发展的市场效果、财务效果和环境效果均得到提升。

为应对气候变化，我国致力于生态文明建设，这需要巨额的资金投入，绿色金融因此应运而生。由于绿色债券具有融资成本较低、流动性强和市场认购意愿足等特点，其备受投资者青睐。2015 年12 月，中国首份关于绿色债券进行界定和分类的文件出台，此后国内绿色债券市场开始了迅速的发展和创新，许多火电企业想要通过发行绿色债券来推动自身绿色转型。广州发展集团股份有限公司（以下简称“广州发展”）作为较早发行绿色债券的火电企业之一，于2017 年发行广东省首支绿色企业债券，规模达24 亿元，本文将选取广州发展作为案例公司，分别从市场效果、财务效果及环境效果这三方面探究其绿色债券融资后的经济效果，并提出相关建议。

一、文献综述

目前，学者对于绿色债券经济效果的研究主要聚焦于财务效果、市场效果和环境效果。财务效果方面，郑春丽、罗传建（2020）通过研究发现发行绿色债券的公司比未发行绿色债券的公司的盈利能力更强；陈亚芹（2021）认为发行绿色债券可以改善企业负债结构；吴育辉等（2022）通过实证研究得出绿色债券融资能够使企业营运能力更强的结论；陈霞（2022）认为企业进行发行绿色债券融资提高其成长能力。市场效果方面，Baulkaran V（2019）认为绿色债券融资能够促进公司市场效果的提升。环境效果方面，张思菊（2022）研究发现发行绿色债券后，企业的环境效果得到了提高。

二、广州发展绿色债券融资现状

广州发展成立于1997 年，同年于上海证券交易所挂牌上市，主要为广大客户提供电力、煤炭、天然气等能源产品以及运输和储存服务。近年来，广州发展贯彻着“注重认真、追求卓越、和谐发展”的核心价值观，在国内率先建立了安全、健康、环保管理体系和投资社会事务管理体系。2021 年煤炭价格大幅上涨，广州发展营业利润出现断崖式下跌至-3.54 亿元，同比降低126.86%，企业经营情况不容乐观。

2016 年，国家电力体制改革全面铺开，煤炭价格大幅上涨，火电企业面临较大挑战。为推动绿色转型，广州发展坚持发展清洁能源，积极进行项目建设。然而，项目的落地需要巨额的资金支出，而绿色债券为广州发展提供了一条既能筹集资金又能推动企业绿色发展的渠道。因此，2016 年5 月广州发展经股东大会决议，决定发行绿色企业债券。2017 年6 月，广东省发改委核准广州发展发行绿色债券。2017 年9 月6 日，广州发展发行绿色债券融资。广州发展本次发行的绿色债券名为“2017年第一期广州发展集团股份有限公司绿色债券”，简称“17 广州发展绿色债01”，是广东省首单绿色企业债券。该支绿色债券期限为5 年，利率4.94%，规模为24 亿元，发行人信用评级与债券信用评级均为AAA。据募集说明书披露，广州发展拟将12 亿元募集资金用于广州市天然气利用工程四期工程，12 亿元用于补充企业的流动资金。

三、广州发展绿色债券融资经济效果分析

（一）市场效果。本文采取事件研究法，分析广州发展绿色债券融资后的市场效果。2017 年8 月29 日，广州发展首次发布发行绿色债券的公告，参考陈淡泞（2018）的相关研究，本文选取公告日作为事件日，将事件日前后10 天作为事件窗口期，以事件窗口期的前120 个交易日作为事件估计窗口期。本文将用市场模型计算广州发展的超额收益率AR 和累计超额收益率CAR，以此探究其绿色债券融资后的短期市场反应。

由图1 可以看出，在［-10，0］期间广州发展AR 整体波动较为明显且出现了负值，在［0，10］期间AR 开始上升且均为正值。［-10，0］期间广州发展CAR 上下波动并出现了明显的正波峰，可能是信息泄露导致市场提前得知广州发展发行绿色债券的意图。在［0，6］期间广州发展CAR 均为负值，［6，7］期间CAR大幅上升到最大值2.4%，之后趋于平缓，这说明广州发展绿色债券融资公告的发布为企业树立了良好的绿色形象，产生了积极的市场反应，但是存在一定的滞后性。总而言之，绿色债券融资后，广州发展获得了更多投资者的关注，市场效果得到了提升。（图1）

（二）财务效果

1、偿债能力分析。如表1 所示，绿色债券融资前，广州发展2016 年速动比率及流动比率分别下降了0.44 和0.45，短期偿债压力增加。2017 年绿色债券融资后，其速动比率和流动比率分别提升了0.52 和0.56，且高于行业均值，说明在绿色债券融资后，企业获得了一定的资金以偿还债务，使其短期偿债能力得到了提升。然而，广州发展的资产负债率在2017 年同样小幅上升了2.31%，可能是由于绿色债券融资后企业的债务规模增加，长期偿债压力加大，但是与行业均值相比，广州发展的资产负债率依旧较为稳定。总体而言，绿色债券融资后广州发展的偿还短期债务的能力以及长期抗风险能力均得到了提升。（表1）

表1 广州发展偿债能力指标一览表

2、营运能力分析。由表2 可知，2016 年广州发展应收账款周转率及总资产周转率小幅增长了0.95 次和0.01 次，存货周转率下降1.64 次。2017 年广州发展进行绿色债券融资，应收账款周转率增长6.68 次，上升幅度加大，存货周转率及总资产周转率同样上升了0.38 次和0.04 次，说明绿色债券融资后企业的资金周转能力、存货周转能力及全部资产的利用效率均得到了提升。由于广州发展没有在产品和产成品，因此相对于行业均值而言，其存货周转率较低。综上所述，绿色债券融资后广州发展的资产整合能力提高，营运能力增强。（表2）

表2 广州发展营运能力指标一览表（单位：次）

3、盈利能力分析。如表3 所示，2015～2016 年广州发展净资产收益率、营业利润率及总资产净利润率分别下降了4.58%、4.25%和2.48%，并远低于行业均值，说明企业的盈利能力有所下降。2017 年广州发展绿色债券融资后，其相关指标仍然呈小幅下降趋势，然而行业均值却由于煤炭价格上升而分别同比下降了81.92%、66.75%和70.78%，呈现出断崖式下跌趋势。相比之下，广州发展的变化较为平稳，说明绿色债券融资后减轻了企业的经营压力，提升了企业的盈利能力，推动了企业绿色转型和发展。（表3）

表3 广州发展盈利能力指标一览表（单位：%）

4、成长能力分析。由表4 可知，广州发展2015～2016 年营业收入增长率、总资产增长率和资本积累率下降了4.37%、1.89%和4.99%，成长能力减弱。2017 年绿色债券融资后，企业总资产增长率和资本积累率分别同比增加598.47%和572.07%，而总资产增长率行业均值却同比下跌83.32%，资本积累率行业均值更是大幅下降至-1.09%，明绿色债券融资后企业的资产规模有所扩大，可持续发展能力有所提升。2017 年广州发展的营业收入增长率也上升了7.79%，说明绿色债券融资后企业的市场适应能力得到了提升，但该指标低于行业均值，说明企业市场竞争力还有待提升。整体上看，绿色债券融资后广州发展的成长能力有所提升。（表4）

表4 广州发展成长能力指标一览表（单位：%）

5、综合财务效果分析。本文采取熵值法计算广州发展和火电行业的综合得分，以此对比分析绿色债券融资后的综合财务效果。借鉴蔡文浩（2021）的做法，本文选取偿债能力、营运能力、盈利能力和成长能力为一级指标，从中综合选取12 个财务指标为二级指标，分别为流动比率、速动比率、资产负债率、应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率、净资产收益率、营业利润率、总资产净利润率、营业收入增长率、总资产增长率、资本积累率，以此作为财务绩效的评价指标体系。其中，资产负债率为负向指标，其余均为正向指标。

通过整理广州发展和火电行业2015～2021 年的原始数据，对其进行标准化处理，随后通过熵值法计算出一级指标的熵权总值。根据计算结果可知，对于火电行业而言，偿债能力与成长能力的离散程度较大，熵权总值分别为38.54%与26.28%；营运能力与盈利能力的离散程度较小，熵权总值分别为20.93%与14.26%。与行业计算结果不同，对于广州发展而言，偿债能力却是对财务效果影响最小的指标，其占比为14.10%，排名第四；成长能力的离散程度最大，排名第一，熵权总值为42.42%；其次是营运能力和盈利能力，其熵权总值为27.63%与15.85%，分别排名第二和第三。

计算广州发展的历年得分及火电行业得分均值，结果如表5 所示。2017 年，火电行业整体得分下降0.31，而该年绿色债券融资后广州发展综合得分却提升0.28，说明绿色债券融资后广州发展的综合财务效果得到提升。（表5）

表5 综合财务效果得分一览表

由上述分析可知，绿色债券融资后广州发展的偿债能力、营运能力、盈利能力及成长能力均有所提高，说明绿色债券融资能够带来良好的综合财务效果。

（三）环境效果。参考杜玉吉等（2016）和周祖红（2018）的相关研究，本文选取污染物的减排量和减少的能源消耗来衡量企业的环境效果，如表6 所示。2015～2016 年间，广州发展CO2、NOx减排量及标准煤节省量分别增加8.34 万吨、20.97 吨及3.16 万吨，SO2减排量却减少44.8 吨，说明绿色债券融资前企业就已开展环保建设，但效果有待加强。2017 年广州发展进行绿色债券融资，积极进行绿色项目建设，随着项目完工投产，其环保效益明显大幅上升。2017～2021 年广州发展，CO2、SO2和NOx减排量分别增加217.51 万吨、397.61 吨及456.42 吨，标准煤节省量也增加79.69 万吨，说明绿色债券融资后企业在节能减排上取得了一定成果。由此可知，绿色债券融资后有效减少了环境污染，提升了广州发展的环境效果。（表6）

表6 广州发展环保效益变化情况一览表

四、结论及建议

通过探究广州发展绿色债券融资后的经济效果发现：（1）广州发展的短期市场反应有所提升，但具有滞后性；（2）广州发展的综合财务效果有所提高；（3）广州发展的环境效果持续提高。

基于此，本文提出相关建议，以期为广州发展未来进行绿色债券融资提供经验借鉴，支持企业实现更好的发展。第一，继续响应“双碳”布局，稳住市场效果。自生态文明建设以来，绿色低碳发展已逐渐成为我国社会发展的总基调，企业积极响应国家号召，发展绿色资本市场，能够吸引更多投资者关注。2017年绿色债券融资后，广州发展短期市场反应良好，长期而言，广州发展可以布局绿色债券发展战略，创新绿色债券产品品种，开展节能环保项目建设，培养绿色债券专业人才，以提高企业绿色声誉，不断提升企业价值。另外，发展绿色债券还能够满足投资者对于环境保护的需求，增强投资者对于企业的信心，缓解发行绿色债券融资后市场提升效果的滞后性。第二，创新企业融资方式，改善财务效果。绿色债券融资后，广州发展的综合财务效果有所提升，但近年来受外部环境影响，广州发展的盈利能力有所下降，经营压力有所增加。因此，广州发展可以积极进行绿色债券融资，以此推动能源转型，增加主营业务的盈利空间，以提升自身盈利水平。同时，绿色债券的融资形式尚有较大创新空间，广州发展可以不断尝试新的融资方式，如碳中和绿色公司债、低碳转型公司债等，以获取资金推动自身发展。第三，加大项目建设力度，提升环境效果。目前，火电企业的生存空间不断被压缩，广州发展作为火电企业，同样面临较大经营压力，进行绿色转型刻不容缓。在绿色债券融资后，广州发展获得了绿色项目建设资金，提升了环境效果，推进了绿色转型的进程。当前，多项绿色债券支持政策的出台为企业创造了良好的绿色债券融资环境，广州发展应当利用政策优势通过绿色债券融资获取资金，以支持绿色项目的建设，并加大环保投入及项目建设力度，推动企业绿色转型，实现可持续发展，同时为生态文明建设贡献自身力量。