□文/张原康 刘元鹏 张卫东

（青岛城市学院 山东·青岛）

［提要］ 中国证监会提出中国特色估值体系，企业面对股市新形势的发展变化，稳定经营成为首要工作。在中国特色估值体系背景下，为了研究上市公司股票是否具备投资价值，中观分析选取医药行业前景作为分析对象，微观分析济川药业公司经营情况和财务状况，并用市净率法和市盈率法对济川药业公司进行股票估值，通过多方面分析研究济川药业公司股票是否具有投资价值，以期为股票市场投资者的投资决策提供参考。

一、医药行业前景分析

由于我国持续推动医药、医保、医疗“三医联动”的改革，相关的改革政策陆续出台，配合供给侧改革持续推进医药医疗改革，这些政策将优化医药工业产业竞争格局，提升医药工业行业集中度，加速制药行业进口替代，加快推动我国向仿制药强国、创新药大国的方向前进。

国内居民对健康消费能力和意识的抬头、大健康产业政策的扶持和公共医疗卫生的投入建设，都是让医药行业可长远持续发展的助力。尤其是随着政府医保带量采购模式、医保控费等改革措施的施行，整个医药行业增速也承受较大的上行压力。

在政府医保带量采购政策下，国家医疗卫生体制改革加速深化提上日程，各地政府惠民医药政策陆续出台，更加剧了国内医药行业竞争，大健康市场规模份额和竞争格局都在快速改变。加上各地社区医院的常规门诊看诊和接诊环比下降，也波及药店零售端的药品销售。

当前，国内经济形势严峻，国际经济环境复杂多变，现代医药工业企业在照顾全民健康的过程中起到了非常重要的作用，在用药需求的推动下迅速恢复生产，为经济发展的全面恢复奠定了重要基础。但是医药行业具备健康需求特征明显，行业本身具有强烈刚性需求，因此行业的发展并不会受经济周期性特征影响。

二、公司分析

济川药业是一家主要从事药品的研究开发、制造和营销的上市公司。医用药品的主要产品线有儿科、消化科、呼吸科等疾病领域，其中产品核心主要为小儿豉翘清热颗粒、蒲地蓝消炎口服液等。其中，小儿豉翘清热颗粒主要治疗小儿风热感冒，为济川药业独家核心产品；蒲地蓝消炎口服液在临床上用于治疗咽炎、腮腺炎、扁桃体炎、疖肿等，此药品为济川药业独家剂型；而雷贝拉唑钠肠溶胶囊主要治疗胃溃疡、十二指肠溃疡、反流性食管炎，是济川药业最新一代质子泵抑制剂。公司还在日化产品业务上成立子公司，主要从事蒲地蓝牙膏销售；在养生保健业务上成立子公司，主要从事医养健康保健品销售。这两项新业务是公司在核心药品基础业务外，未来开发经营绩效的增长点。

（一）经营分析

1、医药工业。济川药业的主营业务基本上分为药品的原料采购、生产制造和市场销售三大类活动。公司的原料采购、生产制造、市场销售三种模式如下：

（1）原料采购模式。济川药业的采购职能部门主要是依据生产制造部门提供的物料需求计划向企业资源管理系统中已经通过合格认证的供应商下达采购订单指令；采购人员根据采购订单内容编制本次所有采购资金预算计划；再将上述所有采购信息交由财务部门进行汇总核对，审批合格后报批执行采购任务。主要的中成药原材料采购，公司一般是根据中药材的品种、中药材的产地、中药材的采收季节，按照周期性原则采购中药材原物料，采购周期可以按照每月、双月或每季来制定采购的模式。一般普通中成药的原材料则是采用物料需求计划中导出的生产计划数量和时间进行定期定量的采购。

（2）生产制造模式。济川药业采用市场订单拉动生产制造模式。每月利用企业资源管理系统根据市场预测模拟数据制订出生产制造时间和数量的月生产计划内容，生产制造部门组织负责管理执行月生产计划，整个基本流程大致分为：第一，总经理每月定期召开研发、采购、生产、物管、销售等跨部门的生产协调会，会中由销售部门根据本月市场销售达标情况和市场业务趋势预测，用企业资源管理系统编制次月的销售数量计划，再由生产部门根据销售部门编制的次月销售数量计划、采购部门基于本月产品安全库存的原材料采购进度情况，将两者数据整合后输入企业资源管理系统，编制次月的生产数量计划。第二，工厂将协调会通过的月生产数量计划，转达给工厂的生产线的每个产品生产车间，每个生产车间的生产作业调度管理者再依据每月生产计划内容编制每周生产作业计划内容，并根据此周生产作业计划安排每个生产车间进行日生产作业执行目标。第三，公司严格按照药品生产质量管理规范，组织生产制造相关部门进行药品生产制造，其中研发部门负责产品的工艺参数设计试做；生产部门负责具体产品的加工工艺过程性管理；品质管理部门负责检测设备或检测点的设置环节，进行各项关键质量检查和品质监督，确保和维持稳定的产品质量；采购部门对于核心原材料的进货验收也要建立合格供应商的质量清单，才能符合国家药品质量要求。

（3）市场销售模式。济川药业经过多年市场销售的经验总结了双元销售模式。所谓双元销售模式，是指以专业化学术推广为主要原则、渠道分销系统为辅助的双元销售模式。首先，子公司或分公司在专业化学术推广模式下，主要是利用总部的学术推广部门和分散在全国各地的营销办事机构，组织医学学术研讨会、药物学术推广会议，会议中不断讲解济川药业各式药品产品的特点、医药基础知识、最新最前沿的临床疗效研究成果。在学术会议专场上布置济川药业的产品展板、宣传影片，布置新产品陈列展台，讲解专业临床实验数据，经由会议专业主持人不断地通过宣传，使医护行业的专业人员和渠道客户对济川药业产品品牌能全面地了解。其次，济川药业会派员工定期或不定期地参与各省医疗机构举办的药品招标会，每次中标后将由医疗机构直接向济川药业采购或间接通过各地医药商业代理企业向济川药业采购。最后，由济川药业内部的营销人员，利用营销人员自身具有的医药专业产品知识、营销策划推广经验，在各省、市、县等地区开展多样化营销活动，同时营销人员也必须担任售后客服，收集和反馈药品在临床使用过程中的各种信息。济川药业成立OTC（非处方药）销售管理团队，进行OTC（非处方药）零售终端市场的拓展，针对目标客户群体，在有效满足客户需求的情况下，集中资源策略开展终端营销，主要是在零售端实施品牌认知和门店中OTC（非处方药）品种的商品陈列架动线、商品文案宣传和商品促销推广活动等。渠道分销系统在专业化学术推广模式下，就可以掌握终端市场的各种资源沟通和控制，所有相关各项终端推广活动均在济川药业统一指导和规划下进行。

济川药业除主要采用专业化的学术推广模式外，还采用了渠道分销的销售模式。在这种分销模式下，医药商业公司向济川药业进行采购，再将医药产品销售至合作医疗机构或药店。

2、医药商业。济川药业成立全资子公司进行药品的配送、批发和零售。子公司济源医药从事销售济川药业及其他合作企业的医药产品。济源医药作为医药销售平台，近几年帮助济川药业在医药商业方面取得了很好的效果，医药商业收入占营业收入平均比例为3.58%。

（二）财务分析

1、盈利能力分析。盈利能力指标是衡量一个上市公司是否具备未来投资价值的重要指标。为了研究济川药业的盈利能力，选用销售利润率、销售净利率、净资产收益率、总资产收益率等四个指标来分析济川药业2016～2021 年的盈利能力。（表1，数据来源于东方财富网，下同。）

表1 盈利能力指标一览表（单位：%）

（1）销售利润率和销售净利率。济川药业的销售利润率在2016 年以后呈现上升趋势，但是销售净利率在2019 年却开始下滑，表明济川药业的营业收入在2016～2019 年期间虽然逐年在增加，但是管理成本和管理费用也逐年上升。

（2）净资产收益率和总资产收益率。2016～2018 年济川药业这两项指标均有明显上升，表明济川药业盈利能力有好转现象。2018～2019 年这段期间济川药业的净资产收益率和总资产收益率在大幅度减少，说明股东的收益报酬大幅减少，说明总济川药业的整体资产利用能力也持续下降。

2、营运能力分析。营运能力指标是衡量一个上市公司资产经营周转水平的重要指标。为了研究济川药业的运营能力，选用存货周转率和存货天数、应收账款周转率和应收账款天数、总资产周转率数据等五个指标来分析济川药业2016～2021 年的运营能力。（表2）

表2 营运能力指标一览表

（1）存货周转率和天数。存货周转天数的长短可以用来说明企业的变现能力强弱。存货周转率与天数是反比关系。这两个指标互为反比效果，也就是企业的存货周转率的快慢，反映存货周转天数的短长，进而反映存货变现能力的强弱，存货管理效率的高低。2019 年济川药业的存货周转率有所下滑，说明2019 年的存货管理效率开始变低，存货周转天数开始变长。但观察最近五年的数据，存货周转天数都小于100 天，天数波动变化相对稳定，疫情前后的存货管理能力处于比较稳健的状态。

（2）应收账款周转率和天数。应收账款周转天数的长短可以用来说明企业的流动资金使用效率。也就是当企业的应收账款周转率越快，应收账款的周转天数就越短，应收账款变现能力就越强，应收账款的管理效率就越高。虽然在2019～2020 年期间应收账款周转率有所下滑，说明这段期间的应收账款管理效率开始变低，应收账款天数开始变长，但是观察最近五年的数据，应收账款周转天数基本上相对稳定，都是维持在100 天左右，这说明济川药业应收账款的管理能力水平处于比较平稳的状态，充分反映了其具有较好的财务管理能力。

（3）总资产周转率。总资产周转率的高低可以用来说明企业经营管理效率。一般而言，总资产周转率越高，说明企业经营管理的效率越好；总资产周转率越低，说明企业经营管理的效率越差。观察2016～2020 年的数据，可以看出济川药业的总资产周转率呈现下滑趋势，说明公司的经营管理质量和利用效率较差。虽然2016～2020 年总资产利用能力一直在下滑，特别是在2019～2020 年总资产周转率下滑剧烈，公司确实触发警报，直到2021 年公司经营管理改革发挥作用，总资产周转率才出现止稳信号。

3、偿债能力分析。偿债能力指标是一定期限内一个上市公司偿还所欠债务的能力的重要指标。选用流动比率、速动比率、资产负债率等三个指标分析济川药业2016～2021 年的偿债能力。（表3）

表3 偿债能力指标一览表

（1）流动比率。流动比率指标是指资产项目中的流动资产除以负债科目中的流动负债。也就是该指标可以用来说明企业短期可变现资产对短期需要偿还负债的保障程度。流动比率的大小可以用来说明企业短期偿债能力的强弱。2016～2020 年这段期间的流动比率基本是在逐年攀升，到2020 年已经达3.34，说明济川药业对流动资产的管理活动不能得到充分利用，管理效率有待加强。

（2）速动比率。速动比率是指资产科目中的流动资产减去存货后再除以流动负债的比率。速动比率的大小可以用来说明企业短期偿债能力的强弱。也就是当企业的速动资产相对于流动负债越大，速动比率就越大，就表明企业的短期偿债能力越强。速动比率一般以1 为合理值，大于1 以上（表示过高）说明将会增加企业资金运营的机会成本；小于1 以上（表示过低）说明企业容易出现资金短缺危机，造成现金流动性不足的风险。2016～2020 年这段期间的速动比率逐年攀升，到2020 年已经达3.2，说明济川药业的仓储管理效率让企业保有较少存货、库存占用资金较少的方式盘活流动资产。将五年来的流动比率与速动比率数据相互比较，发现两者指标呈现相同方向变化，说明济川药业流动资产中的存货的管理效率满足公司的发展战略，管理活动与发展规划之间是相互融合、相互适应的，公司的短期偿债能力也是相对比较强的。

（3）资产负债率。资产负债率是以资产为分母，反映企业的债务规模来说明企业偿债能力，合理指标值一般是40%～60%左右。如果低于40%，则说明企业的偿债能力非常健康；如果高于60%，则企业的偿债能力将触发警报。通过分析可以看出，济川药业2016～2021 年的资产负债率皆小于40%，说明企业本身的资产规模远远大于债务规模，也表示济川药业的偿债能力还是较好的。

4、发展能力分析。发展能力（也称成长能力）是指未来一段时期内的经营过程中，企业具有扩大整体公司市场规模、或公司利润可以持续增长的潜在能力。选取济川药业2016～2021 年的净利润增长率、总资产增长率作为衡量企业发展能力的指标。济川药业的净利润增长率在2019 年下降至负值，说明企业在2019 年的净利润开始降低。观察2016～2019 年的总资产增长率，数据显示虽然这段期间呈现下降趋势（但都是正值），甚至在2019 年该指标达到了近五年历史最低值，但是2020～2021 年，基于公司的长期发展需要，净利润增长率和总资产增长率指标都已回到正常水平。总体来看，济川药业的发展能力还是较强的。（表4）

表4 发展能力指标一览表（单位：%）

5、财务分析结论。综合上述，通过对济川药业2016～2021 年财务报表中四个主要指标的分析，相对其他企业经营效果来看，济川药业经营管理活动比较稳健，除了在2020 年因为公共卫生事件的影响造成部分经营活动出现一些问题以外，其余时期都是很稳健的。所以，只要能找出不理想的原因和问题并加以改善，就能帮助企业在激烈的市场竞争中脱颖而出。济川药业首先要主动找到企业盈利能力和营运能力的增长指标，积极加强偿债风险的控制，同时在高速稳定发展的基础上继续维持可持续的发展能力。整个中成药行业的市场竞争、经营环境的变化、技术研发升级和流程活动的创新管理等都越来越重要，这些外部条件也会影响济川药业的经营管理水平。但是，最重要的依然是济川药业内部财务管控和优化的管理工作。结合环境因素和上述各项财务指标，济川药业的经营发展相对而言比较稳健，未来经营管理团队只要掌握疫情后的各种创新需求，发展空间依旧可期。

三、股票价值估值分析

在中国特色估值体系背景下进行股票价值估值分析时，要先了解价值投资理论。价值投资原理是内在价值被高估时卖入股票（股票价格回到内在价值或高于内在价值）获取投资收益。文中的“股票价值估值分析”就是先参照中国特色估值体系后进行估算企业内在价值，再与上市公司的股票价格进行比较，然后依据价值大于价格的原理指导投资者进行投资买入；依据价值小于价格很多的原理指导投资者进行投资卖出决策。本文对济川药业进行股票价值估值分析时，只选用了相对估值法中的市净率法和市盈率法。

（一）市净率法，也称PB 值法。PB 值=每股股票价格÷每股净值，这个指标是说明股票价格与股东权益账面价值之间的比率。每股净资产是指资产负债表中的股东权益合计与总股数的比率，主要反映每股资产的现值。正常情况下，每股净资产越高代表股东持有的每股价值就越大，也说明经营管理者创造股东回报价值的能力越强，当然股票价格也会出现高价格反映其内在价值。所以，根据这样的原理，当一家优秀的上市公司的价值能力越强，股票的市场价格一定会远远高于公司财务账面价值；越糟糕的公司则说明公司财务账面价值不被市场认可。从理论上来看，指标变化可以得出PB 值与投资风险呈正比，PB 值越小投资风险越低。本文不仅分析了济川药业的PB 值指标，还分析了中成药企业板块的PB 值指标，并对其进行估值分析。

从表5 的数据比较中可以看出，济川药业的每股净资产在中成药板块排在前20%的位置，虽然济川药业每股净资产与其他中成药企业相比并不太靠前，说明其创造价值能力属于行业中上水平；由于济川药业相比较其他中成药企业的PB 值依然较低，对于投资者来说，投资济川药业的投资风险也就较低。按照PB 值法计算，济川药业的估值应该是8.63×2.15≈18.55（元），与其2021 年的股票市场价格区间（14.37～28.75）相比，还是具有一定投资价值的。（表5）

表5 截至2021 年12 月31 日中成药板块部分财务数据一览表

（二）市盈率法，也称PE 值法。PE 值=每股股票价格÷每股收益。主要反映的是股票的市场价格与公司每股普通股股数的收益之间的比率关系。因为当前PE 值的高低说明了投资者对该股票未来价值的观点，可以进行比较用以决定是否认同当前PE 值的水平。当前的PE 值越高，表示投资者想要获得未来的高收益而付出更高价格；但是如果较高的PE 值得不到认同，是因为公司经营状况出现困难或者无法达到预期时，股票价格必然也会下跌。每个公司如果想要超越行业性质相近的公司或是全部上市公司PE 值的平均水平，经营团队就必须用心经营，用稳定健康的财务数据来维持高位PE 值。如果投资者预期未来公司的盈利能力能够大幅度增加，就可以使PE 值上升到合理水平；反之，如果财务数据等未能达到投资者的预期水平，公司的股价必将从高处回落，回归理性水平。本文将济川药业与所在的中成药板块相比较，采用PE 值指标对其进行估值分析。

从表6 的数据和中成药板块相比较中可以看出，2021 年的每股收益1.94 元在中成药板块排在前10%的位置，高于中成药板块每股收益平均值0.61 元，说明投资者看好济川药业的未来盈利增长预期。按照市盈率法得到济川药业的估值应该是1.94×9.58≈18.59（元），与其2021 年的股票市场价格区间（14.37～28.75）相比，还是具有一定投资价值的。（表6）

表6 截至2021 年12 月31 日医药板块部分财务数据一览表

四、投资结论及建议

通过上述两种估值方法对济川药业进行估值，同时依托医药行业的发展背景，并从济川药业的经营与财务状况深度分析主要的财务指标，估值结果是：可以在19 元附近时进行投资决策，投资者应该理性地参与投资。

济川药业在2016～2020 年这段期间虽然部分指标波动不一致，但是整体而言是相对稳定的。再对比2021 年是稳经济增长的首年，济川药业作为中成药行业的一分子，整个经营管理和盈利增长都稳健逐步回升到正常的经营状态，但是分析数据得出的PB 平均值或PE 平均值指标显示，目前市场对济川药业的价格反映相对于整个中成药板块的平均值而言，仍处于底部合理区域范围，因此济川药业未来一定会随着经营团队管理步上正轨后，股价有爆发性上涨的可能性。因此，济川药业在未来仍然具有较大的投资空间。

普通投资者在进行投资选择时，除了分析过去几年的经营状况，还需要结合目前企业面临的经济上、政治上、社会文化上、科技上的环境变化情况，还要同时考虑经营过程中学术推广营销模式的法律风险问题、过剩的产能无法及时消化的风险和研发管理的各种风险，从外部经营环境到企业内部资源竞争能力进行全方位的公司资产价值估值分析，才能理性科学地控制企业估值风险。本文利用济川药业的各项财务数据进行了行业前景、公司发展和价值估值的全面分析，最后的估值结果也说明济川药业还是具有较大的发展潜力的。投资者除了关注公司经营动态和医药行业的市场环境变化外，还需要养成理性思考的投资习惯，才能做好规避风险与长期投资的两手准备。