□文/李胜男

（合肥工业大学管理学院 安徽·合肥）

［提要］ 股权质押是一把双刃剑，既能够便捷高效地为上市公司注入运营资金，同时也可能诱发一系列风险。本文以翰宇药业为例，分析其控股股东频繁且高比例质押股权的风险，并在此基础上为上市公司化解股权质押风险提出合理建议，同时也对监管部门和投资者谏言献策。

随着供给侧结构性改革如火如荼地进行，我国金融市场的去杠杆成效卓著，但企业面临更为严峻的融资困境。股权质押以其步骤少、效率高、成本低的诸多优点而顺势成为上市公司在面临融资难题时的一大选择，备受控股股东的垂青。根据东方财富网统计显示，截至2023年6 月30 日，A 股股权质押公司总计2，466 家，质押总比例4.01%，质押总市值3.06 万亿元，有20 家上市公司的质押比例超过50%，151 家质押比例超过30%。已达平仓线的重要股东质押笔数为6，176 笔，占比达到27.39%，1，225 笔已达预警线，占比5.43%。股权质押虽然能够为上市公司提供资金支持，但是控股股东过高比例的质押也极易给企业经营带来危机。本文从翰宇药业的控股股东股权质押案例入手，深刻剖析其风险，并针对性地提出防范建议。

一、案例分析

（一）翰宇药业公司概况。深圳翰宇药业股份有限公司（以下简称“翰宇药业”），成立于2003 年，2011 年在深交所成功上市。翰宇药业多年来不仅深耕多肽药物的研发，还建立了集研发、生产、销售于一体的运作模式，是享誉国内的高新技术产业。公司在多肽方面的成就遥遥领先，不仅打造了全自动合成和纯化系统，还坐拥多条先进生产线。主营产品有多肽原料、顾客定制肽、肽类护肤品、含肽制剂药品和医疗器械等诸多系列。目前，公司已经持有20 多种多肽药物，约10 个新药证书，近30 个临床批件，成绩斐然。多个产品取得美国、欧盟等国的GMP认证检查，并成功拓展海外市场。目前，公司坚持围绕“人才、仿创结合、市场”三大战略支柱进行产业链布局，打造具有市场竞争力的“仿制药+创新药”产品管线。作为多肽行业的领军药企，翰宇药业积极践行仿创结合战略，开展创新药布局。

（二）翰宇药业股本结构

1、控股股东及一致行动人减持。翰宇药业控股股东、实际控制人曾少贵及其一致行动人曾少强、曾少彬于2023 年2 月13 日与李秀兰签署了《曾少贵、曾少强、曾少彬与李秀兰关于深圳翰宇药业股份有限公司之股份转让协议》。三兄弟通过协议转让方式共同向李秀兰转让其持有的翰宇药业股份合计4，416 万股，占上市公司总股本的5%，其中曾少贵转让1，950 万股（占公司总股本2.21%），曾少强转让1，841万股（占公司总股本2.08%），曾少彬转让625 万股（占公司总股本0.71%）。转让后，李秀兰成为翰宇药业的第三大股东。

2、前十大股东中自然人过半。截至2023 年3 月31 日，翰宇药业十大股东持股情况如表1 所示。翰宇药业前十大股东中，自然人数量高达七位。前三大股东分别为曾少贵、曾少强、李秀兰，曾家三兄弟长期手握公司近1/3 的股份，三人加计持有公司27.79%的股权。曾少贵为控股股东和实际控制人，曾少强和曾少彬为翰宇药业的一致行动人。而在前十大股东中的机构投资者仅三位，共计持有2.75%的公司股份。由此可见，翰宇药业存在家族式控股的现象。（表1）

表1 翰宇药业前十大股东（截至2023 年3 月31 日）一览表

（三）翰宇药业控股股东股权质押情况

1、控股股东频繁质押股权。自2013 年下半年以来，翰宇药业控股股东一直不断地解除质押、新增质押，形成了频繁质押的局面。控股股东及实际控制人曾少贵在2013～2022 年累计进行92 次股权质押，而一致行动人曾少强累计质押100 次，三兄弟里股权质押最不频繁的曾少彬也在10 年间进行了多达29 次的股权质押，曾少贵等三人共计解除股权质押125 次，其中既包括全部解押，也有部分解押。回顾整个2022 年度，翰宇药业大股东虽然15 次解除股权质押，但在这15 次里有13 次都同时质押了新的股权。仅2023 年上半年曾氏三兄弟总共进行了17 次股权解押，与此同时，新增股权质押13 笔。几乎每一次解押都有新增质押的影子，翰宇药业的大股东频繁质押的属性由此可见一斑。

2、控股股东股权质押比例过高。如表2 所示，截至2023 年6 月30日，翰宇药业控股股东曾少贵及其一致行动人曾少强、曾少彬的股权质押比例都已经逼近100%，也就是说三人手中股权几乎尽数质押，押无可押。曾家三兄弟合计持有翰宇药业25.5%的股份，从个人层面来看，控股股东个人高比例质押其所持股份，会给自身带来巨大的偿债压力，从公司层面来看，会对公司的股权稳健性造成冲击，如果股价持续下跌，平仓危机将极易导致公司的控制权旁落。（表2）

表2 控股股东及一致行动人累计质押统计（截至2023 年6 月30 日）一览表

（四）翰宇药业控股股东股权质押动机

1、纾解融资困境。企业在融资过程中，往往受到很多约束条件的掣肘，股权质押既便捷又高效，自然而然地受到许多上市公司控股股东的垂青，成为其融资受阻时的优先选择。股票质押能够将账面平躺的静置股权转化为流淌的现金，为企业注入经营资金，有力地缓解融资难题。鉴于公司最近几年的生产经营规模逐渐扩大，对资金的需求也日益膨胀，同时营业收入受到医保执行、医保控费等政策实施的影响严重下降，而医药企业又需要高额的研发投入作为支撑，在难以通过银行以较低成本取得贷款的情况下，翰宇药业大股东曾少贵三兄弟意识到股权质押得天独厚的优势，也选择了股权质押的融资手段，希望能为公司注入鲜活的现金流血液，纾解融资窘境。

2、维持控制权。因为股权质押只是转嫁了被质押股份的现金流权给质权人，在翰宇药业大股东尝试股权质押融资的初期，其动机不言而喻，就是使大股东维持自身在上市公司的控制权和决策权，保证控股地位不被撼动、安然无虞。随着股权质押活动的进行，翰宇药业大股东质押比例越来越高，颇有骑虎难下的意味，因为靠质押借来的融资款越来越多，大股东面临巨大的到期赎回压力。如果无法按时偿还贷款，质权人有权强行平仓，导致公司的控制权转移，此时翰宇药业的大股东不得不补充质押或者通过新一轮的股权质押来筹资偿还前期质押借款。翰宇药业近几年发布的股权质押公告中几乎每次都提到质押股份用途“主要是用于偿还前期质押借款”。翰宇药业一直在进行新的股权质押从而对前期股权进行解押，力图实现公司控制权的稳定。

二、翰宇药业控股股东股权质押风险

（一）损害企业市场价值。截至2023 年6 月30 日，本年度翰宇药业一共发布了七次有关大股东新增股权质押的公告。以2023 年进行的第一笔股权质押为例，图1 为股权转让公告发布后30 天内翰宇药业股价走势。2023 年1 月14 日股权转让公告发布后，翰宇药业股票价格由1 月13 日17.45 元/股一路下跌，至2023 年2 月14 日，收盘价只有12.94 元/股，跌幅高达26%。由于控股股东往往对企业的未来盈利能力信息有更真实和全面的了解，其高比例质押往往被视为一种看空企业发展的不良信号，容易向市场上的投资者传递公司经营状况不佳、现金流短缺的消极信息，可能会负面影响广大机构投资者和中小投资者的投资情绪，导致现有投资者撤出对公司的投资，并导致原本持观望态度的潜在投资者更加对公司望而却步，敬而远之。这无疑会使公司的市场价值产生不同程度的缩水。（图1）

图1 翰宇药业股权转让公告发布后股价走势图

（二）激化第二类代理问题。股权质押必然伴随着现金流权和控制权的分离，因为被质押股权的法定孳息包括分红、派息、送股等都归属质权人，而出质股东只享受该部分股权的控制权。在两权分离越严重的情况下，控股股东越有动机侵占中小股东利益，触发第二类代理风险。郑国坚研究发现，随着质押比例的增加，在控制权不受影响的情况下，股权质押能让大股东在股价高位时谋取更多资金，从而加剧第二类代理问题。翰宇药业控股股东所持翰宇药业股份已逼近无股可押，第二类代理问题日益凸显。此前曾少贵三兄弟还通过协议转让方式向李秀兰转让翰宇药业股份5%，同时抛出二级市场集中竞价交易减持计划，拟减持数量约占公司总股本比例2%，这两波操作下来累计套现近7 亿元。根据公告的说法，减持主要是满足个人资金需求，不免让人怀疑这是在套现离场，减持传达出的悲观信号对股价的影响会给中小股东当头一棒，第二类代理问题被严重激化。

（三）股权质押信息披露违规，影响企业形象。翰宇药业在2017～2019 年间曾经多次将不同时间发生的多笔质押集中在一次公告中统一披露，而未在大股东股票质押行为发生后的两日内及时披露相关信息，违反了《上市公司信息披露管理办法》和《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》。2021 年1 月5 日，深圳证监局下发了对翰宇药业采取责令改正措施的决定。翰宇药业股权质押信息违规披露的行为不仅会侵害中小股东的知情权，打击投资者的投资信心，影响证券市场资源配置的效率，也会使公司自身诚信经营的形象受损，不利于企业的良好发展。

（四）加剧财务风险

1、盈利能力分析。2018 年以来，翰宇药业的资金使用效率非常低，研发费用几乎逐年增加，从9，000 多万元到1.6 亿元，但是研发投入不仅没有捧出畅销产品，存货还越来越多了。此外，还有多个募投项目未达预期收益，甚至陷入停滞状态。股权质押作为融资手段本身就会增加公司的权益资本成本。在盈利困难、资金流短缺的情况下，为了应对股价下跌，降低实控人股权质押平仓风险，控股股东在2019 年大肆进行股份回购，累计回购3，369 万股，累计支付金额3.2 亿元，这一操作虽然短期内保住了股价，使质押股份暂时安全，却使得公司现金流更紧张，给翰宇药业的盈利能力雪上加霜，2019 年销售净利率-144%让人大跌眼镜。（表3）

表3 2018～2022 年翰宇药业盈利能力分析一览表（单位：%）

2、偿债能力分析。近五年翰宇药业的偿债能力逐年弱化，已获利息倍数几乎一直小于零。公司进入2018 年以来，除了2021 年产生近3，000 万元的净利润，其他会计年度的息税前利润都是负的。利息保障倍数过低反映了企业长期偿债能力的不足，其安全性和稳定性得不到保障。公司的流动比率和速动比率变化一致，均大幅降低，显然企业的短期偿债能力也逐渐下降。与此同时，资产负债率从40%增长至64%，短短4 年涨幅接近40%，有息负债率与资产负债率呈现一样的趋势，连年上升，比率从2018 年的31%涨至2022 年的50%，真实而深刻地反映出翰宇药业的偿债能力的确在变糟糕，现金比率的持续下跌也从另一方面充分印证了这一变化。尽管控股股东通过股权质押获得大量现金流，但并没有让公司的偿债能力有所提升，反而随着股权质押的频繁进行而每况愈下。（图2）

图2 2018～2022 年翰宇药业偿债能力指标统计图

3、运营能力分析。由图3 可见，翰宇药业进入2018 年以来应付账款周转率显著下降，一般来说，该指标越小越好，因为它反映了企业无偿占用供应商货款的能力，说明企业的议价能力比较强悍，相当于给企业带来了无息贷款，代表着企业的信用水平和行业地位。但是，实际上翰宇药业的应付账款周转率较低恐怕不是其主动选择，而是不得已的结果。由于经营能力的下降，翰宇药业无力偿还前期账款，而不得不延长还款时间。同时，存货周转率和总资产周转率一直低于同行业平均水平，并且伴随着大股东股权质押比例越来越高，近几年仍在小幅下跌，表明企业存货资产变现能力下降，存货占用的资金周转速度变慢。控股股东为了自身资金需求通过高比例质押股权和减持套现获取资金，意在掏空而非改善公司经营，使公司营运能力低下。（图3）

图3 2018～2022 年翰宇药业营运能力指标统计图

三、控股股东股权质押风险防范对策

（一）优化公司治理结构。中国资本市场仍处在初级发展阶段，公司整体的治理水平亟待提高。目前，翰宇药业存在家族式控股的情况，公司的实际控制人及一致行动人是曾氏三兄弟，三人合计持股近30%，拥有绝对的控制权，其余大股东的持股比例都不足5%，中小股东股权分散，这种股权结构是产生股权质押风险的催化剂，容易造成管理层决策的不理智甚至重大失误，也容易引发攫取控制权私利的行为，因此上市公司应该限制控股股东的与质押比例相称的部分表决权。翰宇药业前十大股东中，7 个都是自然人，应该注意股权结构的多元化，考虑引进机构投资者。机构投资者往往对公司的重大经营决策更为审慎，可以在与大股东的股权制衡中起到关键作用。

（二）完善股权质押制度。监管部门应该逐步完善股权质押监管机制，提出更严格的信息披露要求，加大对信披违规的警示和惩罚力度，提高违规成本，确保企业能够积极履行股权质押信息披露义务，及时准确地向外界公告股权质押情况及其变化。同时，监管部门也要设置大股东股权质押比例的上限，减少大股东股权近乎全额质押的现象，有效避免因两权分离程度过大而引发的第二类代理问题。此外，监管部门也应该持续追踪上市公司股权质押的现金流去向，因为目前不强制控股股东披露具体的资金用途，公司在质押公告中往往对此一笔带过，中小投资者往往只能查询到质押的时间、数量、比例和质权人等信息，而对资金使用一无所知。在信息极不对称的情况下，大股东完全有可能肆意使用资金，中小股东和其他利益相关者的权益很难保全。

（三）改善投资决策。对于投资者而言，应该提高自身的风险识别水平和投资决策能力，而不是一味依靠券商研报。要善于运用公司公开的财务信息和其他渠道获取的投资信息全面分析公司的股权结构、融资需求、经营状况和财务水平，警惕持股股东大比例股权质押行为和减持行为，仔细辨别大股东股权质押是为了给本企业的经营添砖加瓦还是看空企业长期发展而选择套现跑路，客观评估股权质押行为背后可能潜藏的“掏空”及“侵占”，认真对待企业违规披露信息行为背后的动机，时刻关注股权质押爆仓风险。同时，也不能听风就是雨，不要一看到公司频繁股权质押就过度解读臆想股价是否要跌，更要避免盲目地跟风抛售，处乱不惊才能避免“羊群效应”。广大投资者应该加强自我学习，通过多渠道掌握投资知识和理财技能，改善投资决策，确保自己的经济利益不受损失。