□文/何 强 潘 冬

（青岛理工大学商学院 山东·青岛）

［提要］ 随着我国半导体显示技术的逐步发展，我国企业开始占据世界半导体显示的市场，也涌现出包括京东方在内的一部分强势企业。京东方作为我国半导体显示行业的龙头企业，其技术和市场占有率在全球范围领先，企业未来发展势头良好，但其股价在资本市场上的表现却不尽如人意。基于此，本文采用自由现金流量模型，对京东方整体价值和每股价值进行评估，希望借此为投资者投资选择提供一定的参考数据。

一、文献综述

Irving Fisher（1930）指出企业价值就是企业未来各期所产生的现金流量的现值。拉巴波特（1986）在《创造股东价值》中首次提出了自由现金流量的概念，即扣除税收、必要的资本性支出和营运资本增加后，能够支付给所有清偿者的现金流量。我国自由现金流模型研究比西方国家晚，但发展速度可观。王富兰（2013）提出了动态现金流量模型，从而使评估结果更符合企业的实际情况。林颖华（2018）阐述了自由现金流量模型就是将未来某一时点企业所有的现金流折现为当前的价值并进行加总。周丽俭和刘璇（2021）认为对企业自由现金流量的预测会受评估人主观判断的影响，同时企业在不同阶段中影响企业价值的因素也不同，这会增加分析的难度。

二、京东方公司概况

（一）京东方公司简介。京东方科技集团股份有限公司（以下简称“京东方”）于1993 年成立，是以半导体显示事业为核心的物联网公司。公司长期坚持自主创新，已成为全球半导体显示产业龙头企业。

（二）京东方竞争优势

1、产业布局完善。2023 年京东方拥有6 条8.X 代线，其具有灵活的产品结构调整能力和效率优势，可以覆盖从MBL 到TV 全尺寸段产品。京东方完善的产业布局和供应链管理为自身提供了强大的生产能力和市场响应能力，使公司能够在激烈的市场竞争中占据一席之地。

2、产品技术领先。据公司财报显示，从2021 年起，京东方已连续两年在研发方面投入突破百亿元，同时京东方董事长表示，未来三年将预计投入累计500 亿元用于研发。截至目前，京东方自主专利申请8万余件，其中OLED、传感、大数据等领域专利申请占比超过50%。

三、京东方投资价值评估

（一）自由现金流模型。自由现金流（FCFF）模型是一种典型的企业估值方法，公司的价值是由公司未来的发展潜力所决定。因此，FCFF通过计算企业未来的自由现金流，然后通过折现率将其折现成当前数额，这种方法消除了资金对于时间的干扰。通常来说，企业往往是先经历一段高速发展时期，之后逐渐趋于稳定。京东方所处的半导体显示行业是国家重点扶持的高新技术项目，拥有众多政策支持，其公司本身又具有很大的发展潜能，自身市场占有率高、技术领先、品牌认同度高，已经形成了自身的竞争优势，预计未来企业将会有较长时间处于快速增长态势。北京大学的姚洋曾表示，2028～2030 年之间中国将超越美国，成为世界第一大经济体。故此，本文选定2023～2030 年为第一阶段，这一阶段京东方继续以当前较高的速度增长，选择2030 年之后为第二阶段，这一阶段京东方增长速度放缓。两个阶段的基本评估模型公式下：

其各字母所代表的含义如表1 所示。（表1）

表1 FCFF各字母含义一览表

本文使用京东方2015～2022 年相关数据，以2022 年12 月31 日为评估基准日对其进行估值分析。数据来源为国泰安数据库、京东方年报。

（二）自由现金流量预测

1、营业收入。根据京东方历年的年报数据计算得出2015～2022 年京东方营业收入增长率，具体结果如表2 所示。从表2 中可以看出，2015～2017 年营业收入增长率维持在相对较高水平，三年平均增长率约为36.64%，2018～2020 年营业收入增长率则较之前大幅下跌，其中2018 年营业总收入增长率的下降幅度最大，下降了20 多个百分点，尽管2019 年营业收入增长率有所回升，达但还是维持在百分之十几的水平线上，与2015～2017 年的增长率相比，相差甚远。这可能是因为，进入2018 年以来，半导体显示行业发展持续不振，各种电子设备显示器供过于求，各供应商在价格方面做出让步，京东方主要的面板产品价格持续走低。到2021 年，京东方的发展一转颓势，营业收入增长率大幅提升，达到61.79%，这主要原因是2021 年上半年半导体行业比较景气，同时京东方产品结构持续优化，“1+4+N”事业快速发展。但2022年，京东方营业收入增长疲软，增长率为负值。究其原因，可以概括为两个方面：一方面受地缘政治风险频发、全球通胀等因素影响，全球经济不景气致使消费乏力；另一方面受终端消费需求下降、行业低价竞争等因素影响，2022 年半导体显示行业主流产品价格呈现出下降的趋势，经营业绩压力重重。（表2）

表2 2015～2022 年京东方营业收入增长率一览表

基于半导体显示行业规律性的周期特征及行业未来发展趋势，结合京东方近8 年的营业收入增长率，本文采用其近8 年营业收入增长率的平均值（24.12%）。作为2023～2030 年的增长率。预测出其营业收入，如表3 所示。（表3）

表3 2023～2030 年京东方营业收入预测一览表

本文假定京东方2031 年后开始稳定增长阶段，这个时期京东方增长率相较之前会有所下降。2015～2022 年，中国GDP 增速分别为7%、6.8%、6.8%、6.7%、6%、2.2%、8.4%、3%，受全球经济发展不景气和供应链产业链受阻等因素影响，预计中国未来GDP 增速将处于5%～6%区间内。考虑到发达国家2%的经济增长率，本文预测京东方在进入2029 年后稳定增长期的增长率低于中国GDP 的增速，假设为2%。

2、营业成本。依据表4 所示，2015～2022 年京东方营业成本在营业收入中的占比波动较小，处于70%～80%之间。因此，取平均值80.11%作为未来营业成本占比。（表4）

表4 自由现金流各项目预测依据及预测取值一览表（单位：%）

3、税金及附加。2015～2022 年，由于税金及附加占营业收入的比重各年波动幅度不大，因此本文取均值0.71%预测税金及附加占比。

4、销售费用、管理费用和研发费用。通过对2015～2022 年年报数据分析可以看出，管理费用占营业收入的比重持续下降，2022 年降至3.50%。由此可见，京东方公司管理效率在不断提高。所以，本文取2%作为2023～2030 年管理费用占比。而销售费用各年波动相对较小，占比较为平均，因此本文取均值2.62%作为未来销售费用占比。京东方研报并未披露2015～2017 年研发费用占比，但从2018 年有数据开始，截至2022 年，京东方研发支出占比波动幅度不明显，因此本文取均值4.56%作为未来研发费用占比。

5、所得税费用。2015～2022 年，京东方所得税费用占营业收入的比重相对而言波动比较明显，近年来开始逐渐趋于稳定，平均来说基本维持在营业收入的1.2%左右，所以取1.2%作为预测期所得税占比。

6、折旧及摊销。2015～2022 年，折旧及摊销占营业收入的平均比重为15.31%，故而本文将其作为未来折旧及摊销占比。

7、营运资本增加额。根据京东方的财务报表，计算出其2015～2022年经营性流动资产占营业收入比重，如表5 所示。可以看出，京东方流动资产占营业收入比重呈现逐年下降趋势，因此本文只取近两年数据，求得平均值为76.6%。并将其作为预测依据。（表5）

表5 2015～2022 年流动资产、流动负债占营业收入比重一览表（单位：%）

而京东方2015～2022 年经营性流动负债占营业收入比重无明显变动趋势，因2020 年与近两年差值较大，本文采用近两年平均值47.57%作为预测依据。基于以上分析可预测经营营运资本增加额，具体预测过程如表6 所示。（表6）

表6 2023～2030 年京东方营运资本增加额预测一览表

8、资本支出增加额。京东方的资本支出包括固定资产、在建工程以及无形资产，通过分析其在2015～2022 年的支出额，发现其每两年的平均支出几乎相等。于是，本文处于保守原则，取近两年的平均支出587.39 亿元。

综上，预测京东方2023～2030 年自由现金流量如表7 所示。（表7）

表7 2023～2030 年京东方自由现金流量预测一览表（单位：亿元）

（三）股东权益资本成本确定。采用资本资产定价模型（CAPM）来确定股东权益资本成本，并进行相关参数确定：

1、无风险报酬率Rf。无风险报酬率指的是在没有风险的情况下市场的收益率，由于国债有国家信用作为背书，到期无法偿还的可能性几乎为零，因此在实际计算中通常用国债收益率来计算本指标。本文按照十年期以上的国债收益率平均水平确定无风险收益率Rf＝3.57%。

2、公司系统风险系数β。β 是用来衡量公司系统风险的指标。从国泰安数据库中找出京东方在2022 年的最新β 值为0.97。

3、市场收益率Rm。市场收益率指的是市场组合的收益率，一般情况下以股票的组合收益率来计算。选取并计算了国泰安数据库2012～2021 年沪深证指数平均收益率作为市场收益率，即：Rm=6.68%。将相应数据带入资本资产定价模型（CAPM），得出股权资本成本约等于6.59%。

（四）折现率的确定。采用加权平均资本成本模型（WACC）计算折现率。其计算公式如下：

1、估算债务资本成本Rd。截至2022 年12 月，公司的主要债务来源为长期借款，查阅京东方历年债券票面利率，Rd≈3.67%，最终确定京东方的债务资本成本Rd为3.67%。

2、估算权益占比和债务占比。根据2015～2022 年年报数据算出各年度的权益占比和债务占比，并求出其平均值。京东方的权益资本占总资产的42.97%，债务资本占总资产的57.03%。可计算出：

WACC＝42.97%×6.59%+57.03%×3.67%×（1-15%）≈4.61%

京东方的企业价值评估结果：

根据自由现金流模型对京东方的企业价值进行评估，以2022 年12 月31 日为评估基准日，最后得出的企业价值为59，601.44 亿元。京东方2022 年年报显示，2022 年京东方存在196.95 亿元净负债与659.60 亿元的少数股东权益。将企业价值减去净负债与少数股东权益，所得到的结果就是属于股东的权益贴现值，最终求得京东方归属于股东的权益贴现值为58，744.89 亿元。

四、总结

截至目前，京东方A 总股本为381.86 亿股，因此每股收益为153.84 元。在中国A 股市场上，京东方在2021 年6 月27 日收盘价为4.04 元，这一价格与基于自由现金流模型估计的每股收益153.84 元相差加大，因此未来京东方投资价值有较大的增长空间。尽管半导体显示行业存在周期性波动，但随着日韩产能下降，供给关系被重新梳理，京东方的主营产品未来一段时间有高速发展的机会，同时结合本文对于京东方的估值预测，未来一定时期内对于京东方的投资值得考虑。