温建珍

摘要：物管板块收并购主要考虑标的公司的盈利能力和持续获取稳定业务的能力，因此对标的公司的盈利评估至关重要，而收并购过程中也存在各种可预计或潜在风险，故对标的公司的尽职调查至关重要。尽职调查的范围可涵盖财务、税务、法律、人力资源、商业运营等方面。本文根据物管板块特点和并购实务经验，重点介绍该板块财务尽职调查工作的关键点，并对应提出相关核查建议，以期掌握更真实的财务状况，为收并购业务提供风险管控和决策支撑。

关键词：物管企业；财务尽调；风险评估

当物管企业发展到一定规模，会进行收并购扩大规模。当物管企业有收并购需求时，将会围绕标的公司、经营业务或交易对手展开的与并购有关的各种客观情况的调查，目的在于披露并购过程中的各种风险，为并购价格的商谈及并购方案的制定提供依据。

一、物管企业收并购财务尽调的内容

一是对标的公司收购对价的定价基础为基于定价基准日的利润情况，故财务尽调需要对定价基准期间及以往历史年度的盈利情况进行尽调和分析。在分析盈利质量的时候，扣非净利润是个关键指标，这个指标与经营性净现金流较为接近，调整包括四类，第一类为审计调整，即按会计准则相关规范进行调整，如按权责发生制对收入和成本进行调整等；第二类为扣非项目调整，即政府补贴、罚款支出等非经营性、非经常性损益剔除；第三类为正常化调整，即对于一些临时因素造成的收入、税收减免等，需考虑在以后年度的可持续性并进行正常化调整；第四类为模拟调整，即年化考虑尽调期间合并或终止的子分公司利润，以及结合交易范围对少数股东权益部分的调整。

二是财务尽调需预防转让方为获取高股权对价而虚增项目利润风险，特别关注物管行业相关或特有的风险点。第一类为临时性、一次性的合同收入和利润，其确认需更谨慎；第二类为对于项目内公共收益和产权车位临时停车收益，若与业委会或地产公司无约定分成，其收入和利润确认需更谨慎；第三类为代收代付业主水电费，并在代收代付基础上收取手续费的，国家有相关政策规定不允许收水电费差价，其收入和利润确认需更谨慎。

三是财务尽调需评估标的公司的债权债务、税务风险对交易的影响。收购标的公司股权，公司还是持续经营的，其各种合同、债权债务在股权变更后继续有效。需要充分考虑已有合同、债权债务对标的公司经营的影响，虽然一般收购方和转让方会对收购前债权和债务进行切割，该等债务包括且不限于账面记录的各种负债、或有负债、对外担保、经营风险等，但一般只针对日常及一般性事项，一些重大的风险甚至会影响到整个收并购交易成功与否的，需要在财务尽调阶段进行充分评估。

二、物管企业收并购财务尽调的关键点

（一）标的公司盈利分析

1.收入成本分析

物管企业收取物管费并提供等价服务的商业模式，决定了其本身的基础业务并不能产生较高的利润率，在人工成本上涨、物管费价格上调难度大、突发事件防控压力等因素作用下，多数企业的盈利水平是走低的，故财务尽调需关注收入成本的真实性。

物管企业收入主要来源为物业管理收费，从业主类型看包括单业主项目、多业主项目、单业主多租户项目，且物管费实行政府指导价和市场调节价，收费模式分为包干制和酬金制，一般来说商业写字楼项目的物管费单价会较住宅项目的物管费单价高，而公建项目收费则按公开中标金额定，因而物管费收入是相对固定的。但由于物管费需要向各业主方收取，因此需要对历史期间的收缴情况进行分析以评估收入确认的合理性和应收物管费的可回收性。而对于住宅项目中未出售的空置房部分，财务尽调也需要关注是否存在空置房折扣、或者关联开发商为了促进销售承诺赠送物业费或物业费打折的情况，并评估其对项目饱和收入的影响。

除了物业管理服务外，物管企业也开展增值服务，包括家政服务、清洁搬运、广告业务、销售代理、场地出租等业务。而财务尽调需重点关注开展以上业务所使用资源的权属问题，若权属为业主方，则该部分收入将会被界定为公共收益，即利用项目物业共用部位、共用设施设备进行经营的收入，主要包括项目电梯广告费、地上公共区域停车费、公共区域场地出租费等。民法典颁布后，明确利用公共部分取得的公共收益需要公示，且扣除合理成本后属于业主共有。故在财务尽调时，需核对物业管理合同中有关公共收益分成的条款，对于合同已约定分成比例，应计提相关公共收益分成成本；对于合同无约定的情况，则按一定比例匡算拨备业主分成，且该比例建议不低于70%。

另外，物管企业也会存在代收代付项目水电费等情况。上述费用应当是供水供电单位向最终用户收取，但实际多数为代收代付，甚至先代预付后向业主收回。国家规定不允许物管企业溢价收取水电费，除非地方出具政策文件允许适当收取水损电损、线损费用。故在财务尽调时，若发现账面代收能耗收入大于代付能耗支出，需关注是否有收取水电溢价的问题，一般情况下不应将该部分溢价确认收入或利润。

物管行业目前仍为劳动密集性行业，其提供的相关物管服务都需要人完成，人力成本支出一般占物业管理成本或支出的50%或以上，且以基层员工为主。财务尽调时，需特别关注人力成本支出，劳动合同是否签订、社保公积金是否正常缴纳，部分物管企业存在不主动为基层员工购买社保或基层员工主动申请不缴纳社保、要求企业以现金形式直接发放的情况。过程中发现的问题和可能面临的合规风险应体现在尽职调查报告中，并考虑进行相关风险拨备调整。

2.盈利质量分析

对标的公司盈利质量分析按分类或分项目两个维度进行。分类维度可按业务类型、按项目业态、按项目存续状态、或按地域进行盈利质量分析；而项目维度则更细，具体到每个项目的盈利情况。不管是哪个维度，财务尽调需关注同一分类、同一项目的利润变动原因，不同分类同一期间、或类似项目同一期间的利润差异是否合理，识别潜在风险。

3.利润持续性、增长性分析

利润持续性和增长性需考虑物管行业特有的行业风险。主要包括三方面：一是标的公司项目拓展和项目撤场情况。多数收购方本身作为物管企业，其发展是依托关联地产开发商输入项目而壮大的，但随着地产关联公司自身遭遇信用危机，其品牌危机反而对物管企业造成了一定的拖累。减轻对关联地产开发公司的依赖度，提升自身独立发展能力，已经成为当下物管企业的共识，因此尽调中更为看重标的公司的对外拓展能力。财务尽调上主要对比三年项目数变动、收入增减、面积增减等，以及目前意向项目跟进情况，标的公司管理班子对未来三年业务拓展的铺排和规模增长的预测。对于撤场项目，需了解撤场原因，是由于项目经营亏损主动退出，还是业主满意度低导致合同到期不再续签等，若标的公司三年收入呈现下降趋势，则需要关注其经营风险和保盘能力。另外，还要关注标的公司在管项目成立业委会的情况。随着业委会组建率的提高，企业项目拓展难度将进一步提高，而日常项目管理也需维护业委会的关系，相关公共收益向业委会公示，相关的管理成本也对应提高。更重要的是，成立業委会的项目，若项目物管费水平对比服务标准收费偏低，日后物管费提价的可能性也较少。二是重大项目依赖风险。财务尽调应对收入超过10%或以上的项目重点关注物业管理合同到期日、项目稳定性、业委会情况等，评估到期续约风险，若不能续约，则需评估对标的公司收购价值的影响。三是关注关联交易情况，特别是来源于关联地产开发商的收入。该部分收入存在业务不持续、结算不及时、收费标准不明确等问题，在财务尽调时需了解相关关联交易是否符合一般市场业务规则，并将该部分业务的收入利润单独列示，并关注相关交易协议对收费标准、计算依据、结算周期等约定，需与地产开发商确认未来关联交易的安排，若并购后不再进行关联交易安排，则应将相关收入利润进行模拟调整，还原正常物管经营的利润。

（二）标的公司经营现金流分析

物管费收取上，应最大限度减少应收账款的积压，有些物管企业常年挂账大额应收账款，这对企业经营管理来说是一个非常棘手的问题，财务尽调时应重点关注。一方面应收物管费收不回来，如开发商未能及时结算、部分小区业主长期未实际居住或滞后的缴费习惯而造成物管费欠缴；另一方面薪酬支出、日常运营支出、税金等，每一项都是企业的刚性支出不能拖欠，若收不抵支，长期以往则企业就难以正常经营下去。近几年，受突发事件的影响，物管企业积压应收账款的问题更加突出。在财务尽调过程中，要了解对标的公司三年现金流情况，评估正常经营活动中资金占用情况，或收购后是否需要收购方为标的公司补充流动资金。对回款慢或收缴率偏低的项目，分析主要原因，特别是重点项目的期末欠费余额以及收缴率、结算期。对一些前期投入大、回款结算周期长的项目，一般持谨慎态度。另外，需了解标的公司物管费催收、减免制度，评估收并购后通过整合是否有提升空间，若收缴率提升空间有限，即使标的公司利润再高，也是“纸上富贵”，需谨慎考虑是否能达到公司对收购标的要求。

（三）标的公司债权债务情况

1.关注六大往来科目

首先是应收账款，除了关注账龄和坏账情况，在尽调时还需特别关注业主明细，了解业主的收费及欠费，这是确认债权是否真实和可靠的一个重要依据。另外其他大额、长期的应收、应付、预付款关注原因、交易记录、资金流动情况；调查公司资金是否被控股股东或实际控制人及其关联方控制占用的情况等。

2.关注账外负债

了解近几年发生的大额赔偿付款情况，包括业主及员工理赔；了解重大的承诺事项及或有负债，包括合约承担、关联方担保产生的或有负债、未决或潜在诉讼等，特别是已签的大额合同，需检查其合同条款是否存在承诺、担保等事项。存在账外大额担保责任可能会把标的公司拖垮，从而提高收购风险。

3.关注税务风险敞口

了解相关的税费政策，包括现行税费种类、税率、税务主管部门、税收优惠减免政策等，是否涉及收购后税费政策的变化情况。如企业所得税是物管企业的主要税负，因此所得税率会对企业的利润率造成一定影响。在财务尽调时，需评估标的公司相关的税收优惠减免或补贴是否有明确政策支持以及政策到期时间，是否按照现行税法规定足额按时缴纳税金，若存在相关政策执行上的风险，需考虑拨备相关的税费成本。

三、物管企业收并购财务尽调存在的问题

（一）信息不对称风险

在投资人做出决策前需要获取大量的信息，财务尽职调查做得越全面、越审慎、越准确，投资决策就越准确，投资风险也会降低。但一般转让方都会对尽调时间有时间要求，在时间有限的情况下，财务尽调会存在局限性，难以覆盖标的公司所有风险。

（二）基于历史难以预测未来

财务尽调的对象为标的公司历史的财务数据，物管行业普遍采用的市盈率估值模式，这个模式更注重未来盈利预测。所有投资都需考虑回本，但物管企业为基于物业管理合同开展业务，实际难以对三年或五年以上的盈利情况做出预判，需收购方结合标的公司管理团队的市场拓展、项目管理水平评估，财务尽调结果在未来预测角度看，参考性存在一定的限制。

（三）第三方审计师难以对经营风险提出意见

对于财务尽调有两种方式，一种是外包给第三方审計师，另一种是自建财务尽调团队。第三方审计师本身承接比较多财务尽调业务，相对专业且有经验，且对尽调结果可出具审计报告，对上市公司来说也比较容易向投资者解释，但其基于审计局限性和风险承担考虑，往往更注重审计程序的完整实施，而忽略对尽调结果和风险的把控。但实际财务尽调中，除了真实、准确、完整了解标的公司过去财务状况，还需结合行业特点、业务模式分析相关财务指标是否合理，一些指标的异常是否反映经营上的风险，并综合评估其投资价值、披露在谈判和交易中需注意的事项。但对于借助第三方审计师实施的财务尽调，一些经营风险难以通过审计程序核实。

四、完善物管企业收并购财务尽调的对策

（一）从机制上弥补信息不对称的风险

财务尽调的目主要有两点：一是为后期敲定交易估值和交易方案提供更全面的信息；二是识别潜在风险，以更好地做出投资决策，为后续交易方案提供风险提示。这两点是后期谈判和拟定投资协议的基础。因此可以在收购协议中约定针对性的风险控制条款：预留一定比例的股权款作为风险预留金待期满后支付；保障标的公司盈利质量，设置对收入或净利润的对赌约定；约定转让方对标的公司收购前经营风险的承担；为避免大额借贷或担保在尽调未能发现风险，约定相关或有负债将由原股东承担相应责任等等。

（二）设定财务尽调标准化工具

首先对财务尽调的内容做标准化规定，如上文提到的财务尽调关键点，可在关键点上做更加细致的规定。参与财务尽调的人员能力参差不齐，尽调时间短、调查内容较多，因此作为收购方应该设立财务尽调的标准化流程和规章制度。其中标准化流程包括与尽调内容相对应尽调操作与风险关注点，财务尽调报告应进行完整风险披露与管理建议。

（三）建立专业的财务尽调团队

收购方应建立自己专业的财务尽调团队，在借助第三方审计师对标的公司进行财务尽调时，可同步派出自己的专业财务人员，结合行业特点、业务模式对财务关键指标进行进一步分析，评估其经营风险和投资价值，充分披露谈判和交易中需注意的事项，可弥补第三方审计师财务尽调过程的短板，提升整体财务尽调的水平。

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