梁广明

（佛山火炬创新创业园有限公司，广东 佛山 528000）

我国产业园区规模庞大，产业园基础资产数量多、规模大，且底层资产种类丰富，目前上市的东吴苏园、蛇口产园和华安张江产业园等产业园区公募型REITs自上市以来，整体运营较为平稳，园区综合收入也处于增长状态，对盘活园区资产存量，在带动当地经济发展方面发挥了重要作用，同时也为我国的产业园公募REITs融资提供了有参考价值的样板，因此对此案例进行研究并总结其成功经验，对产业园公募REITs融资具有重要的指导意义。

一、REITs概念

REITs是以不动产为基础资产并专门投资管理机构负责运作、向投资者发行的具有分红收益REITs或固定利息收益REITs的权益凭证，亦可称之为不动产投资信托基金。

近年来，随着REITs的不断发展演化，REITs基础资金逐渐由单一的房地产资产逐步向基础设施资产领域扩展，比如收费高速公路、产业园区、仓储物流和垃圾污水处理等多个领域都是与REITs相适匹的基础设施资产，通过专业公司的运作，这些不同类型的基础设施资产都可打包、拆分成可向投资者进行份额销售的权益化凭证，资产方通过此方式达到盘活存量资产、快速回笼资金的目标，发行REITs的公司通过对基础设施资产的管理运营取得运营收益，而投资者则可获取由REITs发行公司分派的分红收益或基金价格增长收益。

当前，我国的REITs发行方式大致可划分为两种，分别是公募型REITs和私募型REITs，当然，由于发行对象上、发行方式的不同，两种不同类型的REITs存在着一定的差异。

公募型REITs发行对象主要是战略投资者，或机构投资者及公众投资者，而且发行方式为公开发售型，由于公募型REITs发行规模大且投资群体广，因此，在发行审核、法律要求、证券监管以及信息披露等方面更为严格；而私募REITs基金的发行对象大多限于特定的投资者，因此投资者类型相对有限，当然，私募REITs还存在交易结构复杂、信息透明度不够等方面的缺陷。

产业园区是重要的基础设施资产，资产规模庞大、底层资产种类丰富，能够给投资者提供稳定的现金分红或其他投资收益，特别是由于产业园项目符合国家基础设施公募REITs的政策要求，更是进一步推动了公募REITs行业的快速发展。

二、产业园公募REITs案例分析

2021年6月21日，我国证券市场同时批准上市的产业园公募REITs有9只，其中蛇口产园、张江、东吴苏园是三只较为典型的产业园公募REITs，本文以此三只产业园公募REITs为研究案例进行分析，由于此三只产业园公募REITs底层资产较为优质，而且均为产权类项目，不仅资产出租率高，而且租户结构较为合理，未来预期收益较为乐观，投资者可从中获得现金分派的资产增值所带来的收益，这与公募REITs特征完全适配。本文拟从底层资产、潜在底层资产、原始权益人三个维度对案例进行分析。

（一）底层资产分析

通过运用现金流折现法对三只产业园公募REITs底层资产进行估值可以发现，蛇口产园（180101）的底层资产估值为25.28亿元，张江（508000）底层资产估值为14.7亿元，东吴苏园（508027）的底层资产估值为33.5亿元，由此可以看出，三只产业园公募REITs底层资产规模较大，公募REITs产品适时推出，能够较好盘活其存量资产。

不仅如此，三只产业园全部地处经济发达地区，这也是其项目的核心竞争力，具体表现如下。

蛇口产园的底层资产地处深圳前海蛇口自贸片区，工业用地资源丰富，项目的底层资产为万海大厦和万融大厦，经过各参与方的通力协作，项目已成功发行实际募集REITs资金达20.79亿元。

东吴苏园的核心资产地位于苏州工业园区内，工业用地是其土地性质的重要特征，其核心资产主要包括两个板块，一个板块是国际科技园五期B区，该资产地处苏州市主城区，资产出租率和收益率都非常可观，另一板块是2.5产业园一期、二期项目，该区域工业用地资源丰富，而且高端研发中心、功能性总部聚集于此，因此，项目成功募集资金达34.92亿元。

张江项目位于中国（上海）自由贸易试验区核心地带，具有交通条件、配套设施条件优势在，而且拥有张江光大园1-7号项目的核心资产，因此REITs募集资金规模达到14.95亿元。

总体来看，产业园土地多为工业用地，核心资产为权属关系明确，募集资金总额与底层资产评估值基本匹配，后期运营较为稳健。

（二）潜在底层资产储备

三只首次上市的产业园公募REITs的底层资产优质，并与产业园土地规划政策和产业政策相匹配，但出于运营风险防范的需要以及公募REITs未来发展的考虑，通常会在实际运作中进行底层资产补充或储备，三只产业园公募REITs所储备的底层资产分别是：第一，蛇口产园潜在底层资产来自招商创业产业园、招商蛇口自建产业园和布局于其他省市的产业园，具体包括19个核心项目资产。

第二，东吴苏园潜在底层分别来自张江集电自建产业园、苏州产业园和兆润控股产业园，具体包括17个核心项目资产，随着潜在底层资产效能释放，公募REITs基金底层资产将更为厚实。

第三，张江REITs的潜在底层资产来源相对较为单一，目前仅有3个核心项目资产，但由于其潜在资产与国家战略性新兴产业相关联，因此具有较大的成长空间。

（三）原始权益人分析

基础设施项目能否稳健运营、能否保持持久盈利能力，与项目基金管理运营人或原始权益人有着密切关系，因此需要着重对产业园公募REITs原始权益人进行考察分析，考察分析内容包括管理体系、历史业绩、团队、经营模式等各个方面的内容。三只产业园均具有国资背景，核心团队稳定，运营管理体系较为完善，资产质量和运营维护能力位列行业前列，近年来的业绩一直保持增长势头，基本达到底层资产运营要求，三只产业园公募REITs的原始权益人大致如下。

蛇口产园的原始权益人系招商局旗下国有企业，资产运营能力强大，自1979年成立以来，经过多年的产业园区开发与运营，已形成庞大的资产规模，实力雄厚；华安张江的权益控制方为张江高科，并受浦东国资委直接管理，在产业管理、园区服务与运营等方面的经验丰富，特别是在公司“一体两翼产业互动”战略落地实施以来，园区特色房产营运、高端房、投资服务等板块业务都实现了快速发展；东吴苏园的发起人兆润控股公司是苏州工业园区管委会直属企业，具有国资背景，多年来坚持多元经营，多处盈利，历史业绩优良，运营管理良好，在行业中形成了明显的品牌效应。

三、产业园区公募REITs的关注要点及建议

产业园具有丰富的基础设施资产，公募REITs在产业园运营中的应用，对产业园资产存量、促进产业园经济发展具有重要意义，上文所分析的三只产业园公募REITs案例，都具有REITs体量大、收益稳健的特点，但由于产业园公募REITs运营效果受行业周期、基础设施质量变化、运营管理团队等方面的影响，因此，为确保产业园区公募REITs的长期稳健发展，必须高度关注以下几个方面的问题。

（一）产业园区产业结构

本文所研究的三只产业园公募REITs之所以能够获批上市，除了具有国资背景、交通区位优势以及基础设施资产雄厚等优势之外，更与其产业结构布局合理有着密切关系，比如新能源、新材料、节能环保、生物制药、金融科技等战略性新兴产业给园区经济带来了强大活力。

相反，如果在产业园区建设规划期不注重产业结构的科学布局，或产业结构过于单，那么将难于给园区带来稳定的现金流和运营效益，而如果将园区产业结构推倒重来或重新定位产业格局，那么，产业结构转型升级所产生的成本将非常大，形成难以承受之改革阵痛。这就需要产业园区在公募REITs产品设计之前，必须高度关注园区产业结构及其定位，尽量做大做强未来发展潜力大、竞争力强的产业，并对多元化产业进行合理布局，比如科工贸一体化综合产业园等等类型。

特别是当前产业转型升级的时代背景下，产业园区更应注重全产业链的产业开发与规划，一是要将产业链上下游企业或服务纳入产业结构规划范围，形成完整化、网络化产业生态，通过产业聚集与协同，以提升园内产业链韧性和抗经济周期波动的能力；二是要强化产业结构布局的顶层设计，打造园区特色产业结构，从产业孵化和企业培育入手，全面介入产业加速、产能升级等产业链生态体系建设，这不仅可为产业结构优化创造良好条件，而且也有利于固化产业基础质量。

（二）产业园区租户结构及主要租户的竞争力

多元化产业结构和特色化产业链规划，不仅有利于适度分散租户结构，而且对于提升主要租户竞争力，降低主要租户对园区出租收入的影响都有着重要意义。蛇口产园在各级引入文化创意、互联网技术产业的同时，还具有强大的传统产业基础；张江园区倾向于金融科技、新兴产业类型的租户引入；东吴苏园虽然集中了大量的信息技术企业租户，但依然还保留了其他多元化行业的租户。

由此可以得到园区租户管理层面的启示，首先是要保持适当的租户分散度，以防范因大租户退租或大租户经营失败而引发的园区收入下降风险；其次是高度关注主要租户的经营状况和租户面积变化情况，一旦发现主要租户出现经营状况下滑或业绩下降状况，应及时介入，或通过园区服务、金融服务等手段帮助企业渡过难关，或引入新的大租户，以确保园区现金流不出现萎缩。

与此同时，园区更应关注并全面分析主要租户面积结构及其占比，合理控制主要租户的扩租面积，以防范出现租户集中到期或集中退租所引发的租金收入锐减现象。

（三）收入来源及资源性收入

根据国家发改委（发改投资〔2023〕236号）、国家发改委（发改投资〔2021〕958号）对基础设施REITs基金试点工作的相关规定，产业园REITs未来三年时间内的现金流分派率原则上不低于在4%（236号文调整至3.8%），本文所研究的首批三个产业园公募REITs的现金流分派率均达到了现金流分派率要求，虽然2022年受疫情所影响，园区基础设施续租情况不及预期，但是现金流分派率依然大于4%。

当前，三个产业园公募REITs收入来源主要来自底层资产租赁收入，也就是资源性收入。如果能够园区能够维持较高的出租率，平均租金保持稳定，且不断创新开辟多元化收入渠道，则预期现金流分派率将稳定提升，并进一步激发原始权益人的运营管理潜能。

在园区运营正常情况下，其收入来源不仅来自底层资产出租所得，而且物业管理、停车位管理也可以为园区带来持续性的收入来源，在园区实际运营管理过程中，既不能过于依赖于出租收入，同时也不能放弃物业收入和停车费收入，既要维持租金收入的稳定性，同时也要确保收入来源的多元化，这对于REITs发行和后续运营有着重要意义。另外，随着产业园管理领域不断深耕和运营，园区收入来源可不断向广告、通信、金融服务等领域延伸。

（四）园区经营管理水平

产业园公募REITs投资大，而能否取得相应的投资回报，除了底层资产质量及地理区位等因素之外，更与园区经营管理水平密切相关，蛇口产园、东吴苏园和张江都具有国企业背景，管理体系相对较为完善，而且项目运营时间都在5年以上，积累了丰富的园区管理经验，由此支撑了产业园区公募REITs的高质量融资效能，这也充分显示了园区经营管理水平在公募REITs中的重要性。

由于我国的产业园公募REITs运行时间不长，相关经验不足，而且大多将管理重点停留在投融建设层面，产业链孵化、招商引资、资产运营、公募REITs发行等方面的能力相对不足。

一是要求公募基金管理人提升产业园区公募REITs发行期间的多方协调沟通能力，与资产评估机构、托管银行以及会计和法律服务方面的中介机构保持良性互动，以搭建完善的REITs基金架构；不仅如此，为确保公募REITs发行成功率，原始权益人还应与证券公司、基金公司以及发改委等监管机构保持密切联系，确保以优质资产包装上市产品；二是要求提升运营和服务招商能力，在政策咨询、物业管理、税务筹划、融资以及信息技术等方面为租户提供高质量服务。

（五）经营性土地转让限制等配套政策

底层资产是REITs类产品设计的基础，而土地资源作为底层资产的重要组成部分，更是产业园REITs类产品设计与发行不可或缺的资产，如果产业园土地资源权属关系不明确，或缺乏土地资源的经营权，那么产业园区的招商引资就难于享受到各项土地优惠政策，因此，这就需要产业园区密切关系政府的土地规划方案，并通过招投标程序明确拿地的土地权属和项目转让要求，以完成产业园区底层资产积累。

当然，涉及土地产权转让情形，在与转让方充分协调的基础上，还需要产业园按照公募REITs的审批要求，单独报批相关转让手续，以解除土地使用权证、房屋所有权证或不动产权证书的转让限制（如有），确保发行公募REITs的合规性。

四、结束语

REITs是向投资者发行并分配投资收益的收益凭证，也是基础设施、产业园建设募集资金的重要方式。产业园公募型REITs发行方式大致划分为公募型REITs和私募型REITs两种，本文所研究的蛇口产园、张江、东吴苏园是三只较为典型的产业园公募型REITs，通过对其底层资产、潜在底层资产和原始权益人的全面分析，由此得到产业园REITs融资启示：产业园REITs公募融资必须高度关注园区产业结构、产业园区租户结构及主要租户的竞争力、收入来源及资源性收入、园区经营管理水平、经营性土地转让限制等配套政策等五个方面的问题，并在实践运营中对相关问题不断进行完善和优化。