孔令霞（华为技术有限公司 广东深圳 518000）

一、引言

随着经济的持续发展、市场化制度的逐渐完善，投资者对于公司信息披露的要求也越来越高，审计报告作为公司财务状况第三方的检验与反馈，理应为投资者提供切实有效的信息。2015 年1 月5 日，国际审计准则（ISAs）新增了在审计报告中增加关键审计事项（Key Audit Matters）的要求，我国也在2016年12月23日发布了《中国注册会计师审计准则第1504 号——在审计报告中沟通关键审计事项》，规定自2017 年1 月1 日起，A 股、H 股上市公司需要在财务报告中披露关键审计事项。关键审计事项的披露是审计报告模式的重大改革，不仅能够增加审计报告包含的信息含量，为市场和投资者提供新的信息，一定程度上缓解信息不对称问题，同时也能提高审计工作的信息透明度，提升审计工作和审计报告的价值。

关于新审计报告向投资者提供的信息，现有研究尚未得出一致的结论，部分研究对关键审计事项进行了统计分类，发现关键审计事项可以分为多种类别（路军等，2018；柳木华等，2018）；部分学者发现关键审计事项的披露能够影响投资者决策，并且在不同的事务所类型、审计意见、文本特征等分组下表现不同（王艳艳等，2018；王木之等，2019）；也有学者发现关键审计事项不能提供额外的有效信息（Gutierrez 等，2018）。本文选取审计报告制度改革后2017—2022年我国A股上市公司作为样本，利用文本分析法，探究关键审计事项的披露及其关键文本字段对投资者决策的影响，并进一步探究了不同审计意见、企业产权性质对这一关系的影响。

本文的贡献在于：现有研究初步探索了新审计报告的市场反应，但鲜有研究探索关键文本字段的信息含量及其引发的市场反应。本文利用文本分析法与事件研究法，探究了关键审计事项中的关键文本是否向金融市场提供增量信息及市场反应，结果表明负面的关键文本字段会引起股价的负面波动，而正常的文本会产生积极的市场反应。本文还探究了关键审计事项相较于传统审计意见能够向投资者传递正面与负面的增量信息，且这些增量信息在民营企业中更显著，国有企业的投资者市场反应更加稳定。

二、文献综述

（一）关键审计事项的信息含量

关键审计事项是指审计师在考虑了重大风险、重大管理层判断和重大交易或事项，并与治理层进行沟通后，选择披露的当期财务报表审计过程中最重要的事项。对于关键审计事项的信息披露作用，Gimbar 等（2016）测试了非职业投资者对关键审计事项的态度，实验研究发现，即使是对于内容相同的会计信息，相比起财务报表的附注披露，投资者会更加在意审计报告中关键审计事项的披露；张继勋等（2016）调查后发现，在审计报告对关键审计事项的披露进行改革后，管理层更愿意和审计人员进行沟通，以提高审计信息的质量。然而，也有学者认为关键审计事项未向市场提供增量信息，Gutierrez 等（2018）发现审计报告改革并未对资本市场产生显著影响；PCAOB（2017）认为，从审计报告改革本身的角度来看，审计报告及关键审计事项的披露是审计机构与企业沟通互动后的产物，不一定能够作为投资者的增量信息来源，投资者也有可能从其他渠道获取类似信息。

（二）关键审计事项与市场反应

审计报告制度改革后，投资者与企业财报之间的信息不透明度明显改善，并进一步体现在金融市场波动中，但对于投资者是否会收到增量信息，以及投资者对增量信息是何种态度，学界尚未达成一致。王艳艳等（2018）发现关键审计事项的披露显著提高了企业的累积超额收益率；王木之等（2019）发现新审计报告的实施降低了股价同步性，披露的关键审计事项越多，股价同步性越低，即投资者收到的特定信息增加，企业的特殊股价波动增加。也有学者认为随着信息含量的增加，投资者信心更加稳定，股价波动更小。Gimbar 等（2016）、张继勋等（2014）发现非专业投资者会受到关键审计事项的影响，而Köhler 等（2020）发现新审计报告仅影响专业投资者。

此外，从关键审计事项具体内容的信息含量来看，不少研究发现关键审计事项的文本特征会从不同方面影响投资者决策，表明投资者对于具体内容也给予了一定关注。王艳艳等（2018）发现文本的可读性、精确度和语气会显著影响投资者对关键审计事项的反应；王木之等（2019）发现文本字符数量越多，披露内容越详细，投资者获得的特有信息越多；梁莺潇（2021）发现披露确定性结论字段能够稳定投资者信心。

总体来看，国内外学者对于审计报告的信息及其对金融市场的影响研究，主要集中于关键审计事项的披露本身能否提供增量信息并通过股价波动来体现，但由于市场有效性或信息泄露的可能性不同，目前学术界并未就这一观点达成一致，同时，也未有研究进一步探索关键审计事项中正面与负面关键信息对市场反应的影响。

三、理论分析和研究假设

在2017年审计报告披露规范改革后，关键审计事项得到了广泛的披露，其带来的市场反应取决于投资者以何种方式解读与理解关键审计事项中大量文本提供的信息价值。相较于传统的审计意见，关键审计事项包含着企业当期的特有信息，能够增强投资者分析企业并做出投资决策的能力（PCAOB，2017）；同时，关键审计事项的披露包含了审计师的专业能力判断，能够引导投资者关注重要事项，吸引投资者注意力（Reid，2015）。

但从投资者如何具体理解关键审计事项信息的角度来看，存在着不同的意见。一方面，投资者认为审计机构会受到企业管理层的影响，因此不一定能作为投资者分析与判断的可靠信息来源；另一方面，投资者可能认为审计信息的披露与公司管理层披露、财务报表附注等信息有重叠性，或是从新闻媒体等渠道提前收到了市场信号（PCAOB，2017）。

关键审计事项中包含企业当期存在的大量特殊信息，因此受到投资者的广泛关注，投资者可以从关键审计事项的具体文本中分析出有用的信息。以往研究表明，关键审计事项的文本特征和特殊关键字段会影响投资者的决策（王艳艳等，2018；梁莺潇，2021）。关键审计事项文本中的负面关键字段如“损失”“风险”等表明企业近期发生了重大的财务风险，会直接引起投资者的关注，对企业财务状况产生怀疑，由此引发负面市场反应；而没有这些负面字段的正常关键审计事项则会提高信息透明度，引发积极的市场反应。基于此，本文提出以下假设：

假设1：关键审计事项的负面关键字段与市场反应负相关。

假设2：关键审计事项的正常字段与市场反应正相关。

四、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文以审计报告制度改革后的2017 年至2022 年我国沪深A 股上市企业公布的审计报告为研究样本，并剔除金融业公司、ST公司和相关数据缺失的样本，最终得到4 471家公司共18 924个观测值。其中关键审计事项数据来源于国泰安（CSMAR）数据库，企业累计异常收益率（Cumulative Abnormal Return）由笔者根据国泰安（CSMAR）数据库日个股收益率、市场收益率手工计算，其他控制变量数据来源于国泰安（CSMAR）数据库及和讯网（CNRDS）数据库。

（二）变量选择

1.解释变量：关键审计事项。关键审计事项通常以文本的形式在审计报告中进行详细披露，不同事项的信息含量会影响投资者的市场判断，因此本文采用文本分析的方法对关键审计事项进行了分类。本文参考路军等（2018）的研究，将关键审计事项文本中含有“减值”“损失”“风险”“事故”“诉讼”“重大会计估计”“特别风险”七种负面词汇的作为负面关键审计事项（Bad），有负面审计关键事项的赋值为1，否则为0。负面词汇出现的频率也会影响投资者的判断，因此负面关键审计事项数量（BadCount）为当年该公司披露的负面关键审计事项的数量。除负面事项外，其余关键审计事项为正常关键审计事项（Normal），正常事项的披露有助于增加企业与投资者之间的信息透明度，当年仅披露了正常事项、未披露负面事项的赋值为1，否则为0。

2.被解释变量：累积超额收益率。参照Menon和Willams（2010）以及王艳艳等（2018）的做法，本文采用事件研究法，利用市场模型法计算审计报告公告日前后5 天的累计超额收益率，作为金融市场对关键审计事项披露的市场反应。

3.控制变量。本文选取审计费用（Exp）、公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、净资产收益率（ROA）、现金流比率（Cash）、收入增长率（Growth）、独董比例（Indep）、是否两职合一（Dual）、公司价值（TobinQ）、公司成立年限（Age）、机构持股比例（Inst）、管理层持股比例（Mshare）作为控制变量。

（三）模型构建

本文采用CSMAR数据库中的日个股回报率数据，在估计窗（-60，-30）期间内，利用日个股回报率和综合日市场回报率数据，可以求出i公司的预期收益。

超额收益率（Abnormal Return，AR）是i 公司的实际收益率与预期收益率的差额。

平均异常收益率AARt是在事件研究法中，每一个时点t 上，所有个股的异常收益的算术平均值。

累计异常收益率CAR，是每一个时点及这一时点之前的平均异常收益率的和，表示N 个证券在事件期［t1，t2］内的累计平均超额收益率，反映了股票市场对某一事件反应的波动。

为了检验上述假设，本文构建如下模型：

五、实证结果

（一）描述性统计

表1列示了所有变量的描述性统计，可以看出，审计报告制度改革后，披露了关键审计事项（含负面事项与正常事项）的企业占91.9%，披露了含负面字段的关键审计事项的企业占51.5%，披露了正常事项的占40.4%，表明绝大多数审计报告选择通过关键审计事项提供额外信息，以提高审计报告的信息价值。

表1 描述性统计

（二）多元回归分析

表2列出了关键审计事项披露及内容与CAR的回归结果。列（1）、（2）、（3）分别是因变量CAR与自变量正常关键审计事项（Normal）、负面关键审计事项（Bad）、负面关键审计事项数量（BadCount）的回归结果。其中，Normal 的系数在1%的水平上显著为正，表明当不含负面字段时，关键审计事项的披露能够增强信息透明度、提高投资者信心。而Bad和BadCount的系数均在1%的水平上显著为负，表明投资者对关键审计事项的负面信息相当敏感，披露负面关键审计事项会导致不良的市场反应。综合来说，关键审计事项的披露及文本中的信息含量会从不同的角度影响市场反应，假设1和假设2得到了验证。

表2 关键审计事项披露及内容与CAR的回归结果

（三）进一步分析

1.关键审计事项、审计意见与市场反应。在审计报告制度中，审计意见分为标准的无保留意见、带强调事项段的无保留意见、保留意见、否定意见、无法表示意见五种，而绝大多数未发生重大财务问题的企业最终都会收到标准的无保留意见（在本文的18 924 个样本中占比96.6%），投资者能从审计意见中获得的信息很少。审计报告制度改革后，关键审计事项内容相较于传统的审计意见为投资者披露了更多的财务信息，提高了信息透明度，因此本文根据审计意见进行划分，分为标准的无保留意见（Opinion=1）与非标准审计意见（Opinion=0）两组，探究关键审计事项是否为投资者提供了传统审计意见外的增量信息。

结果表明，在非标准审计意见组内，正常与负面关键审计事项均未产生显著的市场反应，表明非标准审计意见提供的负面信息已经足够重大。而在标准审计意见组内，正常事项在1%的水平上正显著，负面事项、负面事项数量均在1%的水平上负显著，表明投资者对出具标准审计意见的企业披露的不同关键审计事项有明显反应，即正常与负面的关键审计事项相较于传统的标准审计意见均向市场提供了增量信息。见表3。

表3 关键审计事项披露及内容与CAR在不同审计意见下的回归结果

2.关键审计事项、产权性质与市场反应。在我国特殊的制度背景下，产权性质对投资者信心有所影响。对于国有企业而言，由于国家支持，投资者信心普遍更加稳定，对增量信息的敏感程度较低，而对于民营企业而言，增量信息的信息价值更高，投资者对某一事件的反应更明显。表4列示了CAR与关键审计事项在不同所有权性质下的关系。其中，正常关键审计事项的披露在国有企业（SOE=1）与民营企业（SOE=0）中均对CAR 有正向影响。而负面关键审计事项的披露对CAR的影响在国有企业中不显著，在民营企业中在1%的水平上负显著；负面关键审计事项的数量对CAR的影响在国有企业中在10%的水平上负显著，在民营企业中在1%的水平上负显著。这表明国有企业的股价波动受关键审计事项的影响较小，投资者普遍对国有企业的投资信心更稳定，而对民营企业披露的额外信息（尤其是负面信息）更加敏感。

表4 关键审计事项披露及内容与CAR在不同产权性质下的回归结果

（四）稳健性检验

1.事件窗口期更换。累积超额收益率的计算会受到计算模型、事件窗口期、估计期等因素的影响，因此本文将事件窗口期更换为（-3，3），重新计算了CAR 并进行回归分析，以确保结果的稳健性。结果表明，正常事项在1%的水平上正显著，负面事项在5%的水平上负显著，负面事项数量在1%的水平上负显著，与主回归结果保持一致。具体见下页表5。

表5 稳健性检验的回归结果

2.事务所类型的影响。前人研究发现，事务所类型，即是否由“四大”或“八大”审计意味着事务所专业胜任能力的不同，会对关键审计事项的市场反应有所影响（王艳艳等，2018），因此本文将是否由“四大”或“八大”审计作为控制变量（Audit4、Audit8）加入回归模型中，结果表明，加入两个控制变量后回归结果与前文保持一致。

六、研究结论

审计报告制度改革在传统的审计意见外通过披露关键审计事项的方式为投资者提供了增量信息，这种信息提供的决策价值反应为公司在审计报告披露事件前后的短期股价波动。本文采用2017—2022年全部A股上市公司共18 924个观测值，关注于关键审计事项中的关键文本字段，实证发现其中负面的文本字段将被视为企业财务的负面信号，而没有负面字段的正常内容才能传递积极信号。

本文研究为投资者如何理解关键审计事项的披露及内容提供了进一步证据，支持了关键审计事项提供增量信息的结论，同时发现投资者将关注于披露内容中的关键字段，其中负面字段传递出的负面信号将掩盖信息透明度提高带来的正面信号。此外，本文发现上述关系仅在标准审计意见组内体现，进一步支持了新审计报告相较于传统审计意见提供了增量信息的观点，同时发现民营企业比国有企业体现得更为明显，表明产权性质会对投资者反应有所影响，投资者对民营企业的信息透明度、敏感程度更高。

由此可见，新审计报告对改善金融市场中的不透明度、提高投资者决策能力有明显的影响，投资者也乐于通过新审计报告提供的增量信息做出反应，这对审计师的专业能力和职业操守以及审计报告的可信度与准确度提出了更高要求。