李光荣 黄颖 邵东伟 王晴

【摘 要】 基于2008—2020年深沪制造业上市公司数据，采用结合倾向性得分匹配（PSM）的交叠双重差分（SDID）模型检验了供应链金融核心企业担保对自身现金持有的影响效应。研究发现：（1）总体上供应链金融核心企业为上下游企业的融资担保对提升自身现金持有水平具有促进作用，其中国有核心企业具有显著促进效应，而非国有核心企业影响效应不显著。（2）供应链金融核心企业互保或者反担保情境的双向担保较单向的不可撤销担保、连带责任担保，对自身现金持有的正向影响效应更为显著。（3）供应链金融核心企业非关联担保较关联担保，对自身现金持有的正向影响效应更为显著。借助PSM与SDID方法有效缓解了样本选择偏误和内生性问题，对供应链金融理论与企业担保理论研究进行了拓展和补充。

【关键词】 供应链金融； 核心企业； 担保； 现金持有； 交叠双重差分

【中图分类号】 F830.56  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2023）07-0095-09

一、引言

党的二十大报告提出高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，强调增强国内大循环内生动力和可靠性，提升产业链供应链韧性，支持中小微企业发展。近年来，作为纾解中小企业融资难题的创新模式，供应链金融得到快速发展。依托核心企业信用，为上下游中小企业提供全面金融服务是供应链金融体系的基本内涵[ 1 ]。以核心企业信用为主导的M+1+N模式形成了我国供应链金融的内在基本结构，包括常见的存货、预付账款、应收账款融资模式，体现了核心企业在将自身资信能力导入整个供应链进而促进资金融通方面发挥的关键且独特的作用，其中核心企业为上下游企业提供融资担保是一种典型而重要的方式。

因现金持有不足（资金链断裂）而陷入经营困境的企业数量较多，“现金为王”的必要性尤为突出。供应链核心企业一旦因现金持有不足引发财务危机，其后果将波及整个供应链、产业链，严重影响我国产业链供应链的稳定性和可靠性。传统意义上，企业担保行为经济后果存在提升资本效率或利益输送的不同情形[ 2 ]。但从供应链金融业务逻辑看，供应链金融核心企业为上下游企业提供融资担保有利于金融机构、核心企业及供应链上下游企业之间形成互惠互利的产融生态系统，势必对核心企业财务状况产生影响。那么，供应链金融情境下核心企业担保行为在自身现金持有方面的经济后果会与传统意义上有所不同吗？

梳理分析有关企业担保经济后果方面的研究，主要体现为基于价值创造动机的缓解融资约束观点和基于利益侵占动机的利益输送观点[ 3 ]，但鲜有涉及供应链金融核心企业为上下游企业提供融资担保方面的研究。关于供应链金融对现金持有影响效应的研究，近年来学者主要关注了供应链金融对获得信用支持企业（即供应链上下游中小企业）经营净现金流和现金持有的影响[ 4 ]，而作为信用供给方的供应链金融核心企业其现金持有将受何种影响，这方面的研究尚为鲜见。根据国务院国有资产监督管理委员会2021年10月9日下发的《关于加强中央企业融资担保管理工作的通知》以及2022年1月5日印发的《关于推动中央企业加快司库体系建设 进一步加强资金管理的意见》，监管部门不仅指出央企应加强供应链金融服务管理、提供优质高效的供应链金融服务，同时也在严控提供融资担保、开展融资性贸易业务等方面做了具体要求。不同监管强度下供应链金融国有核心企业与非国有核心企业担保对自身现金持有的影响是否存在显著差异？此外，核心企业针对供应链上下游企业展开的融资担保，存在互保、反担保，以及关联担保、非关联担保等不同情形，它们的影响效应存在差异吗？针对以上问题展开实证研究，将为供应链金融风险管控以及提升产业链供应链可靠性提供经验证据，对畅通产业链供应链资金循环、提升我国产业链供应链韧性、增强国内大循环的内生动力具有重要意义。

本文以2008—2020年具备供应链金融核心企业特征的深沪制造业上市企业为样本，结合倾向性得分匹配（PSM）与交叠双重差分（SDID）模型对供应链金融核心企业为上下游企业提供融资担保影响其自身现金持有的效应展开实证研究。主要边际贡献包括：其一，从微观层面探讨了供应链金融核心企业担保对自身现金持有的影响，在考察总体影响效应基础上，进一步检验核心企业产权异质性及单向担保与双向担保、关联担保与非关联担保情形下的差异，是对供应链金融理论与企业担保理论研究的拓展和补充。其二，借助基于“准自然实验”的PSM-SDID方法，缓解了同类研究中难以有效处置的样本选择偏误与内生性问题，获得了更为稳健的研究结果。

二、理论分析与研究假设

供应链金融核心企业担保是供应链金融情境下核心企业为供应链上下游企业所提供的融资担保行为，对担保方而言往往形成潜在的债务或相关责任[ 3 ]。学界对企业担保行为经济后果的研究主要形成了两种观点：（1）缓解被擔保方融资约束[ 5 ]、降低债务人道德风险与交易成本[ 6 ]。（2）其他相关方可能利用此机会侵害中小股东的利益（即第二类代理问题下的利益侵占）[ 7 ]。此外，非市场化干预以及银企产权同质性等因素，也是导致上市公司担保行为产生第二类经济后果的重要原因[ 8 ]。

供应链金融旨在缓解供应链上下游中小企业融资约束，优化供应链资金流通，提升其整体资金效率与竞争力，但有赖于供应链上真实的贸易基础、资金闭环自偿能力以及核心企业信用[ 9 ]。供应链金融在发展过程中形成了常见的三种基本融资模式，即预付账款融资、应收账款融资和存货融资。（1）预付账款融资。此情形下上游核心企业一般强势要求下游中小企业支付预付款采购，导致中小企业产生融资需求，此时核心企业、融资企业、金融机构和第三方物流企业签订供应链融资协议，融资企业将购得的原材料交付第三方物流企业监管，并要求核心企业在融资企业无法履约时担保回购已售原材料[ 9-10 ]。（2）应收账款融资。核心企业处于供应链下游，以商业信用方式采购来自上游中小企业的原材料或零配件，中小企业以核心企业的应付单据为凭证，向银行申请抵质押贷款，但银行一般要求核心企业出具兑付担保承诺[ 11 ]。（3）存货融资。供应链下游中小企业由于存货占用资金而流动性压力较大，此时将存货托付第三方物流机构仓储监管，并要求供应方核心企业提供信用担保或回购担保[ 12 ]。

综合以上供应链基本模式分析不难发现，供应链金融情境下核心企业始终深度参与其中。一方面，核心企业作为融资服务的信息中介，发挥了过程监督与信用风险担保的重要作用，通过缓解上下游中小企业的资金短缺，加速了供应链资金流通，进而对自身现金流及资金周转效率产生积极作用[ 13 ]；另一方面，若市场出现波动，导致大量中小企业无法履约，核心企业须承担债务代偿责任[ 14 ]，导致财务负担加重，甚至影响其正常资金周转和经营绩效[ 15 ]。此外，在为关联企业担保的过程中，也可能产生控股股东或实际控制人对核心企业的“掏空效应”，并且过度的信用输出也可能导致自身的融资约束。因此，供应链金融情境下，核心企业担保行为对自身现金持有的影响可能存在两种情形：一是核心企业担保行为有利于提升金融机构为上下游中小企业融资的概率，优化供应链及核心企业自身现金流状况，从而提升自身现金持有水平；二是核心企业担保行为可能导致自身信用风险剧增或担保行为的“掏空效应”发生，最终损害正常经营现金持有，降低自身及供应链整体运营效率。

基于以上分析，本文提出以下研究假设：

H1a：供应链金融核心企业担保提升了自身现金持有。

H1b：供应链金融核心企业担保抑制了自身现金持有。

另外，核心企业产权性质不同，可能影响其为上下游企业提供担保的动机[ 12 ]，导致核心企业担保行为的影响效应具有产权属性异质性。既有研究认为，国有企业上市过程中剥离了优质资产，承载了非核心资产的母公司等需要通过其他方式获得上市公司的支持，因而国有上市公司控股股东对核心企业形成利益侵占更为可能。但从国务院国有资产监督管理委员会2021年下发的《关于加强中央企业融资担保管理工作的通知》以及2022年印发的《关于推动中央企业加快司库体系建设 进一步加强资金管理的意见》具体要求来看，国有企业尤其央企在供应链金融情境下对上下游企业融资担保的经济后果可能因此有所改善。相对的，非国有企业受到的直接干预和管制较少，在金融创新工具的选择与使用上更加灵活和自主，并且在应用此类创新金融模式方面更为主动和积极[ 10 ]。虽然有研究认为控股股东持股比例较高时易发生对上市公司（担保方）的“掏空效应”，但随着企业内控体系及风险管理机制的日趋完善，企业担保行为导致的违约风险得以改善。因此，基于供应链金融国有核心企业与非国有核心企业担保行为对自身现金持有影响可能的异质性分析，本文提出以下研究假设：

H2a：供應链金融国有核心企业担保对自身现金持有的促进作用更显著。

H2b：供应链金融非国有核心企业担保对自身现金持有的促进作用更显著。

根据我国上市公司担保行为相关统计，担保行为在性质上反映为单向的“不可撤销、承担连带责任”担保和双向的“反担保、互保”担保行为。单向的不可撤销、连带责任担保是担保企业信用的单向输出，担保企业在供应链上作为核心企业具有显著的信用优势，对其自身现金持有的促进作用可能相对更为明显。“反担保、互保”情形的双向担保行为在本质上是一种信用的互换，当担保企业自身风险较高时，需要通过被担保人提供反担保或互保的措施降低担保风险，担保企业可能会因此获得额外“担保收益”，也可能是由于核心企业为供应链上下游企业提供了过度的担保导致自身担保能力不足而采取的必要增信措施[ 16 ]。因而，双向的反担保、互保行为间接反映出担保企业的信用能力相对不足，或被担保事项风险较高，可能增大担保企业的融资约束，从而对现金持有具有一定的抑制性作用。基于此分析，本文提出以下研究假设：

H3a：供应链金融核心企业单向不可撤销、连带责任担保提升了自身现金持有。

H3b：供应链金融核心企业双向的反担保、互保行为削弱了自身现金持有。

统计分析表明，关联担保是广泛存在于我国上市公司资本市场的一种重要行为。既有研究表明，集团企业的关联担保行为有利于缓解上市公司的融资约束，但也可能因关联方交易本身的高风险而面临较大代偿风险[ 8，17 ]；或者是在被担保企业为其控股股东等担保的情形下，极易形成为被担保方提供利益输送的“隧道效应”[ 7 ]，即由担保企业承担风险而部分利益相关者获得“担保利益”。鉴于此，管理部门对关联担保的监管不断加强：证监会、银监会2003年8月28日发布《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》（证监发〔2003〕56号），后来修订时尤其突出了对关联交易、关联担保等类问题的严格监管。2020年10月5日国务院印发《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》（国发〔2020〕14号），2022年3月2日财政部、证监会下发《关于进一步提升上市公司财务报告内部控制有效性的通知》（财会〔2022〕8号），均对上市公司关联担保等资本行为进行了监管指导。那么，随着上市公司内外部监管环境的变迁，核心企业为其上下游关联企业与非关联企业提供担保的行为，对其自身现金持有的影响效应与既有相关研究结论是否能够趋于一致呢？基于此分析，本文提出以下研究假设：

H4a：供应链金融核心企业为上下游关联企业担保促进了自身现金持有。

H4b：供应链金融核心企业为上下游非关联企业担保促进了自身现金持有。

三、研究设计

（一）模型设定

本文以为供应链上下游企业提供融资担保的核心企业为实验组，未发生担保行为的核心企业为对照组，建立多期交叠双重差分模型：

式中：treatposti，t表示个体i在t期时的处理状态，未接受处理取0，接受处理则取1；？琢为变量系数；？准为年份控制变量；？浊为行业控制变量；？着为扰动项。

（1）被解释变量：现金持有（CC）。关注核心企业现金持有量变动，采用“现金及现金等价物期末余额-现金及现金等价物期初余额）/期初资产总额”计量。

（2）解释变量：核心企业担保（treatpost）。反映核心企业为上下游企业担保的状态，是行为虚拟变量treat与时间虚拟变量post的交互项，即核心企业是否为供应链上下游企业提供1年以内的担保（treat）与核心企业当期是否处于担保实施期（post）的交乘项。其系数反映供应链金融核心企业担保行为的影响效应。

（3）控制变量：公司上市年龄（age）、产权属性（soe）、第一大股东持股比（share）、总资产收益率（roa）、资产负债率（lev）、经营活动现金流量（cf）、资产规模（lnsize）。

变量定义与说明见表1。

（二）数据来源与指标说明

本文研究借助Python文本处理技术，对国泰安数据库（CSMAR）中A股制造业上市公司进行分析，选取具备供应链金融核心企业特征的制造业上市公司样本，删除数据缺失严重及担保对象不属于供应链上下游企业的数据，剔除ST公司（不含已摘帽满2年的公司）及资产负债率小于0和大于1的样本，得到2008—2020年间11 119个观测值作为研究样本，其中实施组共计7 348个观测值，控制组3 771个观测值。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

表2为全样本描述性统计结果。核心企业现金持有量变动平均值为0.231，最大值为31.390，最小值为-21.980，标准差为1.379。可见，不同核心企业对其自身现金持有量的影响有显著差异。

（二）均值检验

均值检验旨在检验实施组与控制组核心企业现金持有均值之差的显著性。实施组和控制组现金持有存在显著差异，如表3所示。由此可以初步推断，供应链金融核心企业担保对其现金持有量变动的影响在不同企业之间有明显差异。

（三）基准回归结果分析

供应链金融核心企业担保行为对自身现金持有影响的基准回归结果如表4列（1）所示，加入年份控制变量和行业控制变量，检验核心企业担保行为对其现金持有量变化的影响；表4列（2）是在列（1）基础上进一步考虑企业层面控制变量的结果。表4列（1）中核心企业担保效应（treatpost）的影响不显著；表4列（2）担保效应（treatpost）的影响系数为0.0059，在5%水平显著，初步表明供应链金融核心企业担保行为对其自身现金持有（CC）有显著提升作用。H1a得到初步验证。

五、稳健性检验

（一）平行趋势假设检验

使用双重差分（DID）进行检验的一个重要前提是处理组与控制组在发生处理行为前具有相同发展趋势，即不存在处理效应时结果变量在处理组和控制组中的变化趋势是相近的，而发生处理行为后（本文为核心企业担保）处理组结果变量（核心企业现金持有）发生明显变化。借鉴在错层准自然实验情境下检验平行趋势假定的方法[ 18 ]，d_1、d_2、d_3和d_4分别表示开始对外担保前1年、前2年、前3年和前4年，current表示核心企业发生担保当年，d1、d2、d3和d4分别表示对外担保后第1年、第2年、第3年和第4年，检验结果显示，d_1、d_2和d_3回归系数均不显著，current、d2和d3回归系数均显著，可见处理效应前后两组样本现金持有变化量差异显著（如图1所示），样本选择满足平行趋势假定，这为DID模型设定的有效性提供了支持。

考慮到不同企业发生担保行为的时间有先有后，进一步采用交叠双重差分模型平行趋势检验方法，使用csdid方法估计（如表5所示）同样达到平行趋势要求。

（二）改善样本选择偏差

运用双重差分模型实证研究的前提是供应链金融核心企业对外担保的选择是随机的，与核心企业现金持有变化不相关，但事实上核心企业担保的选择可能会受到其现金持有状况影响，譬如当核心企业现金持有水平低且难以有所提升时，为借助供应链金融改善自身现金流状况，促使核心企业为上下游企业担保，此时将可能产生内生性问题。对此类样本选择偏差问题通常采用倾向得分匹配（PSM）的方法进行改善，从而提升回归的稳健性。通过构建一个准实验，使实证分析中的两组样本除了受企业担保行为的影响不同之外，其余方面尽可能一致或相似，从而估计核心企业担保行为对其自身现金持有的影响。本文研究中计算倾向得分选择Logit模型，采用neighbor（1）方法按照1：1进行匹配。变量包括第一大股东持股比（share）、企业的资产规模（lnsize）、企业年龄（age）、企业资产负债率（lev）、产权属性（soe）、总资产收益率（roa）以及经营活动现金流量比率（cf）。对2008—2020年进行逐年匹配，所有协变量经过匹配后的标准化偏误大幅缩小（如图2），并且T检验的P值接近于0，对照组和实验组的协变量不存在显著性差异，适合进一步展开回归分析。

以PSM后的样本进行DID分析的结果见表6。匹配后样本总体回归交互项treatpost影响系数为0.082，在1%的水平显著；加入相关协变量后，样本总体回归交互项treatpost影响系数为0.089，并且在1%的水平显著，表明总体上供应链金融核心企业担保行为对其自身现金持有具有显著促进作用的假设（即H1a）得到进一步证实。

（三）反事实检验

根据前文回归分析，总体来看供应链金融核心企业担保行为对其自身现金持有具有显著促进作用，但这也不能排除其他政策或环境因素的影响。因此，本部分反事实检验通过改变供应链金融核心企业发生对外担保的时间（企业发生担保时间分别向前推1年、前推2年），对其自身现金持有的影响进行回归，以检验核心企业担保行为的冲击发生前样本企业是否也受到显著影响。检验结果（如表7所示）显示，前推1年、2年均不显著，说明前述关于供应链金融核心企业担保行为对其自身现金持有影响效应的检验结果是可靠的。

六、进一步分析

（一）产权性质异质性分析

根据产权性质将样本企业分为国有企业和非国有企业两类分别进行检验，结果如表8所示。国有核心企业担保行为对供应链金融的影响系数为0.0073，在10%水平显著；非国有核心企业担保影响不显著。这表明供应链金融核心企业担保行为对其自身现金持有的影响具有产权异质性。国有性质核心企业产生显著正向影响效应，非国有核心企业不显著，H2a得到验证，H2b未得到支持。根据产权制度理论，企业产权性质影响到企业的战略目标和行为动机，国有企业与非国有企业在产权性质上的差异，导致其财务行为的目的和动机有所不同。供应链金融国有核心企业担保对其现金持有的显著正向影响效应，表明供应链金融情境下国有核心企业担保更好发挥了信息中介、信用支持和风险监控等作用，提升了资金效率，改善了现金持有。而供应链金融非国有核心企业由于自身融资约束，可能在更多的情况下为下游企业融资担保所获资金回笼与为上游企业担保融资并获得商业信用不相匹配，因而对其自身现金持有的影响效应不显著。

（二）担保性质异质性分析

本文担保性质异质性是指基于担保企业信用输出与输入视角分析，企业担保行为存在单向对外担保行为（包括不可撤销担保和连带责任担保）和双向担保行为（在对外提供担保的同时要求对方提供反担保或互保措施）的情形，这两种不同性质的担保行为经济后果可能不同，为此需要进一步检验分析（结果如表9所示）。统计结果显示：单向不可撤销担保、连带责任担保情形下的影响效应，在未加入控制变量和加入控制变量后均在10%水平显著，H3a得到验证；而双向互保、反担保情形下的影响效应在5%水平显著，H3b未得到支持。这说明核心企业单向担保情形反映出其信用优势缓解供应链整体融资约束的同时有助于提升自身现金持有水平；而采用互保或反担保方式则体现出担保主体双方信用风险不平衡情形下的内部控制规范与风险规避要求，在实现供应链资金循环畅通、改善自身现金持有方面产生更为显著的正向影响。

（三）关联担保异质性分析

企业关联担保是一种广泛存在的公司金融行为[ 19 ]，对关联企业的担保能否产生积极的财务效应，是研究的焦点。研究表明，集团企业关联担保能够缓解企业融资约束[ 17 ]，但其他情形下关联担保也可能成为关联方掏空担保企业的一种手段[ 7 ]，为企业带来较高的风险。因此，供应链金融核心企业关联担保与非关联担保对其现金持有的影响可能存在异质性（检验结果如表10所示）。在考虑相关控制变量之后，总体上供应链金融核心企业关联担保与非关联担保对其现金持有均产生正向影响，分别在5%和10%水平显著，H4a和H4b得到验证，但供应链金融核心企业非关联担保的影响效应更为显著。可见尽管监管部门不断加强对企业关联担保行为的监管，但供应链金融情境下担保方对自身现金持有的正向影响效应在显著性上仍略逊于非关联担保情形，这说明正常市场化环境下核心企业对上下游无特殊关系的企业提供融资担保，更好地发挥了其在信息、监督和增信方面的积极作用，使其借助供应链金融资金融通功能对自身现金持有的正向影响效应更为显著。

七、结论与启示

本文以2008—2020年A股制造业具备供应链核心企业特征的上市公司为样本，探讨了供应链金融核心企业为上下游企业提供融资担保对自身现金持有的影响效应。实证结果表明：（1）总体上供应链金融核心企业为上下游企业融资担保對提升自身现金持有水平具有促进作用，并且主要体现为国有核心企业具有显著促进效应，而非国有核心企业担保影响效应不显著。（2）供应链金融核心企业双向的互保或者反担保较单向的不可撤销担保、连带责任担保，对自身现金持有的正向影响效应更为显著。（3）供应链金融核心企业非关联担保较关联担保，对自身现金持有的正向影响效应更为显著。

根据本文实证分析结论，提出以下建议：（1）供应链金融国有核心企业为上下游企业提供融资担保的同时加强风险管控，将在缓解上下游企业融资约束的同时促进自身现金持有水平提升；而供应链金融非国有核心企业则应在强化风险管控的同时注重自身现金管理，只有在风险可控并保障自身适度现金持有量的条件下，其为供应链上下游企业的融资担保才有利于增强供应链韧性，提升产业链供应链的安全可靠性。（2）供应链金融核心企业为上下游企业提供融资担保总体上对自身现金持有具有积极作用，必要条件下采取互保、反担保等风险管控措施，是降低其担保风险并提升自身现金持有水平的有效方式。（3）供应链金融核心企业为供应链上下游企业展开融资担保，对关联企业担保应更加谨慎，避免因“第二类代理问题”带来的不良经济后果，损害核心企业现金持有及经营效率。

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