□文/庞华丽

（黑龙江科技大学 黑龙江·哈尔滨）

［提要］由于现代科学技术的发展、电子产品的普及，人们对于眼科医疗服务的需求不断增长，眼科医疗行业存在巨大潜力。本文以爱尔眼科医院集团股份有限公司为例，对其战略与竞争力、资本结构进行分析，发现爱尔眼科非常重视股权融资，几乎所有资金都来源于股权融资，给报表使用者的印象就是高增长、财务风险低、现金流充沛。由此，对爱尔眼科的发展提出建议。

一、爱尔眼科概况

（一）公司概况。爱尔眼科医院集团股份有限公司（以下简称爱尔眼科）是一家眼科医疗机构，于2003年1月24日在湖南省工商行政管理局登记成立，法定代表人是陈邦。截至2020年12月31日，公司境内有医院146家，门诊部88家。随着医疗网络不断完善，分级连锁优势和规模效应进一步凸显。爱尔眼科是我国规模最大的眼科医疗机构之一，同时也是国内发展速度最快的眼科医疗机构之一，已成为社会办医的领先者。

（二）行业竞争格局及公司所处的行业地位。公司作为全球性眼科连锁医疗机构，主要竞争者为国内各地一到两家综合性医院的眼科或眼科专科医院。从医疗机构的实力来看，北京同仁医院、广州中山大学中山眼科中心以及上海复旦大学附属眼耳鼻喉科医院、温州医科大学附属眼视光医院等少数几家公立医院，在临床和科研方面具有较强的竞争实力。公司独创的分级连锁模式符合中国国情，推动了公司的快速发展，公司已在技术、服务、品牌、规模、人才、科研、管理等方面形成较强的核心竞争力，越来越多的医院在门诊量、手术量、营业收入等方面逐步占据当地最大市场份额。同时，随着公司平台优势及规模优势的逐步显现，公司整合全球资源的能力不断提升，科研、学术、人才全球一体化加速推进，公司行业地位得到了进一步提升，市场占有率稳步扩大。

（三）公司外部环境分析

1、眼科医疗服务需求持续增长，潜在市场空间越来越大。近年来，我国眼科医疗服务需求呈现持续增长态势，根据国家统计局统计数据，截至2019年末，全国60岁及以上老年人口2.54亿人，占总人口的18.1%；预计2050年我国60岁以上人口将达4亿人以上。由此可以预见，人口老龄化带来的白内障、糖尿病视网膜病变等年龄相关性眼病将持续增长。根据国家卫健委公布的2018年全国儿童青少年近视调查结果，2018年全国儿童青少年总体近视率达53.6%。其中，小学生为36.0%，初中生为71.6%，高中生高达81.0%。2020年我国近视患者总人数预计达到7亿人。在疫情的影响下，根据教育部2020年对9省份的最新调研，与2019年底相比，2020年上半年学生近视率增加了11.7%，其中小学生近视率增加了15.2%，初中生增加了8.2%，高中生增加了3.8%。近视人群高发化、低龄化、高度化的形势严峻。

与此同时，随着人们收入水平日益提高，我国医疗保障制度不断完善，眼科医疗潜在需求将不断转化为现实的有效需求。在需求增加和消费升级的共同作用下，眼科诊疗市场容量不断扩大。统计数据显示，2019年我国眼科门急诊患者数量已达11，860.00万人次，眼科市场规模达到1，037亿元，行业保持高景气度发展。

2、眼健康受政策重视，眼科医疗服务行业发展前景光明。眼健康是国民健康的重要组成部分，是涉及民生的重大公共卫生问题和社会问题。近年来，我国不断出台政策，旨在进一步提高人民群众眼健康水平。2016年10月，国家卫计委发布了《“十三五”全国眼健康规划（2016-2020年）》。2018年8月，教育部、卫健委等8部门联合印发《综合防控儿童青少年近视实施方案》。2020年6月，国家卫健委召开例行新闻发布会，提出下一步将按照健康中国要求，结合我国国情和致盲性眼病疾病谱变化，编制《“十四五”全国眼健康规划》，进一步完善三级防盲和眼健康服务体系。我国已将青少年近视防控和全国人民眼健康问题上升到战略高度，相关政策和规划为眼科医疗行业加快发展提供了明确的目标导向和有力的政策保障。受到政策的引导支持，眼科医疗服务行业将在规范中获得更大发展。

3、国家政策鼓励社会办医，营造良好发展环境。近年来，我国民众医疗服务需求不断增长，但公立医院的医疗卫生资源有限且优质医疗资源相对集中。随着我国医药卫生体制改革的不断深化，政府提出了多项政策意见鼓励在医疗领域引入社会资本，增加医疗服务领域供给，同时对医疗资源进行合理分配，解决我国医疗资源总量不足、分配不均的问题。

二、企业战略与竞争力

（一）竞争战略分析。爱尔眼科的战略制定，发挥了自身作为民营企业的优势，并且与当前的国家政策紧密切合。爱尔眼科的发展战略主要有以下几点：市场角度，建立三级连锁的专科医院；从品牌建设的角度，大量并购子公司，形成三级连锁模式；竞争策略角度，爱尔眼科采取了内部软实力提升、外部快速扩张的方式；从技术研发角度，促进产学研一体化的不断发展，提高企业自身软实力；从企业运营角度，采用了轻资产运营模式。

1、圈地跑马式并购，通过快速扩张占据市场空间。实现三级连锁战略需要在较短时间内在大量目标城市建立医院，最快速有效的方式就是并购当地医院，爱尔眼科在2018年底已经在30个省市设立了270余家医院。爱尔眼科由此将横向一体化和纵向一体化战略相结合。从横向一体化来看，爱尔眼科基于其连锁品牌的优势，企业文化、管理运营模式、企业理念、组织结构都可以被复制，短时间内完成三级连锁的布局，提高自身的行业影响力，大量吸引客户；从纵向一体化来看，公司的体量越大，在采购、引进医疗设备时的数额越大，具有更强的议价主动权。爱尔眼科在国际上收购了美国（明王）眼科中心和欧洲巴伐利亚眼科连锁集团。并购具有国际先进水平的医疗机构，不仅可以完成爱尔布局全球以及品牌战略的一系列设想，更可以引进先进的手术技术，反哺国内，提高国内医疗水平，满足了中高端客户的需求。布局中外，快速扩张，都是爱尔眼科为扩大企业体量、快速成长制定的战略。这项战略有效地促进了企业的外生成长。

2、轻资产运营模式，保证高现金流。爱尔眼科采取的轻资产运营模式，主要体现在对于固定资产投入较少，对于无形资产投入较多。专注主营业务，持有较高的现金流。一般认为，医疗机构，特别是综合性医院的固定资产占总资产的比例维持在65%～75%之间，爱尔眼科的固定资产占比在2013～2017年期间从25%逐渐下降至20%左右，表现出了明显的轻资产运营特征。轻资产运营模式有利于其将更多资金投入到业务发展和技术研发中，使企业维持一个较高发展速度。对于所需的医疗场所建设，爱尔眼科采取长期租赁的方式，这样既可以降低购置房屋占用的现金流，将这部分现金用于日常经营，又可以在加速扩张阶段完成三级连锁的战略目标。

3、注重企业人力资源的提升。在员工激励方面，爱尔眼科已经推出了三次股权激励计划，覆盖人数达到2，000人以上，以管理人员和核心技术人员为主，员工比例持续提升。第二期和第三期的股权激励采用了限制性股票，有效激发了员工的工作积极性，提高了员工对企业的忠诚度。爱尔眼科还重视员工素质的培养，爱尔眼科的团队具有明显的年轻化、高学历的特点。爱尔眼科为员工提供培训机会，不断提高员工专业水平和综合素质，以满足公司对人才的需求。在工资薪酬方面，企业每年用于职工薪酬及福利支付的现金在现金流中所占比例持续稳步增长，且远超行业平均水平，说明企业采取了高薪留人的措施。稳定、高素质的员工队伍能有效促进企业的成长。

（二）从财务报表看战略

1、自主经营扩张。在爱尔眼科2017～2020年的资产负债表中可清楚地看到货币资金先减少后增加，爱尔眼科货币资金在2017～2020年分别是25.6亿元、12.90亿元、18.40亿元、30.63亿元，2017年货币资金上涨到了2016年的3.30倍，这是因为爱尔眼科在2017年发布了新一轮的融资计划，手中存有大量的货币资金。而大量的货币资金没有转化为固定资产，而是用于收购新建二、三级医院，扩张企业规模。由于企业的收购和自建企业计划，爱尔眼科的应收账款上升情况明显。以上种种证据表明爱尔眼科进行了自主经营扩张。

2、外部并购扩张。与2017年相比，2018年爱尔眼科的流动比率下降，公司的偿债能力也相应地下降，爱尔眼科的流动比率从2017年的1.736下降到2018年的1.580，2019年下降到了1.399，低于正常值，主要是由于期间一举以现金方式收购了国内的9家医院，花费了5.8亿元，同时也开始对于国外医院进行收购，花费了大量的资金。虽然在此期间通过IPO募集到了大量资金，但是由于并购的规模过于庞大，被合并方并入报表也带来了短期借款、应付款等流动负债相应增加。

（三）从财务报表看竞争力

1、成长能力与竞争力。净利润表明了企业经营资产的盈利能力，而净利润与营业收入有关，2017～2020年爱尔眼科的净利润分别为7.92亿元、10.66亿元、14.31亿元、18.77亿元，可知在2017～2020年期间爱尔眼科集团的核心利润呈逐年上升的趋势，表明爱尔眼科近年来经营资产的盈利能力较强。爱尔眼科的增长主要依靠营业收入的大幅增长带动企业发展，而业绩的快速增长主要依托于企业大幅度扩张及其带来的患者数量增加，以及高端手术和医疗器械的使用。企业大幅度扩张使企业的外生成长能力非常突出。自2017年起，由于爱尔眼科一举收购了国内的9家医院，同时在国外收购了美国以及欧洲的著名眼科医疗中心，盈利能力良好的被并购方纳入合并报表，为爱尔眼科带来了非常巨大的营业收入，导致营业收入快速增加。由此来看，爱尔眼科具有非常良好的成长性。

2、盈利能力与竞争力。爱尔眼科品牌影响力逐步提升，市场占有率稳步提升，企业规模不断扩大，总资产逐年增加。从相关数据可知，爱尔眼科的净资产收益率在2017～2020年分别是21.47%、18.55%、22.51%、21.48%，净资产收益率先升后降，但是总体还是呈上升趋势，由这一现象可知，盈利能力随总资产增强而增强。爱尔眼科净资产收益率的增长，一方面是由于自身不断围绕战略开展并购，带来公司规模的快速增长，在国内的网络布局更加完善，打开了市场，在海外则布局全球，开启全球成长之路，不断扩大公司的市场占有率，提升了公司的盈利能力；另一方面是由于行业的东风，我国对于居民眼健康的关注度不断加大，并且出台了一系列的利好政策，同时居民的生活水平提升，关于眼科医疗的有效需求不断增加，医疗消费稳步升级，促进了公司的业绩稳步提升。2017～2020年，爱尔眼科的净利润呈上升趋势，产品毛利率逐年递增，毛利率在2017～2020年分别是46.28%、47.00%、49.30%、51.03%，显示出能够持续保持一种比较强的市场份额，表明了企业在市场上有较大竞争力，同时毛利率保持在46%以上，稳中有进。

三、爱尔眼科资本结构

爱尔眼科有息债务非常少，只占资本的20%左右，在早几年甚至为零，所以爱尔的大部分资金都来源于股东；长期资本比例在90%以上，可以说是非常稳健的了。但过于稳健也导致资金的杠杆较低，基本上股东的1块钱只撬动了1.3元左右的资金。爱尔眼科的金融资产占比较高，2020年爱尔眼科的财务报表显示，金融资产占比40%，说明公司不差钱。同时，一般来说金融资产通常收益不高，占比过高会拉低整个公司的资产收益率和净资产收益率，但由于爱尔眼科通过并购基金在体外并购了大量的医院，这些都放在了金融资产中，因此爱尔眼科的金融资产占比过高也有理可循。

在爱尔眼科的长期经营资产结构分析中，固定资产的占比在2016～2020年分别占比27.20%、20.08%、22.89%、22.43%、21.20%，商誉在2016～2020年分别占比27%、37.67%、32.21%、33.53%、39.19%，可以看出爱尔眼科的长期经营资产中以固定资产和商誉为主，其中固定资产的占比在逐年减少，商誉占比则逐年增加，已达到近50%，有较大商誉减值的风险。

综合以上分析，爱尔眼科非常重视股权融资，几乎所有资金都来源于股权融资，给报表使用者的印象就是高增长、财务风险低、现金流充沛。但这样的坏处是资金杠杆较低（在1.2倍左右），股东回报率不高。同时，爱尔眼科的资产结构中商誉占比太高，存在较大的商誉减值风险。因此，爱尔眼科的负债融资发展空间较大，可适当提高财务杠杆，增加股东回报率。在此基础上还应重视商誉过高的问题。

四、发展建议

（一）强化经营活动的盈利质量。爱尔眼科的核心净利润在2017～2020年分别为7.92亿元、10.66亿元、14.31亿元、18.77亿元，核心净利润率一直保持在20%以上，而且毛利率远高于核心利润率，这说明爱尔眼科的费用率仍旧较高。爱尔眼科的经营净现金在2017～2020年分别是13.30亿元、14.00亿元、20.78亿元、33.44亿元，爱尔眼科2017年经营活动净现金流量高于核心利润，而2018～2020年核心利润高于经营活动净现金流量。一个盈利质量好的企业，其经营活动净现金流量会远远高于核心利润，因此，可以说爱尔眼科的盈利质量一般。从未来的发展来看，需要解决的首要问题是要控制费用率，尤其是管理费用和销售费用。随着爱尔眼科规模的不断扩大，其管理的难度也随之增加，管理费用和销售费用的控制显得更加重要，是爱尔眼科提升盈利能力的关键。

（二）以融资能力的改善来提升整体盈利水平。爱尔眼科目前的金融负债率极低，所以企业的债务融资仍有空间。如果企业要进行融资，应该以债务融资为主。从长期发展的眼光来看，爱尔眼科应该在确立投资方向的基础上，考虑权益资本和债务资本相结合的方式保持一定的资产负债率，以最大限度地降低融资成本。这样不仅可以扩大企业经营规模，也可以增强综合盈利能力。