王祎璠，戴永辉

（上海对外经贸大学工商管理学院，上海 201620）

一、理论与文献综述

（一）企业跨国并购财务风险理论分析

跨国并购财务风险是指由企业内外环境多变、项目难度高以及并购能力欠缺引起的，限制企业并购达到预期财务结果的可能性。其中，企业的内外环境是指政治、经济、社会环境、企业战略和经营等。[1]企业跨国并购财务风险体现在以下四个并购过程中：

定价风险。对目标企业进行恰当估值是并购成功的关键。估值过低造成并购谈判失败；估价过高形成企业现金流和债务压力。

融资风险。融资是否成功以及融资结构情况直接关系到并购的成败以及并购后的运营状况。[2]若企业偿债能力不强，达不到金融机构贷款要求，无法及时筹集到资金。尤其在蛇吞象的情况下会面临筹资能力不足的问题导致并购失败。

支付风险。支付风险是指企业未能选择合适支付方式的风险。现金支付方式会造成企业的现金流压力，而股权置换会产生股权稀释问题，[3]企业应根据实际情况选择最合适的支付结构。

整合风险。并购双方处于不同国家，企业的组织、文化、财务处理、人员安排等各方面都有所差异，若公司没有很好地进行并购公司的业务整合，就会引起整合风险和债务危机。[4]

（二）文献综述

目前，已有大量学者对跨国并购财务风险进行研究，并提出了不同观点。朱鸿认为，跨国并购的本质是资金流转和资产买卖。[5]李运熙认为，利率风险、偿债风险、资本流动性风险以及信息不对称等诸多风险,若防范不当必然会影响企业对外投资战略的成功实施甚至波及国家战略。[6]谢红军通过实证分析得出结论，东道国的并购价格下降能够推动并购行为，而本国资产的价格的上升能够促进海外并购行为。[7]黄嫚丽进行实证研究证明了文化距离的增加会使跨国并购企业选择的股权比率降低。[8]张明通过实证研究证明了专业买家积累的跨国并购经验和行业专家并购时遵循的行业相关性之间具有替代关系，都可减少财务风险。[9]

综上所知，目前对于海外并购影响因素的研究比较深入，但是研究多集中于某个行业，并且海外并购财务风险及控制措施的研究还比较少，本文将以航空类公司为例，对海外并购的财务风险进行系统分析，并提出财务风险的控制对策。

二、海航集团并购英迈国际案例介绍

（一）企业概况

海南航空成立于1989年，注册资本仅1300万元。经历了25年的发展，海航集团由单一的本地航空承运发展为多元化的跨国集团，成为中国现代综合航空运营商的龙头企业。本文的案例是海航集团于2018年更名为海航科技的子公司，主营云计算技术的研发与应用，打造能够实现资源共享的平台，立志成为世界一流的高新技术企业。海航科技股份有限公司已对外投资14家公司。

英迈国际成立于1979年，成立17年后上市于纽约证券交易所，在技术上具有先天优势。在国际市场上，英迈国际占有很大份额，其高质量的存储和运输方法在客户中非常受欢迎。同时，凭借其独特的见解帮助客户解决了很多技术问题。此外，英迈国际还为制造商等提供短期财务借款服务，其巨大资源吸引了各国客户和合作伙伴。英迈国际在52个国家设立了分公司，共有物流中心160个，业务遍及全球160个左右的国家，拥有无与伦比的全球经营体系。

（二）案例公司并购动因及过程

1.寻求更广泛的发展

因航空运输行业受到重大法定假日和国际航空燃油价格的影响，各大航空公司的收入也受到限制。限于国家政策，海航集团无法拥有更多直达航线，使得业务发展减缓，资金回笼减少。因此，海航集团寻求更广泛的发展以突破瓶颈，获得更大的发展空间。

2.实现多元化和对冲风险

海航集团通过此次并购可以产生协同效应，实现行业互补，增加主营业务收入，充分利用英迈国际的IT分销、物流发展和丰富的管理经验。

3.并购过程

在并购时，英迈国际的营业收入大概为航海科技的400倍，净利润为7倍，并购双方的经营能力相差悬殊。通常并购往往是弱势被强势企业并购，资金充足。而蛇吞象式跨国并购涉及的资金往往较大，很难靠自有资金全部支付，所以融资支付一直是一个关键问题。

海航科技分析了英迈国际的经营和盈利核心能力，同时聘请资产评估机构进行对比，英迈国际的经营水平高于相比较的其他公司。为了防止股权稀释，大多数企业选择现金支付方式，本次案例也是如此，但作为国内少见的民营企业收购世界五百强的案例，海航科技支付了大量的收购资金，产生了巨大的债务压力。2016年5月，海航科技与英迈国际签署了并购合约，将海航科技子公司GCL与英迈国际合并，取消原有GCL公司并停止经营管理。英迈国际接手GCL后，继续保持原有的经营地位，同时作为海航科技的子公司，其在境外发行的股份全部注销。英迈国际终止所有员工和股东的股权激励计划，并且赔偿相应的损失。此外，给普通股股东每股38.90美元的现金作为投资回报。

表1 海航科技对英迈国际的支付对价

三、海航集团并购英迈国际财务风险分析

（一）定价风险

被购买方英迈公司归属于母公司的净资产为396778万美元，归属于股东的权益为600000万美元左右，而在购买日被并购方的净资产为2592082万元，实际净资产与估计值之间存在很大差异，定价过高，造成潜在的财务风险。

英迈国际是美国的上市公司、龙头企业，无法按照中国的方式进行审计，获取信息也比较困难。并且在并购时有两家极具实力的竞争者都希望与英迈国际合作，因此，在竞争者的影响下，海航集团不得不提高收购价格来增强自己的竞争力。

（二）融资风险

本次交易的收购资金之中，公有和自有资金占比30%，银行贷款占70%。银行借款占比高导致企业产权比率过高，企业财务风险过大。由于海航集团大规模的扩张战略，在进行融资时积累了大量负债，给企业带来了巨大的资金链断裂的风险。

（三）支付风险

1.偿债能力风险

海航科技从银行贷款获得了交易金额的七成，远远超过了五成的红线。本案例借款七年期贷款402000万美元，则并购方的贷款利息为每年15000万美元左右。海航科技的财务费用从2015年到2017年已经增长到了11.88亿。可以看出，海航技术面临巨大债务和财务成本。

由表2可以看出，在并购后，企业的流动比率和速动比率都有很大幅度地下降，即短期偿债能力大幅度降低，造成巨大的短期偿债能力不足的风险。

表2 海航科技2014-2017年流动比率、速动比例

由表3可以看出，其资产负债率也有很大幅度的上升，此次并购给企业的长期偿债能力也带来了巨大的压力。

表3 海航科技2014—2017年资产负债率

2.汇兑风险

货币汇率会随货币供求，国际收支等变化而变化。汇率的微小变化经过大量并购基数的扩大会引起很大的差异。在本次并购中，每0.1单位美元的价值提升就需多支付六亿美元才能完成并购，增加了英迈国际的美元负债。

（四）整合风险

英迈国际作为业务遍布全球的企业，面对全球性激烈的竞争，如果不能进行有效整合以适应业务需求，将会导致品牌影响力降低和老顾客流失。运营管理上的差异会使组织整合受阻，企业中重要人才的流失和企业经营的受限。由于经验不足，并购基数过大和频繁的并购活动，海航集团面临巨大的财务风险，在2020年初时还陷入财务危机的困境。因此，海航科技需要具有国际化水平和丰富国际企业管理经验的人才队伍以维持和促进企业业务的发展。

四、结论与建议

（一）选择与发展战略契合的目标企业

进行跨境并购之前，结合自己的战略发展目标，公司可以更好地选择并购目标进行并购，不应没有方向地向外扩张。此外，并购公司应对被并购方的战略目标、经营状况和经营能力等进行深入调查分析，考虑并购能否在未来实现战略目标。

（二）完善财务运作内部控制

企业要结合发展目标和规划来选择投资和融资方式，建立严格的审查制度，在各环节做到负责人权限相互分离，避免一人多岗，同时落实责任制度，确保资金运作安全有效。面对大额新资产和现金流，提高资本使用效果，规避财务风险并协调各方利益的分配。

（三）防范杠杆并购风险，避免激进并购

在多元化扩张过程中，海航集团积极采用多重融资渠道，通过大量直接支付现金可以规避股权稀释风险。筹集资金方式有很多，如海外上市、发行可转换债券以及发行海外存托凭证等。大多数公司愿意选择多元化融资方式，安排融资时，适当调整筹资比例，避免过于激进的并购方式能够有效规避融资过程中的并购风险。

（四）注重处理整合问题

整合并购企业可以为公司带来财务上的协同效应。在并购目标企业之后，还需要参照各国的会计制度和汇率进行整合工作，降低整合风险。不仅应考虑企业财务整合风险，还应考虑企业文化和人员整合风险。