朱怡静

（西安石油大学经济管理学院，西安 710300）

一、案例介绍

（一）苏宁易购集团股份有限公司

1990年，苏宁集团在南京海宁路成立，初期资金仅10万元。但苏宁集团紧跟时代发展潮流，积累三年资金后进入集成电器业务领域，通信设备、计算机、家电相结合，逐渐成为中国家电零售业的领军者。2004年在深圳证交所挂牌，成为国内第一家家用电器连锁公司。2009年苏宁首次提出全品种经营的概念。2010年苏宁网上购物平台苏宁电子商务开始运营，标志着苏宁业务由线下转为线上。苏宁特易购自2011年以来一直在探索智能零售。凭借自身的物流系统、金融系统和数字技术，形成了在线离线零售闭环，成为中国领先的020零售商之一。2013年初，苏宁更名为苏宁云商务，正式提出了“店铺+电子商务+服务零售商”的新模式。2015年，苏宁布局“一体两翼三云四端”战略，打造多元化销售场景，推动产业链一体化发展，服务效率大幅提升，这也让苏宁开始了收购之旅。

（二）家乐福中国

家乐福是一家法国企业，成立于1959年。1969年开设大卖场模型，第二年发售。经过几十年的发展，它已成长为欧洲最大的零售企业，业务遍布全球数十个国家。它于1995年被正式引入我国市场，同时给我国带来一种新型购物模式。但随着中国电子商务和其他超市零售的异军突起，受到了巨大冲击，家乐福门店大量关闭，销售规模逐步缩小，同时家乐福未能及时跟上发展浪潮，这也为后来的并购埋下了伏笔。家乐福中国于2019年9月被苏宁正式收购，家乐福被并购时负债近140亿元，资产只有110亿元。

二、并购过程风险分析

（一）整合风险

在并购成功之后，企业的整合工作就显得尤为重要，它包括企业的整合、企业文化的整合、人才的整合。两家公司虽然起步较晚，但都是在业内有一定名气的公司，既有较强的企业文化，又有不同的经营模式和金融体系。将二者的人员结构、企业文化、金融系统结合起来，难免会碰到一些问题。家乐福主营业务服务于大型连锁超市，采用大卖场销售形式，具有大而繁琐、丰富和全面的特点。苏宁对业务进行了细致的分类，并与业务模式发生了冲突。整合两者的经营业务需要有效的业务整合策略，否则可能产生整合风险，导致并购失败。

（二）偿债能力分析

偿债能力是指企业到期偿债的能力。流动比率和速动比率是两个相对直观的指标，反映了企业偿债能力。苏宁流动比率自2015-2018年开始稳步上升，2018年达到峰值。2019年的速动比率和流动比率总体低于行业平均水平。这是苏宁金服独立的影响，与并购案关联不大。流动比率和速动比率在2019年大幅下降，是因为苏宁在2019年发生了两起并购事件，支付了大量资金，承担了被收购方的大量债务，苏宁的现金大量减少，债务也相应增加，导致苏宁资金流动性减弱，短期内难以完全偿还债务，风险增加。但与行业相比，行业内速动比率指标平均数约为0.98，流动比率指标约为1.24，与行业水平差距不大，指标变化趋势也基本与行业趋势一致，目前对企业发展没有影响。

资产负债率是指企业借债经营的能力。指标越大，财务风险也越大。出现债务不偿还的情况企业可能面临破产的危机，相反企业面临的财务风险则会变小。苏宁易购的资产负债率由2015年的63.75%变为2020年的63.77%。近六年来，2017年为最低值，2018年有所上升，表明偿债压力有所增加。但纵观全局，苏宁易购资产负债率上升与回落，基本上与行业各年资产负债率呈同一波动幅度，处于相对合理的范围内，这表明企业应对财务风险的水平较高。

（三）盈利能力分析

通常来说，盈利能力是代表一个企业创造利润的能力，由企业的收益水平和成本费用的多少决定。企业在进行盈利能力分析时，多运用总资产报酬率、营业净利率来分析（如表1所示）。苏宁易购营业利润率、总资产报酬率到2018年基本呈上升趋势。苏宁并购后整合家乐福优质资源，促进线上线下融合，同时依托家乐福门店，扶持中小品牌，提高企业流量变化能力，充分发挥协同作用。苏宁2019年第四季度利用“双十一”热，增加家乐福中国业务量。合并完成后的第一年各项指标有所下降，但这主要受消费形势的影响，与合并活动的关系不大。因此，此次并购有利可图，可以提升苏宁的盈利能力。

表1 2015-2020年苏宁易购及行业盈利能力对比分析

（四）发展能力分析

发展能力主要指企业资产和营业收入的增长情况。相关指标越大，说明企业发展能力越强。主要从以下三个角度来分析苏宁易购在并购前后的发展能力（如表2所示）。

图2 2015-2020年苏宁易购发展能力指标

首先，苏宁并购后营业收入增幅放缓，主要原因是2019年度受整体大环境趋势影响，消费整体增速下降，家电及音响器材行业增速同比下降，行业竞争压力剧烈。但在诸多因素的作用下，苏宁仍保持稳定增长，积极推进家乐福整合，实行苏宁小店与家乐福离线相结合、半日达等销售策略，虽然没有带来净利润的大幅增长，但与业内其他企业相比也有很大进步。家乐福并购为苏宁在2020年度的战略布局打下良好的基础，更好地保证了苏宁全零售的开展。

其次，并购前苏宁净利润大幅减少，2019年净利润增速为负，但这是苏宁同期出售阿里巴巴股份导致的26.15%下跌，只有0.13%与企业日常经营有关，与并购事件没有多大关联。苏宁收购家乐福后开始线上与线下结合，初步实现全方位覆盖预期，家乐福与苏宁小店的结合扩大了销售范围，增加了这方面的业务收入。短期内两者并购取得了正面效应，实现了发展预期，也实现了协同效应。总体来看，此次并购增强了苏宁的发展能力，为企业带来了更大的战略价值。

（五）营运能力分析

运营能力主要是分析资产利用效率和企业效益的能力。应收账款周转率在2015年至2020年呈下降趋势，2019年与2017年的差距达到3倍。通常，企业的应收账款周转率越高越好。苏宁应收账款之所以常年持续下降，是因为苏宁近几年多次发生并购万达百货、天天快递、家乐福中国等地的行为，苏宁接手了被并购方的应收账款，应收账款的突然激增是短时间内难以消化的，需要长时间慢慢回笼应收账款。苏宁库存周转率由2015年的7.72次增加到2019年的9.38次，远远高于业内平均水平。此外，根据苏宁季报、半年报等消息，苏宁易购将并购后的库存周转率从5.23增加到9.38，但同时行业均值持续下降。这表明这次并购增加了库存在市场上的流通次数。可见苏宁并购后库存流通呈现良性发展的状况，说明此次并购苏宁有效地整合了家乐福中国供应链体系，提升了其供应能力，在物流、仓储能力提高的同时，库存周转率也有所提高（如图1所示）。

图1 2015-2020年苏宁易购及行业存货周转率对比

（六）综合控制效果评价

上述从偿债能力、盈利能力、运营能力、发展能力四个方面分析了并购的财务风险控制效果，并对各方面部分指标进行判断。首先，苏宁完成并购后，短期偿债能力下降，资金流动性减弱，但随着企业的发展这一情况逐步改善，短期内不会对企业产生太大影响。其次，苏宁并购后加快与家乐福中国整合，在“双十一”创造了惊人业绩，提升了盈利能力，增加营业收入，实现了协同效应。此外，由于苏宁近年来发生了很多并购，导致运营能力相关指标下降，产生了一定的风险，但总体来看利大于弊，但今后还要加强对这方面的关注，避免风险增加。

三、苏宁易购并购家乐福规避财务风险的措施

（一）制定适合自身的并购策略

本次收购交易采取了一种混合并购的方法，这也是很多电商公司都会采取的一种方法。从苏宁和家乐福两家公司的并购中可以看到，企业应该根据自己的优势，选择合适的并购战略。一是公司的管理人员对自身的发展情况有一个全面的认识；二是要明确并购意向，要清楚并购对象是否符合自身的发展需要，自身有没有并购的需求，不能盲目扩张；三是要把握产业发展的趋势，掌握竞争优势，把握机会。从总体上讲，并购是以扩大市场影响力、提高行业份额、提高竞争力、获取优质资源为主要目标，所以，必须制定出符合自身特点的并购策略。

（二）选择合理的支付方式

在进行并购的时候要根据资本结构、并购意向、现金流量状况等因素来决定并购的具体实施。如果公司经营状况良好，现金流充足，则可以采取现金付款，分阶段付款，减少支付风险，并在一定程度上补偿业绩。由于双方均为上市公司，在进行并购时，为了获得最大的收益，可以选择以股份形式进行交易，这样既能降低对公司现金流的冲击，又能兼顾各方的利益，从而达到分担风险、降低支付压力的目的。企业负债少，偿付能力强，信誉好，可以采用杠杆方式。企业通过对公司的财务状况、财务安排等因素的分析对其进行评估，以确定合理的付款方式、付款时机，降低支付风险。

（三）注重企业间文化的兼容性

随着并购的完成，整合也成为企业的下一个目标。在整合过程中，文化整合至关重要。企业文化的影响不容忽视，对于处于不同行业的企业双方，在企业文化方面也必然存在差异，因此更应重视企业文化的整合。在并购后期，并购双方已经有了一定的了解，在文化和情感上达成了一定的共识，整合带来的冲突性也相对减少，因此才得以进行文化整合。

（四）做好业务整合工作

由于行业差异和经营范围的不同，并购双方原本的发展方向也不同。但并购完成后，双方必须成为一个整体，在整体发展方向上保持一致。这就要求企业根据并购双方在经营业务上的特点，制定合理的业务整合方案，推动业务整合的步伐，减少业务整合带来的财务风险，确保并购预期收益的实现。