史鹂鸿

近年来资本市场逐利性发展暴露出越来越多的问题，人口红利、资源红利逐渐褪去，实体经济发展疲软，房地产泡沫引发的一系列系统性风险都可能为资本市场带来危机，导致虚拟经济与实体经济风险传染。本文梳理了股价崩盘风险的影响因素，找出影响股价崩盘风险的源头所在。首先对股价崩盘风险的宏观和微观概念进行区分，直指微观层面的信息隐藏假说理论，梳理管理层隐瞒信息的动机以及解决的办法，找准未来研究的方向，使资本市场平稳健康地发展。

一、引言

资本市场的健康发展关乎着整个宏观经济的平稳运行，股价崩盘风险也时有发生，严重打击了投资者的积极性。股价崩盘风险可以从市场和公司两个层面来说，在市场层面如1997年金融危机、2000年美国互联网泡沫与2008年的次贷危机以及我国2015年千股跌停，极大阻碍了资本市场的发展。在公司层面，微观企业的股价映射着股市的一举一动，我国股市与成熟市场相比仍然处于发展阶段，股价崩盘的例子不在少数，如2017年辉山乳业财务数据造假以及重大关联方交易，2018年坚瑞沃能错误战略致使大量债务逾期，2019年康美药业和康得新事件导致公司股价断崖式下跌，2021年房地产行业频频暴雷，华夏幸福、花样年等以及华夏幸福持股公司平安集团也受到波及，可以看出企业股价崩盘不仅会给公司本身带来负面影响，还会造成关联方受损，打击投资者的积极性，抑制资本市场发展甚至在一定程度上波及实体经济进而影响宏观经济的发展。基于以上背景，本文梳理了股价崩盘风险的理论基础以及影响因素，为降低股价崩盘风险提出合理的建议，从而减少资本市场的波动。

二、市场股价崩盘风险

（一）理论基础阐述

1.理性均衡

股价崩盘风险是指市场指数或者个股价格在没有征兆的前提下单日或数日连续下跌20%以上的概率，其在资本市场上并不少见，如1997年的金融风暴、2000年美国互联网泡沫破裂、2008年美国次贷危机以及我国2015年千股跌停，极大地打击了投资者的信心，抑制了资本市场的发展。

最早的股价崩盘风险研究是20世纪70年代Black（1976）和Christie（1982）基于市场层面提出的杠杆效应假说，认为企业股价下跌会放大公司的财务杠杆和营运杠杆，增加股价收益率的波动，加大暴跌风险。但是此理论不能很好地解释数据，部分学者认为此理论所采用的股价日数据，短期下跌并不能迅速通过财务杠杆反映到股价上并导致崩盘。随着理论的不断完善，Blanchard和Watson于1982年提出随机泡沫模型假说，是指理性投资者也无法完全避免随机泡沫，当投资者对股价的估计高于真实价值时会产生泡沫，泡沫堆积使得股市变得极为脆弱，未来泡沫破裂是股价收益率非对称的主要原因。

随后Pindyckrs（1984）又提出“波动率反馈假说”，认为股价波动率是可以衡量的，波动率的增加会导致风险溢价增加。当利好消息被股价吸收时，风险溢价与股价上涨表现为相反的趋势，也就是说风险溢价会对冲掉股价上涨趋势，而当利空消息传导股价时，股价会表现为下跌，风险溢价与股价下跌表现为相同方向，增加股价下跌的趋势。虽然波动率反馈假说的认可度比杠杆效应假说认可度更高，但也与杠杆效应假说有同样的缺陷，即事件对股价波动的冲击大部分都是短暂的，很难对风险溢价产生很大的影响，因而可能传播不到股价上。

2.行为金融

随着行为金融学的发展，越来越多的学者开始基于行为金融学视角分析股价暴跌的形成机理，Hong（2003）基于“投资者异质信念假说”认为市场中存在乐观投资者也存在悲观投资者，在卖空限制的市场中，悲观投资者的信息不能完全反映在股价中，股价中隐藏了一部分坏消息，一旦这个消息传入市场，乐观投资者就会抛售手中的股票，只要悲观投资者不抄底，投资者会认为市场还未完全包含悲观信息，引起大面积市场恐慌，股价还会发生连续性下跌。这表明了投资者异质信念越大，股价崩盘风险越大。行为金融学说明不仅股票的内在价值会影响股票价格，投资者的情绪也是影响股价的一个重要因素，市场是乐观投资者与悲观投资者博弈的结果。

（二）影响因素分析

在对全球主要经济体的比较中发现，政策（Chun，2017）以及经济环境（Silvio等，2021）的不确定性更容易引致股市动荡。美国2008年次贷危机就是由于金融监管不足以及人性的贪婪，杠杆一再加大使得各类金融机构与非金融机构被套牢，最终爆发了这场危机。我国为了提高资本市场有效性，2010年开始实施融资融券制度，通过引入卖空制度提高市场运作效率，有利于抑制股价崩盘风险，但融券制度一直发展缓慢，融资融券的非对称性致使其风险对冲机能减弱（钟凯等，2022）。2015年股灾之前，市场由于互联网+、工业时代放出来的利好消息，使得股市产生了大量泡沫，在利好的消息下投资者不满足于融资融券加大杠杆进行场外配资，由于场外配资风险过大，严打场外配资时导致股市泡沫破裂，投资者此时又看到了做空的市场于是千股跌停。市场监管是非常重要的，尤其是预防性监管，交易所对有风险的企业发送问询函，可以有效防止股价暴跌，降低金融市场风险。而在2022年俄乌战争、新冠肺炎、大国博弈等经济动荡因素使得外资出逃，我国股市百股跌停，千股下跌。

三、个股股价崩盘风险

（一）理论基础阐述

在市场层面理论发展的同时，Chen等人（2001）较早从市场层面的研究转到个股层面的研究并提出使用个股股票收益率的偏态分布程度来衡量股价崩盘风险，但并没有形成系统的理论体系与风险机理。后由于现代公司所有权与经营权相分离，使得股东与管理层利益、投资者与公司之间利益并不趋于一致造成委托代理问题（Jensen和Meckling，1976），Jin和Myers（2006）又基于代理理论和信息不对称提出了信息隐藏假说，即内部管理人员可能出于某种动机倾向于在事前隐瞒企业运行的真实情况，当负面信息累计超过一定值后集中釋放导致股价暴跌。

（二）影响因素分析

1.企业性质

在个股层面的理论被广泛认可后，学者开始从公司层面基于信息隐藏假说以信息不透明的市场为着手点（潘越等，2011），探讨在不同债务期限（李栋栋，2016）、不同产权性质、不同成长期的企业中股价崩盘风险的程度是否不同。研究发现公司在发展前期融资需求高，由于初期资金不足，短期借款占比可能较高，公司面临的流动性风险越大，股价崩盘风险较高。部分学者认为在盈余波动弱、盈利能力强（卢闯，2019）、应计盈余操纵低（邓超，2019）、生态环境好、股价同步性小的企业中股价信息透明度高，崩盘风险小。在经营风险高、内部监督程度低（彭俞超，2018）、投资机会低（司登奎，2021）的企业中股价崩盘风险高。

2.内部管理者

管理層出于保住自己的职位与薪酬（Lafond，2008）、股权激励（Benmelech等，2010）、在职消费（Xu，2014）、政治动机（Piotroski，2015）、建立商业帝国等因素倾向于隐瞒企业的负面信息，在决策上表现为过度投资、过度负债、盈余管理、逃税漏税、规避社会责任（权小锋，2015）、增加并购重组（杨威，2018）、增加企业融资分红（兰袁 咸金坤，2021）等行为，从而使得企业过度金融化，导致企业负债增加，提高了企业杠杆率甚至导致过度负债（刘丽娜等，2018）；抑或是隐瞒企业运行的真实信息，为营造良好的前景进行财务造假，加大了企业的财务风险（李程，2019）从而增加了股价崩盘风险；学者也发现管理者配置金融资产时持有交易类金融资产、投资性房地产（刘丽娜，2018）、委托贷款（司登奎，2021）更容易引发股价崩盘风险，而持有长期金融资产可以降低企业的短视行为以及环境不确定性（叶显等，2020）从而降低股价崩盘风险。Kim等（2015）还基于行为金融角度，从个体层面通过实证研究发现管理层过度自信会显著增加公司股价崩盘风险。

3.外部参与者

分析师评级越高，市场关注度与投资者期望也越高，当市场预期与实际落差越大时会致使管理层隐瞒动机加大，造成股价崩盘风险增高。机构投资者往往也带动着大盘的方向，机构投资者羊群效应使得市场情绪被放大，提高了上市公司股价同步性，股价中所反映的异质性信息越少，股价定价效率越差，崩盘风险越高。但是外国投资者可以通过交易信息将负面信息传到市场，提高资本市场运行效率，从而降低风险。风险投资机构持股对企业来说存在两种效应，逐利效应与监督效应，两种效应存在截然不同的结果，逐利效应可以增加股价崩盘风险，监督效应会降低股价崩盘风险。还有学者另辟蹊径分析在现在互联网时代下自愿性信息披露电话会议（曹廷求，2020）、互联网信息交互（朱孟楠等，2020）对股价崩盘风险的影响以及数字经济对股价崩盘风险的影响，都表明了互联网、大数据的发展提高了企业信息透明度与外部监督力量，提升信息披露质量的同时降低了企业的生产成本，使股价崩盘风险明显降低（林川，2022）。

四、对策

股价崩盘风险传染性强，破坏力大，为保证资本市场平稳健康的发展必须从源头遏制股价大幅度波动，把住投资者的积极性。对于市场来说，完善市场交易机制如发展卖空机制（褚剑等，2016），让更多的信息包含在市场中，提高市场资源配置，同时加强资本市场法律法规惩戒，遏制不合规的市场操纵行为。近两年来宏观经济发展艰难，市场情绪低迷，可以出台相关政策抑制市场恐慌情绪，提高市场信心。

对于企业来说，完善企业内部控制（王贞洁，2020），制定合理的现金分红政策，研究表明聘用女性管理人（李小荣和刘行，2012）会减少企业一味追求高收益，有助于增强会计稳健性（Kim和Zhang，2015），提高决策的谨慎性；同时打破政商旋转门及管理者与经营者的委托代理问题，规范官员在企业兼职（田利辉，2019）以及控股股东股权质押行为；可以聘请更具行业专长的会计师事务所（熊家财，2015），提高审计质量（张宏亮，2018），也可采用国际财务报告准则（Defond，2015）增加信息透明度降低股价崩盘风险。同时加强内部监督如增加大股东持股比例（王化成等，2015）、增加董事会独立性；加强外部监督如加强地区的税收征管力度（江轩宇，2013）、增加机构投资者持股（Callen，2013）、加强媒体报道（罗进辉，2014）都有利于增加企业信息透明度，减少股价崩盘风险。

结 语

通过对股价崩盘风险的研究梳理发现，大部分学者聚焦于公司层面，从信息不对称、委托代理理论和行为金融学展开研究，股价崩盘风险会损害企业、关联方、投资者的利益甚至影响到整个金融系统的稳定性，因此研究股价崩盘风险的影响因素是十分必要的。未来我们需要更多地将研究重心放在影响机制上，从而更深刻地认识股价崩盘风险的机制传导，从源头遏制股价崩盘风险。其次基于我国企业的性质，需要进一步遏制管理层隐瞒信息的隐性动机，管理层作为公司投融资决策的制定者和执行者，直接或间接影响着企业的股价。管理层的什么动机占主导地位值得我们深思，弄清这一点将更有助于监管者制定相关制度遏制管理层做出损害企业的行为，增强企业社会责任感，未来非正式制度或许也将可以作为研究的一个基本点。