段凡华

（山西晋中理工学院，山西 晋中 030600）

0 引 言

2020 年初，新冠肺炎疫情的暴发打乱了人们的生活节奏，一些国家的经济也受到了严重影响。在各行各业都受到疫情冲击的时刻，文化传媒行业向人们展现了它的生命力，也体现了它在人们生活中的重要性。在疫情流行期间，自主媒体成为重要的传播渠道。通过发布隔离信息，部分独立媒体吸引了粉丝的注意。特别是，与健康、医疗和本地服务有关的个人媒体的订阅者数量和每日页面浏览量正在急剧增加，文化媒体行业的市场前景广阔，值得研究。本文对FZ 传媒企业借壳上市案例进行深入的分析和比较研究，解释借壳上市资本管理流程，对借壳上市后公司的绩效进行分析评价。

1 FZ 传媒企业借壳上市简介

1.1 借壳上市的含义

借壳上市是指上市公司的母公司（集团公司）将其主要资产置于上市子公司，以进行母公司的上市。本案例中FZ 传媒公司以反向收购的方式，借助七喜控股股份有限公司成功上市。

1.2 FZ传媒企业借壳上市基本情况

第一，遭到做空，保卫控制权。2005 年，FZ 传媒在美国纳斯达克上市。2011 年，FZ 传媒遭遇浑水做空，中国概念股遭受信任危机，其市值急剧下跌。这导致FZ 传媒董事长江南春产生将公司私有化于A 股借壳上市的想法。FZ 传媒被浑水做空后，股价下跌，从高位下跌超过60%。在股价下跌期间，江南春在FZ传媒的控制权受到了威胁。2012 年8 月13 日，FZ 传媒发布了私有化公告，并开始私有化操作。在大约9个月后，FZ 传媒于2013 年5 月完成了私有化。

第二，对赌条款需要。江南春和投资者在私有化合并协议中签署了重要的对赌条款。为了迅速回到A股市场，FZ 传媒正在寻求私有化退市后的借壳上市。

第三，商业价值被低估。2014 年下半年，中国的A股市场进入牛市，美国纳斯达克与中国A 股市场之间存在较大的估值差距，中国的股票发行制度正在进行改革，回归A 股成为风险套利的热门业务。

2 FZ 传媒借壳上市后绩效分析

2.1 短期绩效评价

本文从企业盈利能力、资产营运能力、偿债能力三个方面分析其短期绩效。

2.1.1 盈利能力分析

企业盈利能力分析选择净资产收益率和总资产收益率作为评价指标。

净资产收益率越高，投资回报收益越高。该指标反映了股权产生净利润的能力。从表1 中可知，FZ传媒私有化及借壳上市后净资产收益率呈上升趋势，表明借壳上市后投资人投入资本带来收益增长。投资收益率越高，公司的盈利能力越强。总资产收益率直接反映了公司的竞争力和发展潜力。表明FZ 传媒借壳上市后企业盈利能力越来越好。

表1 盈利能力分析表

2.1.2 偿债能力分析

企业偿债能力分析主要包括长期偿债能力分析和短期偿债能力分析。偿债能力分析表如表2 所示。

表2 偿债能力分析表

由表2 可知，FZ 借壳上市后该企业流动比率在2 左右，可知该企业借壳上市后短期偿债能力较好。企业资产负债率逐年减少，表明公司负债减少，公司可支配资金增多，还债能力强。产权比率数据也呈下降趋势，表明该公司负债占所有者权益的比率减少，所有者投入资金大于借入资金，企业较安全。企业长期偿债能力逐年增强，财务结构稳定。

流动比率通常为2 比较理想，借壳上市后该企业流动比率在2 左右；速动比率正常情况下为1，低于1被认为短期偿债能力低。可知该企业借壳上市后短期偿债能力较好。

因此可知，该企业借壳上市后长短期偿债能力较好，财务结构稳定。企业拥有较强的现金支付和偿还债务能力，公司存续和发展的能力较好。

2.1.3 营运能力分析

如表3 所示，本文主要选取总资产周转率、应收账款周转率分析企业的营运能力。

表3 营运能力分析表

由表3 可看出，FZ 企业在借壳上市后营运能力降低，企业资产营运的效率与效益较低，应对此给予关注，提高资产利用率。在日常工作中考虑固定资产使用价值与价值分离的特征，对于短期资产，应首先考虑流动性特征。

2.2 长期绩效评价

本文采用平衡计分卡对FZ 传媒借壳上市的长期绩效进行评价。

2.2.1 财务维度

财务维度一般采用资产负债率、总资产收益率、净资产回报率等指标分析。上文已针对上述指标展开分析，不赘述。从上述分析中可以得知该企业借壳上市后长短期偿债能力较好，该企业有足够的能力支付现金和偿还债务，借壳后投资人投入资本带来的收益增长，但受到应收账款周转率影响，企业资产利用效率较低。

2.2.2 客户维度

客户满意度。FZ 传媒始终坚持客户至上的原则，关心客户的需求和想法，将提高客户满意度作为业务目标，并给予所有客户相同的尊重和同等的关注。不断提高服务水平，为客户提供全面的服务，具有很高的客户满意度。

市场占有率。FZ 传媒在电视媒体广告逐渐减少的环境下，围绕电梯场景市场占比庞大。大城市的主流人群路过电梯的频率都很高，每天早晚两次以上。等待电梯时相对单调，广告很容易获得更好的效果。FZ 传媒在国内150 个城市拥有150 万个移动终端，是国内最大的电梯媒体。在大约4 亿城市居民中有2 亿FZ 传媒的受众。这表明FZ 传媒在该行业中占有很高的市场份额。

2.2.3 内部流程维度

内部流程方面，公司有充分而可靠的内部管理，有较强的核心竞争力,在售后保障方面，FZ 传媒的企业战略注重售后服务，爱惜自己的羽毛，尊重客户的权益。

2.2.4 学习与成长维度

学习和成长维度强调公司的长期发展能力。学习和成长技能越高，对公司未来发展的贡献就越大，企业发展后劲和竞争力越强。本文主要从员工生产力、员工满意度、创新与学习三个方面对其进行分析。

第一，员工生产力。FZ 传媒注重人才培养。该公司相信员工是企业资产的创造者，公司的发展与全体员工的努力密不可分。因此，保护员工的权益是公司的基本职责。2017 年，FZ 传媒为了创建一支高素质的工作团队，建立了一套教育体系，制订了一项人力资源开发计划，以吸引和培养人才，激励员工提升各种工作技能。

FZ 传媒还坚持“建立强大的人才培训体系，为不同层次，不同职位的员工提供全面的专业和管理技能，并保持人力资本的重复和价值创造”的人才政策。奠定了坚实的人才基础，使公司蜕变成为一家创新性的企业。FZ 传媒非常重视对高素质员工的甄选和培训，促进员工高效率工作。

第二，员工满意度。公司通过支付具有吸引力的薪酬和福利，提供优越的研究条件和体面的工作环境，吸引各级优秀人才加入公司，从而建立人才发展的平台。建立并持续完善以绩效为中心的、公平的、负责的价值评估和分配体系，努力创造一个公平的人才成长环境，基于价值贡献不断扩大分配差距。因此，公司员工非常满意。

第三，创新与学习。如今，FZ 传媒正在不断发展其营销模型，而饱和攻击模型已变得越来越主流，创新媒体的传播能力已日趋成熟。利用FZ 传媒的高频风暴广告奇袭，“饿了么”的品牌效果产生了直接影响，并在最短的时间内在外卖市场上占据了行业第一的位置。此外，FZ 传媒以营销形式展示了自然的创新基因，在社交媒体上获得了普遍关注的2016 年魅族在电梯广告上嵌魅族真机却遭“洗劫一空”的案例，“依托于媒介场景”展示了内容营销中的新玩法和新想法。通过扩散和二次传播，FZ 传媒在创新和与社交媒体的连通性方面的独特优势已得到充分展示。

3 FZ 传媒借壳上市的经验与启示

3.1 选择适合自己的上市路径

在我国，私人公司要上市，有两种选择方式：IPO和借壳上市。IPO 上市的企业必须实施审核制，审核标准要求非常严格，为了使公司上市，必须经过复杂而严格的审批程序。证券监督管理委员会每年都会发布数量有限的上市名额，众多的公司只能望而却步。借壳上市的条件相对较低。交易双方只需签订收购协议并获得有关部门的批准，成功率就比较高。在FZ传媒私有化开始之初，其与五家大型基金公司签署了对赌协议，以满足金融需求。随着对赌协议期限压力的临近，借壳上市已成为FZ 传媒在A 股上市的现实选择。FZ 传媒成功借壳上市表明，对于中国概念股来说，借壳上市是一种更好的上市方式，能减少审核的时间，降低企业的时间成本、机会成本和财务风险。

3.2 正确分析借壳对象

借壳上市的首要问题是选择合适的优质壳资源，壳公司选择合适与否影响借壳上市行为的成功与否。借壳方需要结合自身情况，对目标公司进行大数据分析和调查，选择适合的“壳”公司。好的壳公司应该所处行业不景气，股本规模较小，股权相对集中、有配股资格。FZ 传媒准备借壳上市，首先应该调查研究目标企业的背景、股本结构、可能存在的潜在风险等。FZ 传媒与宏达新材未能合作成功，转而迅速与七喜控股合作并上市成功，可以看出FZ 传媒管理层的反应迅速，提前准备了备用计划，因此，在借壳回归的准备工作中多选择几个合适的壳是有必要的。

3.3 反向收购模式

FZ 传媒企业采用反向收购模式，不仅避免了司法审查和审计复杂程序，加快公司上市，而且避免了很多财务风险，同时为业务的进一步发展和公司的市场价值奠定基础。这是反向收购上市模式的重要特征之一。简而言之，反向收购模式可以使公司资产“曲线”上市。因此，在间接上市的情况下，反向收购上市已成为大多数希望上市的公司的首选。