杨新春

（华兴会计师事务所广东分所，广州 510000）

0 引 言

2021 年2 月，普华永道发布了《2020 年中国企业并购市场回顾与2021 年前瞻》。报告显示，2020 年我国全年并购活动交易金额达7 338 亿美元，与2019年同期相比增长了30%。同时，并购交易数量同比增加11%。同时，受全球新冠疫情影响，跨境并购交易量明显减少。2020 年共计发生93 宗超大型并购交易，其中海外并购交易仅有8 宗。在形成国内经济“双循环”和“产业升级”国家战略的指引下，国内并购交易大多集中在消费品行业、先进工业品行业和基础设施行业。2020 年3 月1 日，修订后的《中华人民共和国证券法》正式施行。受新证券法的落地以及国外疫情的影响，国内并购交易需求大幅度增长。2021年8 月4 日，普华永道发布了《2021 年上半年中国企业并购市场回顾与前瞻》。报告显示，2021 年上半年我国并购活动交易数量达到6 177 宗，与2020 年下半年相比增长11%。依据并购交易额度分析，我国并购活动交易占全球并购市场的14%。西部陆海新通道、RCEP “区域全面经济伙伴关系协定”以及“一带一路”倡议为我国企业并购提供了更大的空间。2006年发布的《新企业会计准则》对企业并购商誉进行了确认。我国上市公司由于并购重组产生的巨额商誉占企业资产的比重日渐增长。不可否认，企业并购商誉对其财务绩效产生了直接的影响，而财务报表中披露的商誉金额也会影响到企业投资者的投资决策。本文旨在分析并购商誉与上市公司财务绩效之间的关系。通过实证分析的研究方法，提取2010 年至2019 年间我国发生并购并产生商誉的A股上市公司的并购商誉数据作为样本数据，探讨并购商誉对企业财务绩效的影响。

1 文献综述

商誉的高低在一定程度上代表着企业自身价值的高低，所以各国学者对此研究十分热衷。一段时间以来，随着经济发展、企业重组等的发展变化，对并购绩效的研究也持续而深入地开展。以下将对并购商誉、企业绩效以及两者关系的相关研究进行文献综述。

1.1 并购商誉的相关研究

1.1.1 商誉的定义与内涵

相较于国内对商誉的研究，国外很早便已涉足。早在16 世纪，便有了“商誉”的说法，只是当时并没有对此的客观定义。直至1859 年，关于商誉的第一次解释开始出现，英国一个法庭将其阐述为能够帮助企业赚取额外利润的所有要素，以及在生产经营中所占有的一切优势条件。从此以后，理论界开始对商誉有了更进一步的研究，尤其在会计领域。在当时，对商誉的解释拥有广泛共识的一种说法为：商誉是客户青睐于一个企业并持久支持由此而赚取的经济利益。此后，Hendricksen（1965）率先提出好感价值论、总计价账户论以及超额收益论，即“三元论”。在商誉的性质方面，Chauvin 等（1994）认为商誉是企业拥有的一项重要资产，其对应的会计信息具有很大的信息含量。在商誉的性质方面，Chauvin 等（1994）做出了概述，认为其是企业资产的重要组成部分，尤其是其对应的会计信息，拥有极高的信息价值。美国财务会计准则委员会（FASB）在谈到商誉一事时，用类似超额收益的话术来解释了商誉，即除去资产和负债的差额部分，购买方出资的剩余部分，即应视为商誉。20 世纪末期，FASB 对外发布征求意见稿，在稿中首次就“核心商誉”进行了阐述，国际财务报告准则（IFRS）就商誉给出了自己的解释，即在买方所支付的成本中，高于卖方所有可辨认净资产公允价值的份额部分。

我国关于商誉的系统研究开始于1970 年左右，花费了20 年的时间才找到关于商誉的实证价值研究道路。杨汝梅（1926）作为我国较早一批投入到商誉研究的会计学者，对商誉的客观统称为：一切促使企业产生高于自身价值的，都应视为商誉。因此从该客观定义就可以知道这是超额收益论的产物，商誉是作为一种无形资产来作为研究的，是企业资产的一个构成部分。葛家澍（1996）在其所著的《中级财务会计学》中也对商誉进行了客观阐述，认为商誉是一种无形资产，是一种与企业整体相关联，且无法分割的资产。正是因为商誉的存在，所以有的企业才会产生高于自身价值的资产价格。综上所述，结合两位学者对商誉的研究，笔者倾向于将商誉定性为代表自身获取超额收益的能力象征。

在杨汝梅、葛家澍首先对商誉问题发表见解后，其他学者也开始围绕商誉问题发表了自己的意见。邓小洋（2000）在综观当前商誉本质的阐述和定义后，站在“协同效应观”的角度上对商誉进行了阐述，主张商誉的产生，是在企业内部各系统、要素以及环境的协同互动基础上产生的，这是能够在标准收益基础上继续产生收益的基础。崔静（2010）与其观点保持一致，认同“协同效应观”。董必荣（2003）主张“核心能力观”，即有的企业之所以会额外获得高收益，原因就在于这些企业的商誉起到了根本的作用，助长了企业收益。我国会计准则对商誉有明确的定义，即不存在关联关系的两个企业，在并购过程中，当购买方的出资成本远大于被购买方本身的净资产价值时，超出的则应归为商誉。

虽然当前理论界和实务界都对商誉提出了自己的定义，开展了相关的性质研究，但是仍未获得广泛认可的定义。当前，较为普遍应用的一个定义是基于“超额收益论”，即主张商誉是一种特殊资产，是一种与企业整体相关联且无法分割、能给企业带来超额收益的无形资产。

1.1.2 商誉的确认与计量

商誉的价值在于通过多种因素来综合发挥，这也是当前学术界对商誉“超额收益”的一种共识，所以在会计准则中有关商誉的定义，并不能视为商誉本质的全部。作为一个集合名词，学者们较为主张量化商誉。当前，“超额收益现值观”是学术界广泛认可的一个观点，此外，还有“差额观”。

认为商誉是一个企业在未来时间里能够得到的额外经济收益的贴现值，即“超额收益现值观”。20 世纪初期，Leake 首次用超额利润来表达自己的观点，主张一个企业在未来获得的超额利润，如果对这部分利润进行折现，那么得到的值即为商誉。杜兴强（2011）对这一表述基本持认可态度，也认可商誉是一种现值。然而，如何计算超额收益，仍有不同的意见，在实际计算中仍取决于主观意识，难以保持客观立场。

在如何计量商誉上，“差额观”是一种应用相对广泛的计量方法，即基于“总计价账户论”，盘点一个企业的总体价值，当超出对方企业可辨认净资产的公允值时，那么超出的部分就可以视为商誉。Canning（1929）首先提出，在财务报表上有所体现的预期收益，和财务报表中关于资产的预期收益估计，无论是过高还是过低的部分，都属于商誉账户的范畴。葛家澍（1996）提出在计算时，可参考市场上的股票价值，然后将其与可辨认净资产的公允价值进行比较，差额部分即为商誉。杜兴强（2010）围绕“差额观”，提出了模型解决方法，即购买价格-（资产公允价值-负债公允价值），所得即外购商誉。综上所述，商誉在“差额法”的观念中，具有不可辨认和不可分割的特性，这一原则有助于降低操作难度，具有现实可行性，且属于会计倒挤的计算方法。

在有关商誉的后续计量中，当前学界有四种主流观点：一是直接冲销法，即主张合并报表中的资本公积应该与商誉直接对冲，抹除报表痕迹；二是系统摊销法，即认为应该在规定的年限内对商誉进行连续摊销，因为商誉是一种独立资产；三是永久保留法，即主张将商誉作为无形资产来予以确认；四是定期计提减值准备法，即将商誉认定为寿命无从确认的一种无形资产，对其按照有限或无限寿命进行认定，都不妥当，这也是我国会计准则规定的一种方法。

1.1.3 并购商誉的实证研究

自并购商誉在会计上确认和披露以后，学界对并购商誉的研究便从未停止。研究领域可以概括为三部分：一是并购商誉的价值相关性，二是商誉减值与盈余管理，三是负商誉。下面仅对第二部分实证研究进行阐述和说明。

对于商誉减值为什么发生，怎么发生，学界的研究主要集中在以下方面。Zining Li 等认为，商誉减值的影响因素和根源主要集中在对未来盈利能力的判断上，当指标显示未来收益下降时，商誉减值就可能发生，且企业在盈余管理方面的报告动机基本丧失。傅胜坤、卢静则认为，被合并方的资产发生损失后，可回收金额被大大低估，由此导致商誉发生减值。

徐玉德、洪金明认为，在每一年年终时，对商誉进行测试，能够将真实情况予以反映。在研究上，主要倾向于选择上市公司，通过实证来检验商誉减值的发生原因，提出了商誉减值是因为收益能力下降所致，而非其他原因。陆正华、戴其力则对商誉减值的影响因子进行了实证分析，认为在商誉减值方面，合并商誉规模、资产负债情况等都是影响因子。

崔永梅、张英通过选择研究样本，将研究焦点集中在合并商誉减值和累计减值的相关关系研究上，得出商誉当期的减值信息与价值没有关联关系，但是通过进一步研究，发现在商誉减值与盈余管理的动机方面，两者是存在影响关系的，即商誉累计减值对价值具有影响关系。

1.2 企业绩效的相关研究

在国家经济活动中，企业是非常重要的主体，企业生产和经营产品，为社会和市场提供服务，从中获取收益。衡量一个企业的综合实力和表现，通过绩效即可得知，即绩效能够表示一段周期内企业的运行和经营状况。所以在管理学研究中，绩效是非常重要的一个参考指标。通过文献梳理，可以知道在企业绩效的研究方面，国内外的研究主要集中在两个方面，即经营绩效和市场绩效。其中，经营绩效又细分为财务和非财务两个方面。一个企业在市场上的综合表现是市场绩效的关键和核心。基于各自的衡量标准，当前学术界在评价体系上并未实现统一。

1.2.1 经营绩效

经营绩效是一个用来反映企业日常经营状况的重要指标。多数学者对企业的研究主要从财务方面来切入，选择的方法主要有以下几种。

一是财务指标。通过梳理和回顾企业在历史上的财务数据，基于不同维度，对财务指标进行计算和分析，并与同一时期的企业进行对比，进而得出企业的财务水平。使用这一指标的优点就在于数据收集简单，且数据相对真实客观。缺点在于学者在研究中，不能倾向于某一特定指标，否则将会对研究结果产生影响，以至于研究结果片面化。为避免研究结果偏离真实情况，学者们开始尝试整合指标，通过整合不同的指标内容来客观真实地反映企业情况。Lumpkin and Dess（2001）在研究中，选择了销售增长率和销售利润率两个指标来进行综合判断和衡量。Wu（2007）在研究中，将过去两年的平均投资回报率作为重要的参考指标。王沐（2013）则通过多个指标，来判断企业的财务情况。

二是经济增加值（EVA）。该项指标同样需要财务数据的支持，离开财务数据，便不能准确判断和衡量。但是相较于财务指标法，该指标更侧重于从股权和债务两个方面来评价和判断企业的价值。Lehn and Makhija（1996）收集和整理了241 家美国上市公司的数据，通过横向对比ROE、ROA、EVA 等指标，认为在判断过程中，适用性更高的指标是EVA。左杰（2015）则以我国航空业的央企作为参考标准，将这些企业的财务数据进行了分析和整理，同样得出了EVA 在企业业绩的反映上比其他指标更具优势的结论。

三是自由现金流量法（FCF）。自由现金流量指的是一个企业在经营活动中，扣除税务、资本性支出和营运资本以后所剩下的现金流量金额，是一个企业在特定条件下能使用的最大现金额。这类指标的关键特点就在于能够将时间价值的因素考虑在内，所以自由现金流量对于绩效的评价开始吸引了更多的学者对其予以关注并展开研究。张锦华（2003）对此开展研究，主张衡量企业绩效的第一关键指标即现金流量。田谧等人（2016）通过长期研究，也同样认可自由现金流量在企业经营绩效方面的评价功能。但是根据实际应用，在使用这一方法时，需要先对比假定条件，比如正向现金流的估算是否准确，折现率估算是否客观等。

除了财务表现，对于一家企业的非财务状况，学界也十分重视。在研究中，常用的方法主要有以下几种：一是平衡计分卡（BSC）。即财务不是唯一的衡量因素，内部运营、客户等其他维度的因素也是衡量企业状况的重要参考。Kaplan and Norton（1992）对这种评价体系非常认可，认为全面分析是其优势之一，但是在指标的量化上，该如何衡量，是当前存在的困惑之一，难以保证客观性。二是其他维度。甄彩霞（2019）选择从生产效率方面来对企业的绩效进行考量和判断。苏听等人（2019）则主张，判断财务不能只重视财务表现，还应关注关系绩效，即一个企业与供应链内各企业的紧密关系，这也应该成为考量绩效的一个重要方面。

1.2.2 市场绩效

关于市场绩效的研究，当前学界关注的焦点在于企业在资本市场的表现，即企业价值的提升潜力如何。一般在研究中，多采用事件研究法。即当特定的经济事件发生时，股价的波动情况以及异常报酬率的产生状况。这一观点最早由Dopey（1933）提出。目前在证券市场的相关研究中，已成为多数人的不二选择。Morck 和Yeung（1992）的研究重点则集中在股票市场的影响因素中，全球化投资是否会对其产生影响。杨令仪和杨默如（2019）也基于事件研究法，重点关注了税收激励政策对企业的正向资本效应。徐有情（2018）重点关注的领域集中在“互联网+”战略对上市公司的影响方面。

1.3 并购商誉与企业绩效的相关研究

在并购商誉和企业绩效的相关关系上，西方学者是最早开始研究的。从理论层面来说，作为一种相对较为优质的潜在资源，如果运用得当，合并商誉能够使协同效应发挥至最佳水平，进而使超额收益获得最大提升，并从侧面改观企业的实际表现。

在国外的研究中，Jennings 和Robinson（1996）则重点梳理了1982—1988 年所有符合标准的生产企业，同样提出了并购商誉能够对股票价格产生影响的论断。McCathy 和Schneider（1995）则将研究的重点放在了不同领域的企业与绩效关系的研究上，发现在企业的绩效拉动上，商誉的作用显著高于其他方面的作用。Preton和Bannon（1997）在对商誉进行研究时，将关注的焦点放置在了社会声誉方面，将1982—1992 年所有披露商誉信息的美国公司作为研究样本，通过梳理和分析，得出了社会声誉与ROA、ROE 等指标存在正向的关联关系。Shahwan 等（2004）通过研究，认为商誉之所以受到合并双方的重视，是因为其能够对企业财务和市场绩效产生正面的助推作用。

在国内的研究中，关注的焦点集中在合并商誉与财务绩效的关系研究上。首先，林丽娟等人（2010）通过分析和研究2007—2008 年的上市公司，发现商誉对食品企业影响较小，而对于外购商誉企业来说，没有获得的在收益质量上反而高于拥有的。胡燕等人（2012）梳理研究了2007—2010 年所有并购商誉大于零的企业，并以此作为样本，认为商誉不仅能够提升企业的盈利能力，而且还对企业的市场表现存在影响。张婕（2013）基于胡燕等人筛选出的企业样本，进行了扩充，将日期延展到2011—2012 年，同样认为并购商誉与企业的经营绩效之间有显著的关联关系。范思萌（2016）重点梳理和分析了在发生并购商誉行为后，当期对财务报表的影响，发现二者之间为正相关关系。田春晓和陈丽杰（2017）则将选择的空间和范围集中在创业板板块，同样得出二者之间存在正相关关系的结论。后来，学者在研究中，开始将滞后性也纳入到了重要的参考指标中，但对于结论，不同的学者之间略有差异。郑海英等人（2014）通过研究，认为在较高并购商誉提升的当期，对企业绩效影响明显，但企业后期的绩效表现却显然走低。朱玉萍（2015）在研究中，发现并购商誉后，当期与滞后一期在财务的绩效表现上具有显然的正向联系，但是在滞后两期的结果上，两者关系则明显减弱。邹小娟（2017）基于例证，发现并购商誉在当期绩效的表现基本为零作用，但是在滞后表现上却较为明显，所以认为商誉所展现的提升作用要在并购完成后的一段时间才能发生和显现。赵颖（2017）经过实证和分析，认为2007—2015 年在沪深两市上市通过并购商誉的企业，对财务业绩存在影响关系。冯科和杨威（2018）更是通过研究，证实了在并购商誉与市场、财务的绩效影响上，呈现“倒U 型”关系，对市场绩效的影响作用明显大于对财务绩效的影响。通过对不同指标进行分析，得出了不同的研究结论。如果企业绩效采用ROA 和净利润来表示，那么商誉与其关系呈现负相关。如果采用托宾Q 值来表示，则存在正相关关系。李根红（2019）在选择研究样本时，将时间宽度放到了2013—2018 年所有在沪深A股上市且存在并购事件的企业作为研究对象，通过整理和分析数据，发现并购商誉对企业价值的提升是存在不利影响的。徐晶晶（2019）将研究样本从2013—2017 年选出，主要为在A 股上市的企业。通过分析，认为在不同支付方式中，并购商誉有利于促进企业绩效的提升，且现金模式比非现金模式的影响更为突出。梅楠和戴超（2020）则选择了2011—2018 年七年间在中国沪深股市上市的传媒行业，符合条件的共有55 家公司，通过固定效应回归模型，基于回归分析运算，研究并购商誉对企业绩效的影响。在传媒企业，并购行为和商誉能够对企业绩效的提升起到积极作用，但是在高管持股的研究中，发现此举不利于并购商誉和行为对于企业绩效的提升。因此，对于传媒企业的监管来说，相关部门应做好风险评估，防止现金收购和非要约收购产生的风险。当然，企业自身也应加强防范，尽可能封堵高管不良的逐利套现行为。王宏宇和吕欢（2021）选择了2011—2018 年在创业板板块上市的公司为研究样本，通过实证分析来推理并购商誉与企业绩效之间的关系。通过研究，发现两者是负相关关系，显然有悖于“超额收益理论”。通过更深层次的梳理和分析，认为股权集中度与并购商誉和绩效之间是存在关联关系的，对其具有明显的调节作用。

综上所述，可以知道在并购商誉与企业绩效的关系研究上，无论是国外学者还是国内学界，均认可在财务绩效表现上，并购商誉具有明显的拉动作用。

2 相关理论概述

2.1 并购动因理论

Brouther（1998）研究指出，个人动因、经济动因和战略动因是并购的三大动因。Weston（1998）则把并购动机总结为股市无效驱动、战略驱动、管理层利益驱动和管理层无效驱动四个种类。从众多学者的研究成果中可以看出，效率理论、共同协作效应理论、市场势力理论和交易费用理论这四大理论在并购理论中比较有代表性。

2.1.1 效率理论

并购的作用中有一项是能够提高企业的运营效率，效率理论正是基于这一点提出来的。效率理论指出并购行为不仅可以使并购双方的企业效率都得到提高，而且还能够对企业的社会效益产生一定的促进作用。这个理论对并购效应的产生顺序的论述是：企业双方各自的运营效率是不一样的，并购行为让并购双方各自运营效率都有了提高，从而也对企业的社会效益产生了一定的正面影响，也得到了提高。从实际的企业并购效应的角度，效率理论明确指出了企业之间的并购行为是能够对管理层运营业绩的提高产生积极影响的，是能够将其提高的，而企业并购所产生的合作效应使得企业各自的运营效率和社会效应都有了明显的提高。

2.1.2 共同协作效应理论

共同协作效应理论是由J.F.Weston（1998）提出来的，这个理论指出企业并购可以对社会经济在整体上产生有效影响，这种影响主要表现在共同协作效应可以提高企业的运营效率。这里的共同协作效应是指并购的双方企业在并购产生之后的效应要比双方企业并购前产生效应的和大，也就是说，并购给企业所带来的经济运营效益一定要比并购前的收益要多，要起到“2+2 ＞4”的效应。这个共同协作效应对并购企业来说，主要表现在运营、财会、管理等方面的共同协作效应。并购商誉里的很多方面都是共同协作效应，因而，并购企业的并购商誉越多，共同协作效应越大，对企业的经济效益的影响也就越大，由此所带来的财务业绩增长就越多。

产生运营共同协作效应主要受益于经济的规模和范围。企业之间的并购行为能够快速扩大企业的规模，能够迅速将企业的生产要素合并使用，降低企业的生产成本，提高企业的经济效益。共同协作效应发生的前提条件是，企业所处的行业已经形成了规模经济，在并购行为产生之前，企业的运营状况和企业的规模都不满足规模经济的条件和要求。范围经济是指并购行为完成后，并购企业可以完全使用双方原来所拥有的生产的资源和经营资源，用比之前更低的成本制造出更多的有关附加产品。

财务共同协作效应是指并购增加了企业在财务上的效益，通过把一个企业的成本比较低的内部资本资金投到另一个企业的效益比较高的生产项目上，进而大大提升资金的投资价值和收益。并购的财务共同协作效应具体体现在很多地方：首先是并购之后随着企业规模的增加，资金筹集的渠道增多，不但解决了企业的资金需求，而且还大大减少了资金的融资成本；其次，企业资金的增加，在一定程度上提升了企业的债务偿还能力，使企业的破产风险得到了有效防范；最后，企业在并购后，就会有很多种投资渠道，这也使资金能够投到更好的项目上，从而提高资金的收益率。但是，并不是全部的并购都可以发生财务共同协作效应的，其发生是要有一定的前置条件的。首先，并购双方中一定要有一个企业是资金非常充足的，即使没有好的投资项目，但是也可以有个资金准备充分的局面；其次，并购双方中的另一个企业通常是因为资金短缺而难以发展，急切需要资金的投入；最后，并购中的双方企业的资金状况是不在同一个水平上的，是一个企业迫切需要资金的时候而正好另一个企业有充足的资金。只有这样，财务共同协作效应才能产生。

管理协同效应是指并购行为使企业管理方面的效率有了很大的提高之后而收到的效益，之所以会产生这样的效益是因为并购的双方企业在管理成效上不一样，在合并之后，管理成效不好的企业在管理成效好的企业的影响下而逐渐变好。从本质上来讲，管理协调效应就是并购之后企业管理模式的成功移植，以及由此而产生出的新的管理模式使得企业的管理水平有了大幅度的改善和提高。管理协同效应的产生的表现有下面几点：一是众多的企业在同一个管理模式下，可以让企业的管理成本有明显的下降；二是管理模式的移植和创新，可以对企业的运营效率产生积极影响；三是能够将企业所具备的管理上优势发挥到最大，促进并购管理资源共享，从而大大提高这种资源的应用率。

2.1.3 交易费用理论

科斯指出，企业与市场都是针对资源的一种调配机制，企业是经过企业家来调配资源，统一实施经济行为，因此企业内部的经济行为是能够经过内部的统一调配来减少交易成本的。而市场的影响因素比较多，可能会使市场机制失控，市场运转是很复杂的，这也使市场交易往往会有比较高的交易成本。企业采用并购的方式就能够简化原来市场上的交易过程，进而降低市场交易成本。另外，并购活动能够将外来的市场不稳定因素消除，得到相对稳妥的市场资源供给。

2.2 委托代理理论

20 世纪30 年代，美国经济学者伯利和米恩斯提出了委托代理理论。该理论指出，企业拥有者要把企业的运营管理权限让出来，把企业所有权和企业的运营权分开使用。后来，委托代理理论一步一步慢慢发展了起来，并被广泛应用在学术理论研究的多个领域之中。

“非对称信息博弈论”是委托代理理论的理论前提，是把理性经济人假设作为理论中心，描述了委托人与代理人之间存在的关系，试图找出一个能够产生作用的激励体制。当前的企业经营中，企业已经将所有权和运营权分开运行，因此，委托代理产生的矛盾主要来自企业的股东和管理层之间的利益纠纷。股东是企业的委托人，虽然具有企业的所有权，但是却没有运营权，没有办法直接知晓企业的运营状况和价值大小，只能通过管理层来得知企业的有关运作情况；管理层是被委托的代理人，拥有企业的决策权，占有第一手的信息，掌握优势，但是对企业的剩余价值并没有索要权力，管理层为了自身利益的考虑，有可能做出侵害股东利益的事情。另外，如果企业的股权不够集中，就会大大降低股东对管理层的控制权。因而，对企业股东来讲，寻找并建立一整套科学的、有作用的激励机制是发挥管理层代理作用的关键。

Jensen and Mecklin（1976）认为，企业归根结底就是把很多种有联系的契约相结合起来。周其仁（1996）研究指出，企业是由人力资源和非人类资源构成的特别契约。一般来讲，企业高层是不会将所有的资金都投到企业中去的，这也使代理问题一直都有发生。Jensen 和Mecklin（1976）指出股权不集中的上市公司，企业高级管理层为了自身的利益而损害股东利益的事情时有发生。问题在于，股权的不集中，使诸多的小股东通常没有办法利用较低的成本对企业的高管进行监管，进而丧失了对高管的控制，造成高管为了自身的利益而去实施一些有损企业利益的并购活动。杜兴强（2011）在研究中，以美国在线超常规并购活动对商誉所产生的巨大减值作为例子，对委托代理所带来的问题造成的商誉高估进行了论述。

从上面的论述可以看出，企业所有者和企业高管之间存在着利益矛盾、信息不对等等问题，在这种情况下，他们之间这些问题就是委托代理理论的中心。再深一步说，把委托代理理论加入构成并购商誉的过程里，就是身为代理人的企业高管在考虑自身利益或者太自负的心理作用下，会做出不理性的并购行为，使并购活动中产生了商誉损害的问题。这里所说的商誉有很多本来就算不上商誉，是不能给并购企业带来长远的、巨大的经济效益的，更有可能会让企业在很长的时期里的运营效率降低，使企业状况更加糟糕。本文所提到的并购商誉的产生，也就是代理人下决定所做出的企业并购活动，因此，运用委托代理理论来诠释高管使用手里的决策权力去实施并购活动，进而获取商誉，就合情合理了，这也是本文所有论述的理论基础。

2.3 契约理论

在新的企业会计准则中对商誉的叙述是这样的：商誉是指不是同一个控制企业合并里收购方并购成本与被收购方可以认可的纯资产公允价值额度之间的差额。从这里可以看出，商誉是一种能够从资产负债表里单独表现出来的资产，能够从过去的交易给企业能够掌控的、能够计算出来的将来的超过额度的经济效益。在1937 年，Coase 提出了契约理论，该理论明确指出，在交易费用不消失的社会背景下，交易费用是普遍发生在企业之间的契约里的，是企业对资源进行重新优配所要交付的成本。把契约理论引入本文里，并购商誉就能够被视为一种交易成本，是企业并购过程里资源优配、提高企业效益所要支出的费用成本。

我国当前的会计准则中有专门对并购商誉的确定、计算和发布的明确规定，这种规定能够当作企业并购合作过程之中，对交易成本所做出的一种特别的对待。并购的两家企业在签订好并购契约之后，收购方就会得到被收购企业的所有权和所有的企业资源，被收购企业则丧失了企业的所有权和所有剩余价值支配权，包含其原来所属的人力、技术、品牌、客户等各个方面的资源，而交易费用是普遍发生的，并购企业在获得企业所有权和众多资源的同时，通常也要付出一定的、合理范围内的交易成本。在企业所付出的交易成本里就包括一些并购商誉，是收购企业并购成本比获得的被收购企业能够被承认的纯资产公允价值的差额部分，是用来补偿被收购企业付出企业所有权、掌控权和剩余价值获取权的，从而促进企业经济收益和财务业绩的大幅提高。

并购动因理论分别从收购方提升运营质量和效率、发生共同协作效应和提高市场势力几个方面阐述了企业并购活动产生的动因，是并购商誉发生的前提因素。委托代理理论分别从管理层使用手里的资源发起并购活动以此来获取商誉的方面叙述了商誉的发生及其客观存在性。契约理论从并购活动里交易费用成本的发生和怎样补偿交易费用成本的方面指出了并购商誉对企业效益增长发生作用的机制。这三个理论分别从商誉发生的前提因素、商誉的发生过程和商誉是怎样发生作用等方面论述了商誉的本质属性，给本文的研究假设奠定了理论基础。

2.4 企业资源理论

资源理论从企业外部因素和内部因素两个方面讲述了企业获取超额效益的由来。从企业外部因素来讲，企业之间的竞争能够运用波特的五力竞争理论来解说。产业构造学理论指出在赚钱的产业里更容易获取经济效益。从以上论述中能够发现企业之间、行业之间的竞争优势的由来，但是企业获取超额效益不只和企业外部因素有关，而且更与企业内部因素有关系。熊彼特指出创新是企业获取超额效益的由来，芝加哥学派指出高效率的运营状况是企业本身独有的竞争优势，科斯也指出内部交易能够降低部分交易费用，进而得到超额效益。Rumelt 则指出企业本身拥有的特别资源是企业获取超额效益的由来。

从企业本身拥有的特别资源是企业获取超额效益的由来这一企业资源理论来看，商誉是不是适合这一论述呢？Amit 和 Sehoemaker 指出特别资源应该带有下面特点：互相补充性，稀有性，不能够仿照性，替代局限性，长久性等。从上述理论中能够得出结论，并购商誉要具备有用性、可以得到性和长远发展性。在有用性方面，社会民众在选择企业的时候会从多方面考虑，企业假如有着良好的口碑、地理位置优势和客户好评，那么社会民众选择企业的意愿就比较强。在民众选择企业的过程里，企业如果具有高水平的商誉，那么民众就会感觉能够得到高水平的服务，这样就能够减少民众的选择风险和成本。从有用的方面来讲，并购商誉是有用的，是能够创造价值的。可以获取性方面，企业使用商誉获得民众的好感而产生高出同行业的效益，这里也包括商誉产生的价值。此外，收购企业主体还能够运用支出溢价的办法来转移和获取被收购企业的商誉价值，在收购完成之后和本身所具备的特别资源相融合产生超额效益，这就是可获取性。并购商誉的长远发展性，收购企业在得到被收购企业的商誉以后和本身的商誉融合起来，运用正确的减值估计等后续计量办法对社会民众公布高价值的商誉消息，商誉就具备了长远发展性。从以上三个方面来讲，商誉是符合企业资源理论里特别资源的特点的，这同时也是商誉影响企业财务业绩的原理，也是本文的理论支撑。

3 研究设计

3.1 样本选取与来源

本研究在国泰君安证券数据库下载2010 年至2019 年间我国发生并购并产生商誉的A股上市公司的全部数据。其主要筛选方式如下。首先，将行业分类为金融业的公司删除。由于该行业公司的财务披露报告与其他行业标准不同，为保证最终数据的可靠性和可比性，排除该行业的全部上市公司。其次，将连续两年或两年以上亏损的ST 以及*ST 公司删除。第三，将未披露财务绩效相关数据的公司删除。第四，将2010 年至2019 年间审计报告意见为保留意见和无法出具未保留意见的公司删除。经过严谨的筛选，10年间符合条件的上市公司样本数共计3 718 家。

3.2 变量选择

本研究主要包含三类变量，分别为被解释变量、解释变量和控制变量。其中，被解释变量为资产回报率（ROA），用以分析上市公司的财务业绩。解释变量为标准化商誉（GW）、支付方式（Pay）和并购形式（Type）。需要强调的是，标准化商誉的计算方式为并购当期确认的增加并购商誉除以当期企业总资产。由于标准化商誉基数较大，为保证回归计算的准确性将对该变量进行归一化处理，将最终得到的标准化商誉固定在0 至1 的范围内。为保证数据的可靠性，控制变量分别为企业性质（State），股权集中度（Con），企业规模（Size），资产负债率（Lev），行业虚拟变量（Ind），以及年份虚拟变量（Year）。具体变量如表1 所示。

表1 本研究的相关变量

3.3 模型设计

本研究共计建立三个模型。模型1 用于分析并购商誉对上市公司财务绩效的影响。

模型2 用于分析在不同的支付方式的背景下，并购商誉对上市公司财务绩效的影响是否会更为显著。

模型3 用于分析在不同的并购方式的背景下，并购商誉对上市公司财务绩效的影响是否会更为显著。

4 实证结果与分析

4.1 描述性分析结果

4.1.1 整体描述性分析结果

对全部3 718 个样本进行描述性分析，其结果如表2 所示。资产回报率ROA 的平均值为0.064 9，说明研究企业样本的平均资产回报率为6.49%。这表明，产生并购的企业具有较好的盈利水平。标准化商誉GW 最小值为0.001，最大值为80.203 6，这表明，不同企业并购活动后，产生的并购商誉值具有较大的差别。从企业属性看来，其均值为0.256 1，表明在研究样本中，国有企业比例较小。从支付方式上来看，其均值为0.053，表明使用现金支付方式的企业比例较高。从并购模式上来看，其均值为0.093 3，表明采用纵向并购和混合并购方式的上市公司较多。从资产负债率的结果可以发现，整体研究企业的杠杆比例保持在合适的水平。从企业规模的结果可以发现，研究样本中既有大型企业也有小型企业。从股权集中度的结果可以发现，整体样本的股权集中度较高。

表2 全部样本的描述性分析结果

4.1.2 不同支付方式企业描述性分析结果

对使用现金支付方式的1 970 个样本和使用非现金支付方式的1 748 个进行描述性分析，其结果如表3 和表4 所示。采用现金支付的企业较多，占比为53%。使用现金支付方式企业的资产回报率ROA 平均值为6.58%，使用现金支付方式企业的资产回报率ROA 平均值为5.98%。这表明使用现金支付方式的企业财务绩效水平要好于使用非现金支付方式的企业。在标准化商誉GW 上，使用现金支付方式企业平均值为2.402 5，标准差为5.600 9。而使用非现金支付方式企业的平均值为6.985 1，标准差为11.045 5。结果表明，使用非现金支付方式的企业并购商誉相对较高，但是其波动性也较大。另外，使用现金支付企业的平均资产负债率为43.19%，而使用非现金支付企业的平均资产负债率为41.28%，表明使用现金支付企业的杠杆比例较高，具有较多的融资情况。

表3 使用现金支付方式样本的描述性分析结果

表4 使用非现金支付方式样本的描述性分析结果

4.1.3 不同并购方式企业描述性分析结果

对使用横向并购方式的1 613 个样本、使用纵向并购方式的625 个样本以及使用混合并购方式的1 480个样本进行描述性分析，其结果分别如表5、表6 和表7 所示。采用横向并购的企业较多，占比为43.38%。使用纵向并购方式企业比例为16.81%，使用混合并购方式企业比例为39.81%。从资产回报率ROA 结果看来，采用横向并购的企业均值为6.11%，使用纵向并购方式企业比例为6.18%，使用混合并购方式企业比例为6.09%。这表明使用纵向并购方式的企业资产回报率相对较高，财务绩效较好。在标准化商誉上，采用横向并购的企业均值为5.951 3，标准差为10.095 2。

表5 使用横向并购方式样本的描述性分析结果

表6 使用纵向并购方式样本的描述性分析结果

表7 使用混合并购方式样本的描述性分析结果

使用纵向并购方式企业比例为3.023 7，标准差为6.415 5。使用混合并购方式企业比例为3.474 7，标准差为7.892 5。这表明采用横向并购的企业产生的并购商誉要高于采用其他方式的企业，但是相对地波动性也更加大。在资产负债率方面，采用横向并购的企业资产负债率最低为41.18%。使用纵向并购方式企业资产负债率居中，比例为42.28%使用混合并购方式企业资产负债率最高，为43.63%。可以发现，使用混合并购方式企业的杠杆比例较高，具有较多的融资情况。

4.2 相关性分析结果

本研究使用皮尔森相关性分析法对整体样本进行检验分析，用以发现研究样本变量间是否存在明显的线性关系，以及数据是否符合下一步回归分析。分析结果如表8 所示。本研究对3 718 个样本进行相关性分析，结果发现，研究企业资产回报率ROA 和标准化商誉GW 在5%的显著性水平下呈现出显著的负相关关系。这表明并购商誉能够对上市公司的财务绩效带来负面影响。企业性质与企业资产回报率在1%的显著性水平下呈现出显著的负相关关系。这表明非国有企业能够通过并购活动提高上市公司的盈利能力。支付方式与企业资产回报率在5%的显著性水平下呈现出显著的正相关关系。这说明使用现金支付方式的并购活动能够向外界传递出公司较好的财务现金流水平，从而提高企业的盈利能力。资产负债率与企业资产回报率在1%的显著性水平下呈现出显著的负相关关系。这表明高杠杆水平能够提高企业的财务风险，从而降低并购活动带来的盈利。同时，发现企业规模与企业资产回报率在1%的显著性水平下呈现出显著的负相关关系。说明相对于大型企业而言，小型企业在并购后财务绩效水平会更加优秀。企业的股权集中度与企业资产回报率在1%的显著性水平下呈现出显著的负相关关系。说明较高的股权集中度会降低企业的决策效率，从而降低并购活动后公司的财务绩效水平。

表8 整体样本的相关性分析结果

4.3 回归分析结果

4.3.1 模型1 的回归分析结果

模型1 用于分析并购商誉对上市公司财务绩效的影响。对建立的模型1进行回归分析，结果如表9所示。根据回归分析结果可以发现，标准化商誉GW 与企业资产回报率ROA 回归系数为0.018 1，p 值小于0.05。这表明在并购商誉与企业资产回报率具有显著的正相关影响。上市公司的并购商誉越高，则企业的财务盈利水平越高，其财务表现越优秀。同时，5%的显著性水平下资产负债率对企业的资产回报率ROA 有显著的负相关影响。这表明随着企业负债的增加，会提高其财务成本，降低上市公司的财务绩效。股权集中度在5%的显著性水平下对企业的资产回报率ROA 具有负面影响。表明较高的股权集中度会显著降低企业的管理水平和并购效率，从而降低其盈利水平。公司规模Size 对企业的资产回报率ROA 在1%的显著性水平下有显著的负相关影响。这表明，随着企业规模的增长，管理效率有可能会降低，从而减少企业财务绩效的表现。

表9 模型1 的回归分析结果

4.3.2 模型2 的回归分析结果

模型2 用于分析在不同的支付方式的背景下，并购商誉对上市公司财务绩效的影响是否会更为显著。对建立的模型2 进行回归分析，结果如表10 所示。结果发现，标准化商誉GW 与支付方式Pay 交叉项和企业资产回报率ROA 具有显著的正相关关系，表明现金支付方式能够对并购商誉和企业的财务绩效具有正面的影响。同时，标准化商誉GW 与支付方式Pay 的相关系数大于模型1 中标准化商誉GW 的相关系数，表明使用现金支付方式时企业确定的并购商誉会更好地提高公司的盈利水平。采用现金支付方式可以更好地增加投资者信心，盈利能力更好。同时，模型2 中资产负债率、股权集中度和企业规模同样对企业资产回报率ROA具有显著的负相关影响，与模型1的结果相同。

表10 模型2 的回归分析结果

4.3.3 模型3 的回归分析结果

模型3 用于分析在不同的并购方式的背景下，并购商誉对上市公司财务绩效的影响是否会更为显著。对建立的模型3 进行回归分析，结果如表11 所示。结果发现，标准化商誉GW 与并购类型Type 和企业资产回报率ROA 具有显著的正相关关系，表明不同的并购方式能够对并购商誉和企业的财务绩效具有正面的影响。同时，标准化商誉GW 与并购类型Type 的相关系数小于模型1 中标准化商誉GW 的相关系数。表明横向并购时，并购商誉会更好地提高公司的盈利水平。另外，由于横向并购赋值为0，表明采用该方式的企业没有上下游企业并购整合的纵向成本，所以横向并购企业的并购商誉更加稳定，对于提高公司的财务绩效更具有确定性。同时，模型3 中资产负债率、股权集中度和企业规模同样对企业资产回报率ROA 具有显著的负相关影响，与模型 1和模型2的结果相同。

表11 模型3 的回归分析结果

5 结论与建议

5.1 研究结论

本文选取了2010 年至2019 年间我国发生并购并产生商誉的A股上市公司为研究对象，分析并购商誉对上市公司财务绩效的影响。在研究中，共计建立三个模型。模型1 用于分析并购商誉对上市公司财务绩效的影响。模型2 用于分析在不同的支付方式的背景下，并购商誉对上市公司财务绩效的影响是否会更为显著。模型3 用于分析在不同的并购方式的背景下，并购商誉对上市公司财务绩效的影响是否会更为显著。最终发现结论如下。

第一，并购商誉能够直接影响上市公司的财务绩效。企业确认的并购商誉越高，其财务盈利能力就越好。这表明，企业的并购活动能够有效提升企业当期的财务业绩，并未创造超额收益提供有效的推动作用。在并购活动发生后，企业并购商誉明显提高，能够极大地发挥协同作用，提高企业的财务盈利能力。同时研究发现，企业资产负债率，股权集中度以及公司规模与企业财务绩效具有显著负相关的关系。这表明，随着企业负债水平的增加，会持续增加财务成本，并对企业的盈利水平进行负面的影响。同时，企业的股权集中度越高，规模越大，有可能降低企业在并购决策方面和公司运营管理方面的效率，从而影响最终的财务绩效。

第二，在模型2 中增加了并购商誉与不同的支付方式。结果表明，使用现金支付方式时，企业确认的并购商誉能够更好地提高企业的盈利水平。企业使用现金进行并购活动，能够向投资者传递积极正面的信息，表明企业在融资方面不存在困难，具有较好的资金流动性，从而极大地增加投资者的信心。另外，如使用非现金支付的方式，比如股票支付或混合支付，企业的商誉会随着股价的波动性产生直接的变化，并有可能给利益相关者传达企业盈利水平下降的信息，从而影响当期财务表现结果。可以发现，使用现金支付方式能够更好地提高并购商誉，有效提升财务绩效。

第三，在模型3 中加入了并购商誉与不同的并购形式。结果表明，不同的并购方式能够对企业确认后的并购商誉和最终的财务绩效产生正向影响。在使用横向并购时，企业并购商誉够更加有效地提高企业的盈利水平，提升未来的盈利贡献率。相对于其他两种并购方式而言，横向并购能够减少并购成本，为企业创造出更大的利益。

5.2 建 议

通过分析并购商誉，对企业财务绩效的影响提出以下的两点建议：

第一，我国上市公司需要对企业并购商誉提高重视程度。在我国的上市公司，无论是管理层还是基层员工，都应该了解和重视并购商誉的价值,需要从根本上认识到并购商誉对提升上市公司财务绩效的重要性和积极作用。从长远看来，企业商誉是企业独有的竞争力，对并购商誉的重视能够进一步提高企业的行业竞争能力和盈利水平。

第二，在开展并购活动时，需要对企业的并购支付方式和并购形式进行审慎的选择。从研究结果可以发现，现金支付方式和横向并购形式能够更好地提升企业的盈利水平，进一步提高上市公司的财务绩效。也就是说，当企业在进行合并谈判时，如条件允许且现金流充裕，可尽量选择现金支付的方式完成并购活动。同时，由于并购的目的是为企业创造超额收益，所以应尽量选择横向并购的方式来降低并购活动中产生的成本，更好地提高企业的盈利能力，提升财务绩效。