摘 要：私募股权投资基金作为传统融资渠道的有效补充，一方面可以帮助企业解决融资问题，另一方面私募机构可凭借自身深耕行业资源优势，帮助企业资源整合，更好地辅佐企业成长，实现超额收益。中小私募机构为覆盖日常运营成本，急于收取基金管理费，普遍存在“重募资、轻管理”的现象，但随着私募股权投资基金市场的快速发展、行业监管的不断深化，协会对基金募集及投资领域的监管愈发严格，中小私募机构不得不将重心从募资阶段向投后管理阶段转移，中小私募机构如何搭建差异化投后管理路径，以促进基金的保值增值，形成良好的可持续发展，这一问题有待深入探究。

关键词：私募股权投资;投后管理;行业监管;差异化;增值服务

本文索引：王上.<变量 2>[J].中国商论，2022（12）：-088.

中图分类号：F832.48 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2022）06（b）--03

1978年以来，我国国民经济及金融市场快速发展，私募股权投资基金为资金提供方与需求方搭建了一座有效沟通的桥梁，逐渐成为传统融资渠道的有效补充。近年来，由于全球经济增长放缓，国内经济下行压力不断增大，疫情的冲击，使全球的私募股权行业的募集规模与退出收益均出现一定的下滑，加之行业监管的不断深化，私募股权投资行业加速洗牌，机构头部化趋势凸显，出现强者恒强的现象。在此环境下，中小私募投资基金管理机构需要拓宽投后管理的路径，通过加强投后管理提高退出收益，形成良好口碑，以此破局，强化生存能力。

1 私募股权投资起源

私募股权投资最早起源于美国，主做并购业务，各地政府为了实现特定目的，向资金需求方提供长期资本，从而设立私募股权投资资金。例如，美国、英国都是为了促进特定领域的研究开发及推动特定产业的发展。

相比国外私募股权投资，我国起步较晚，至今发展30多年，我国因20世纪90年代的低通胀，固收类证券的收益率普遍较低，市场上大量的资金涌入私募股权投资领域，形成了私募基金市场的高峰期。

2 私募股权投资行业现状

随着我国私募股权投资行业的日益发展，行业风险管控问题愈发急迫，大量资金的涌入伴随而来的是行业监管不断深化，私募股权投资基金业协会分别于2014年9月2日、2014年9月19日、2016年12月30日、2021年2月9日发布了证监会关于《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称《办法》）相关规定的解释二及解释一、《政府出资产业投资基金暂行办法》等规范性文件，更加严格地规范了私募股权投资机构的募资渠道、投资领域、资金管控、基金风险评级、基金绩效监管、管理人资质及加强管理人员忠实勤勉义务等环节，下文主要从募集及投资方向的监管对私募机构造成的影响作出阐述。

2.1 私募基金推介宣传方式

《办法》第十四条规定，“私募基金管理人、私募基金销售机构不得通过报刊、电台、电视、互联网等公众传播及向不特定对象宣传推介”，不得公开募集或变相公开募集。

2.2 合格投资者的限制

根据2019年12月23日中国证券投资基金业协会颁布的《私募股权投资备案须知》，分别对合格投资者、穿透核查投资者、投资者资金来源做了相应规范。

2.3 私募基金合伙企业架构搭建

《办法》明确规定，私募基金的出资人不得代持、不得循环出资，私募基金的架构应清晰明确，无关联关系，实务中往往限制在三层以内。

2.4 投资活动限制

私募基金的投资活动不得以股权投资模式进行债权投资，即投向明股实债、借贷款、存在担保等投资活动;不得投向保理资产、融资租赁资产、典当资产等类信贷资产、股权或其收（受）益权;投资后，以持股比例为限承担相应责任，不得投资承担无限责任的项目。

从上述协会对私募机构的募集及投资流程的监管可以看出，私募机构正面临着前所未有的考验。中小私募机构因其体量小、基金管理人员实际的企业管理能力及专业能力有限的前提下，私募行业的龙头机构在募资环节、投后管理（社会关系资源、项目管理能力）等环节对中小私募机构均有不同程度的降维打击，对中小私募机构的生存造成了威胁。

中小私募机构为了生存，普遍存在“重募资、轻管理”的现象，将更多的精力放在募资环节，为了设立基金而设立基金，从而收取管理费，解决企业运营成本问题。中小企業的上述行为短期解决了生存问题，但从长期来看，该行为不利于形成良好的可持续发展。

3 私募股权投资投后管理当前存在的问题

在当前监管愈发严格合规及产业经济发展转型的大环境下，私募基金投资从业人员为追求基金在既定的投资时限内及风险可控的前提下收益最大化，投后管理质量起到至关重要的作用。所谓的投后管理，是指投资经理在完成企业前期的尽调、财务模型的搭建、企业评估、锁定退出渠道，从而形成完整的投资报告、通过投委会的表决，最终完成被投企业投资交割至投资基金退出前的这段时期，此阶段在私募基金周期内存续期跨度最持久，是确保私募基金投资活动保值增值必不可少的关键节点。

通过梳理当前私募机构投后管理理论及学术研究的相关文献得知，与美国、英国等西方国家相比，我国在投后管理阶段上的研究稍有滞后，并没有形成系统化、规范化。

鉴于投资机构的投资管理风格，以及被投企业在未来发展过程中的诉求各有不同，从当前投资界及学术界上大体来说，我国的私募股权投资基金投后管理路径大致可归总为财务支持、业务关系网的资源赋能、改善内部运营管理机制等方面。当前私募股权投资活动可暂时分为财务性投资及权益性投资两大类。

当企业管理者不希望投资机构介入太多的企业管理时，中小企业更倾向于财务性投资，投资机构在投资后并不会介入企业的日常管理。

中小企业在产业发展过程中，除了融资难，往往也面临着运营管理机制效率低、政府/金融机构背书、下游渠道的搭建、上游供应商的选择、新业务的拓展及产品转型等方面的诉求，此时中小企业往往更倾向于选择权益性投资的私募股权投资机构。

投后管理的重要性已不言而喻，在投资机构的实操中，投后管理仍存在以下问题。

3.1 投后管理专业性的欠缺

鉴于投后管理的重要性，其对投后管理人员的专业性门槛要求较高，中小投资机构的投资专业性有限，且投资机构内部几乎没有专业的主动投后管理岗，即使投资机构设立了投后管理岗，其岗位职责也更多是维护投资者关系，向行业协会、监管部门、投资者及其他相关者汇报基金投资现状，所获取的信息大多数来自被投企业提供的数据。

3.2 信息连贯性

在实操中，多数基金投资人员并没有在某一行业深耕数年的经历，对行业的了解更多来自互联网数据，而不是实操经验，年轻投资经理的企业管理经验并不丰富，都会对投资管理工作造成不同程度的影响。投资经理的职责贯穿整个投资流程，全程跟踪企业成长，获取信息，但其自身的投后管理往往不能支持基金达到预先设定的投资收益，投资经理会将其获得的企业信息定期整理汇报至合伙人，借助合伙人的资历及资源为被投企业提供更优质的投后管理服务。在此过程中，信息的传送并不连贯，而是经过投资经理加工整理，被投企业投后管理的质量不可避免地受到信息传递差异化的影响。

3.3 投后管理意识薄弱

在投资实务中，不少中小机构仍然将自己定位在财务性投资，资本的本质是逐利，私募机构将更多的精力放在拓展退出渠道及投资项目，忽略了投后管理阶段。但随着产业经济环境的变化，企业的诉求逐渐从引进单一的财务性投资资金的需求演变成引进权益性投资者，财务性投资的定位已远远不能满足投资机构长期发展的需求。随着各地方金融市场及监管市场的完善，私募基金在募集阶段、投资阶段、退出机制方面均呈现出不同程度的复杂性，对整个私募基金、整个周期均提出更高的要求。私募股权投资行业大环境的演变迫使中小投资机构不得不将目光转向投后管理阶段，越来越多的私募机构认识到从被动管理到主动管理转化的重要性。如何搭建全面化、系统化、高效的投后管理机制，已成为当前中小私募机构最急迫的问题。

4 投后管理方式探究

投资机构组建全面、系统化的投后管理机制，应从组织架构、投后赋能路径分别进行探究，形成最符合自身特色的投后管理体系。

从私募机构的组织架构角度分析，国内的投后管理多数采用投资团队贯彻负责制或专业投后管理团队负责人（此处的投后管理特指主动管理）的方式。

（1）投资团队贯彻负责制：从投资机构成本角度出发，可节省再次聘用专业投后管理人员的成本;从被投企业信息流通角度出发，由投资团队负责后投资基金全流程的信息，投资经理凭借自身的专业能力及行业深耕资源，解决被投企业在发展中遇到的痛点问题，并对相关风险进行管控，这对投资团队的专业度要求较高。私募机构要根据自身不同行业的布局，聘用具有行业深耕资历并具有专业投资知识的投资团队。

（2）专职投后管理部门：投资机构组建专业性强、行业深耕资历深的专职投后管理团队，与投资经理共同参与私募股权投资项目立项、尽调、行业调研、政策研究等流程。从投资机构成本角度分析，组建专职的投后管理部门，成本较高。相比投资团队负责制来说，投后管理人员与投资经理各司其职，合理分工的同时，也可确保投资信息的连贯性，此模式在国外已得到普遍使用（见表1）。

从私募机构对被投企业提供赋能增值的路径分析，可将投后管理路径概括为：财务性支持、优化企业内部运营机制、战略资源赋能支持、权益性投后管理支持等。

（1）财务性支持：资本的本质是逐利，投资机构本着对投资人的忠实勤勉义务，需在规定的时间内尽可能快地实现退出。另外，被投企业的发展在不同阶段，需要不同的资本进入，投资机构利用其在金融行业的优势，积极为企业提供不同阶段的投资人，逐步实现企业估值增值，并退出部分/全部份额，完成投资基金的保值增值及如期退出实现收益。

（2）优化企业内部运营机制：协助企业制定战略规划及完善现代化企业管理制度建设，明确未来一段时间内的战略规划及完善现代化企业管理制度，提高企业的凝聚力和向心力，通过平衡计分卡的绩效考核方式，将组织战略落实为可操作的衡量指标和目标值，并提高企业整体执行能力。

（3）战略资源赋能：在当前产业发展投资新阶段，战略资源的赋能是衡量投资机构差异化核心指标，私募机构凭借其自身专业的人力资源优势，可延伸补充丰富被投企业的业务关系网，以及凭借专业投后管理人员的管理能力，降低企业的运营风险。如，当被投企业通过并购的方式扩大自己的市场占有量时，专业的投后管理人员可协助被投企业搭建适当的项目遴选机制，从而规避风险、提高收益。

（4）权益性投后管理：权益性投后管理更多的是以投资机构作为权益性投资者，在投资交割完成后，投资机构作为被投企业的股东，在享受被投企业的股东权利时，有义务按照投资协议的约定及时出资，并配合被投企业完成工商变更、验资、章程修改等法律程序。权益性投后管理是获取利润分红及日常管理的基础性工作。

5 结语

从私募行业的整体发展趋势来看，考虑到同行业龙头机构的专业性优势、行业协会监管及产业环境变化引起的挑战，中小私募机构若想继续良好地运行，必须改变目前“重募资、轻管理”的现象，中小私募机构已逐步认识并强调投后管理的重要性。投后管理作为投资周期内时间最长的一个环节，投资机构拥有充分的时间，利用自身的行业优势及专业能力，帮助被投企业更好地运营，以提高企业价值，从而使基金达到收益門槛，获取超额收益。

中小私募机构应建设符合自身产业布局独特的投后管理机制，形成差异化投后管理，通过优质的投后管理，使基金收益最大化，还有助于投资机构下一阶段的募集工作。多元的投后管理可为投资机构树立良好的声誉，打破当前行业僵局，在行业内站稳脚跟，以形成良好的可持续发展。

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