王阔

摘要：风险投资企业对融资方进行投资时，出于对双方利益的保护往往会签订带有一系列承诺的对赌条款。文章通过对比美国及国际会计准则，得出我国对赌协议具有衍生金融工具的性质，并明确相关的会计确认、计量。将我国相关对赌协议案做出的法律判决看作司法解释，在汇总前人有关对赌协议的会计处理观点后，分别对PE投资机构和融资方关于对赌协议的会计处理进行了探讨或补充。最后提出私募股权投资中这一约束条款目前在我国面临的问题，并探讨可执行的解决方法和措施。

关键词：私募股权投资 对赌协议 会计处理 建议

对赌协议在我国出现的时间较西方国家要晚。近年来，国内许多学者对对赌协议的性质、发展方向、问题进行了不同的探讨和研究，并通过案例如蒙牛和摩根士丹利对赌案、永乐收购案等分析对赌协议的现状、内涵和风险。对赌协议的性质方面，大致分为以下几种观点：将对赌协议看作权益或金融负债或衍生金融工具。对赌协议的会计处理方面的文献较少，本文在分析私募股权投资中对赌协议的会计处理时，认为对赌是期权的一种形式，并综合法律和经济层面的分析，对股权回购和现金补偿两种情况下的具体会计处理进行了探讨。

一、对赌协议的定义和内涵

近年来，由于内部融资有限、外部金融机构融资不易等原因，越来越多的企业借助私募股权投资获取资金，尤其是在摩根士丹利对蒙牛集团的对赌给蒙牛带来巨大利益的背景下，更是让对赌二字频繁出现在公众的视野当中。所谓对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），实际上是一种价值调整机制，是指投资方与融资方达成的一种协议，投资方基于对融资方企业未来业绩或者非财务指标的评估，如果未来融资方未能达标，融资方需补偿投资方初始投资成本中融资方价值被高估的损失，如果未来融资方能达标，则投资方需补偿给融资方价值被低估的差额。

因此，对赌协议的实质就是基于对融资方价值的一种评估和调整，而之所以产生对赌，一方面是由于投融资双方在信息上的不对称，以及来自管理者的道德风险。投资方即便在对融资方进行尽职调查等多方面了解后，仍然不能完全了解融资方的经营情况，而导致投资方的投资存在一定风险，这种情况下，就需要一份类似对赌协议的条款保障投资方的利益。另一方面，对于融资方来说，对赌协议中的业绩目标能对企业家产生激励作用，企业绩效的提高对双方有益，融资方能解决资金短缺问题、实现快速扩张而不至于出让企业的控股权。一旦达到对赌承诺，筹集资金的成本是相对较低的。在西方国家的私募股权投资中，对赌协议被广泛运用，国外企业签订的PE对赌协议内容通常比较全面，包括财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等方面的内容。而在我国，由于发展不够成熟，融资方急于筹资，加之很多PE投资机构尤其是国外大型投资机构看中的是投资的短期利益，为了提高资金的使用效率，往往希望在最短时间内以最快的速度投入撤出并获得高收益。这就导致在我国对赌协议往往只涉及财务绩效和股权问题。

对赌协议通常有以下几种类型：（1）股权调整型。当融资方未实现承诺时，投资方将获得融资方无偿或低价转让的部分股权。或是当融资企业完成承诺目标后，投资方以低廉价格转让部分股权给融资方。如摩根士丹利对永乐电器的对赌协议中，双方约定如果永乐电器2007年的利润低于6.75亿元，则永乐电器管理层要向投资机构转股；如果业绩增长达到7.5亿元，摩根士丹利要拿出自己的相应股份奖励给永乐集团的管理层。（2）货币补偿型。当融资企业未能实现承诺目标时，融资方给投资方以现金补偿，而在股权上没有变动。正如思恩客广告有限公司在2011年被蓝色光标收购时，对赌条款之一为：若思恩客2011年度的税后净利润介于1 800万元与2 200万元之间，则收购方有权要求原股东予以补偿，补偿金额为人民币1 500万元。（3）控股转移型。当融资企业未能实现承诺目标时，融资方将同意投资方以低廉价格增资一部分股权，最终使投资方获得企业控股权。例如2007年太子奶集团联合英联、摩根士丹利和高盛，三家投行共同出资占股30%，并与李途纯签署对赌协议。条款要求若李途纯没有完成业绩对赌，则三大投行将注资取得李途纯的股权并最终获得控制权。（4）股权回购型。当融资企业未能实现承诺目标时，融资方将以投资方初始投资款加上指定利率形成的利息回购投资方的股权。蓝色光标在2011年7月对北京美广互动有限公司的收购中，约定的对赌协议就有：如果2011年美广互动审计后税后利润低于人民币400万元，公司应将所持美广互动51%的股权通过转股方式出售给原股东，股权回购的价格除了公司的初始投资款外，按照8%的年息向公司支付利息。（5）股权优先型。当融资企业未能实现承诺目标时，投资方将获得股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等。2008年，鼎晖投资俏江南并获得其股权，签订的对赌协议中包括清算优先权条款。最终鼎晖和张兰出售股份清算俏江南时，鼎晖对剩余财产拥有优先分配权。目前在我国，对赌协议中被运用最多的是货币补偿以及股权回购两种类型。本文主要针对这两种情况的会计处理进行探讨。

二、对赌协议的性质及对会计处理的指导意义

（一）对赌协议的性质。

首先，应明确对赌协议对于融资方来说是一项权益还是一項负债。金融负债和权益工具的区别包括：如果企业不能无条件地避免以交付现金或其他金融资产来履行一项合同义务，则该合同义务符合金融负债的定义。由于对融资方来说，一旦经营业绩不达标，就面临着现金补偿或者股权回购，这是一种潜在不利的条件需要交付，因此对赌协议应当被理解为是一项负债而不是权益工具。

其次，对赌协议并不仅仅是单纯的负债，对赌协议是投融资双方基于未来某个事件的不确定性所分别拥有的对应的权利和义务，其符合期权的主要特征，因此可以理解为，对赌协议是衍生工具的一种形式。衍生工具的特点包括：在未来的某一时间结算，不需要或需要很少的初始投资成本，最重要的是，它的价值随商品价格、汇率、信用指数、特定利率等变量的变动而变动。在对赌协议中，往往将融资方一年或连续几年的净利润是否达标当作对赌的标的，本文认为，净利润可以被看作是一种金融变量，而投资方在对赌协议中的高收益随着净利润的变动而变动，其可被视为是一种衍生工具。同时根据嵌入衍生工具的定义：是指嵌入到主合同中，使得部分或全部混合工具的现金流随商品价格、汇率、信用指数、特定利率等变量的变动而变动的衍生工具。结合对赌条款的主合同，综上来看，对赌协议的期权性质可以看作是对主合同的一种嵌入衍生工具形式。

因此，对于融资方来说，嵌入衍生工具是一项用金融负债表示的期权，而主合同则是融资方在接受投资时股本的增加，是一项权益性质的表现。从这方面来看对赌协议对于融资方来说类似于可转换债券，既有负债成分，又有权益成分。对于投资方来说，投资方在确认投资并签订对赌协议时相应形成了主合同和嵌入衍生工具即期权，投资方的期权即为一项金融资产，以公允价值计量可计入交易性金融资产，而主合同可看作是一项股权投资。

（二）相关的会计确认和会计计量。基于对赌协议的性质，在进行具体会计处理时，应将嵌入衍生工具和主合同拆开分别进行单独核算。嵌入衍生工具从混合工具中拆分出来作单独衍生工具的处理需要满足的条件除了与嵌入衍生工具条件相同、单独存在的工具符合衍生工具定义外，还需要满足与主合同在经济特征和风险方面不存在紧密联系。本文认为，嵌入衍生工具对融资方来说是一项负债，而主合同代表了融资方所占有的剩余权益，只有嵌入衍生工具与主合同同属权益性质，否则对赌协议中的嵌入衍生工具就与主合同不存在紧密联系，而主要受金融变量的影响。

我国企业会计准则关于金融工具的定义与《国际会计准则第39号——金融工具：确认和计量》（IAS 39）一致，与《美国财务会计准则第133号——衍生工具和套期活动的会计处理》（SFAS 133）中关于金融工具的定义说法略有不同。SFAS 133在对衍生工具和套期工具的会计处理解释中，用数量特征具体说明了嵌入衍生工具与主合同不存在紧密关系应满足“嵌入衍生工具具有至少是投资人主合同两倍的初始回报率，并且能够获得与主合同具有相同条款并涉及具有相似资信的债务人的合同至少两倍以上的市场回报率”。美国是较早研究金融工具的国家之一，相关的规定更加细致具体，但二者整体上差异不大，我国企业会计准则关于金融工具的确认计量与国际准则趋同。不过，值得注意的是，宣和（2014）关于“新”IFRS 9的解释中说到，IASB于2014年7月24日发布了完整版的《国际财务报告准则第9号——金融工具》（IFRS 9），其是在IFRS 9（2009）和IFRS 9（2010）基础上修改完成的，自2018年1月1日起生效。其中关于混合工具的说明分为两类：若主合同的金融资产属于IAS 39范围内，则无须按IAS 39要求将嵌入衍生工具从主合同中拆分出来，而是将混合工具作为一个整体。若主合同的金融资产不属于IAS 39范围，仍然按IAS 39有关要求进行拆分处理。由此可以看出国际会计准则在金融工具方面做出了新的补充和修改。

总的来说，目前我国对赌协议的初始投资成本即标的价格可以看作是投资方基于对融资方未来业绩的评估，根据预期收益折现计算而成，而从投资方角度来说，这部分初始投资由两部分组成，一部分是投资方购买股权的价款，一部分是投资方向融资方买入期权的价款。但是期权价格受多方面因素的影响，包括期权到期时间、价格的波动性、市场短期利率等。缪洁（2014）根据Black—Scholes公式进行了简单的期权定价分析，将标的价看作是协议到期时的利润总额，从而得到期权的现值、无风险利率的确定和正态分布概率的确定，而最难确认的是年化标准差，需要根据融资企业过去年度的利润总额相关业绩的波动水平，进行合理的估算。由此可以看出因对赌协议具有期权的性质，其在实际会计处理中的难度大大增加。

三、对赌协议有效性的相关法律依据探讨

在我国，私募股权投资下对对赌协议的有效性一直没有明确的法律规定。本文认为国内首例关于对赌协议的裁决——海富投资案，或许代表着一定的司法解释。2007年，海富投资以现金2 000万元对世恒公司进行增资，《增资协议书》规定：如果世恒公司2008年实际净利润少于3 000万元，就要对海富公司进行补偿。2009年末，因世恒公司最终未实现业绩承诺，海富投资向法院提起诉讼，请求判决世恒公司、世恒公司的唯一股东香港迪亚公司、迪亚公司的实际控制人陆波向其支付补偿款1 998.2095万元。

此案历时几年经历三审才有了最终结果。一审认为海富投资的对赌协议无效，海富投资无权向世恒公司以及香港迪亚公司进行索赔，认为这种投资并没有根据相关公司法规定按照投资方所占股份享受相应净利润的分配额，损害了融资方即世恒公司相关债权人和中小股东的利益。二审认为这种行为名为投资实为借贷，法院判定借贷行为成立，要求世恒公司归还海富投资除注册资本114.7717万元剩余的1 885.2283万元及利息。最终，因世恒公司、香港迪亚公司不服二审判决申诉到了最高人民法院。最高人民法院判定，由于补偿退回款影响到了公司债权人和股东的利益，海富投资与世恒公司之间的债权关系不予承认。而海富公司与香港迪亚公司之间的协议，法院认为并不损害当事公司的利益，是当事公司真实意思的表达，应当承认有效，香港迪亚公司应赔偿海富投资剩余的本金及利息。

此案中，投资者与目标公司之间的对赌因损害了目标公司债权人及股东的利益而被认定无效，会计处理上应当作为一般的股权投资处理。而投资方与融资方股东之间的对赌是合法有效的，会计处理上应将期权拆分出来确认为交易性金融负债。

四、针对具体对赌协议的会计处理探讨

（一）对赌协议会计处理不同观点的对比分析。如右表所示。

陈移伯（2013）在投资方会计處理中将初始投资时混合工具中的期权拆分为交易性金融资产，主合同作为融资方的一项长期负债，投资方获得现金补偿时确认营业外收入，股权回购收到利息时计入投资收益。本文认为投资方往往希望快速高效地获得融资方的高额收益，因此现金补偿的性质应属于当期损益而非权益，应计入营业外收入。相比将投资方的投资计入长期应收款，本文认为将其计入股权投资更为合适。计入长期应收款是将投资机构与融资方看作是债权与债务的关系，脱离了股权投资的性质，现有法律也并不承认公司与公司间的借贷行为。

段爱群（2013）认为当发生货币性补偿时，应该冲减投资方的长期股权投资成本，不应将其计入收入确认。同时认为当发生股权回购时，可以把交易活动看作类似可转换债券，借方确认应收利息，贷方确认投资收益。本文认为将现金补偿冲减投资成本也是一个思路，在处置长期股权投资时，收款金额与长期股权投资的账面价值差额记作投资收益纳税，并没有减少纳税收入，只是纳税时点延迟至长期股权投资处置时。当投资方仅仅以准时上市为对赌目标时，将投资看作是一项权益性投资计入可供出售金融资产是较为合理的，但是同时也就不属于股权投资的属性，每年以公允价值变动计量可供出售的账面价值，而不能根据融资方每年实现的净利润占比确认投资收益。

缪洁（2014）在投资方会计处理中将期权作为交易性金融资产，主合同作为一项股权投资。但获得现金补偿时期权并没有消失，而是通过现金补偿方式使公允价值发生变化，因此交易性金融资产并不应冲减。而将现金补偿计入资本公积，只有在上市公司并购重组中的对赌协议里，当投资方成为融资方公司控股股东时，才较为合适。

朱元甲（2015）没有将复合金融工具中的嵌入衍生工具和主合同分拆进行处理，而是指定投资全部为交易性金融资产，将期权的初始价值看作是零。并在收到现金补偿和股权回购时都确认为投资收益。这种方法不需要单独计算期权的价值，较为简便，但前文论及对赌协议的性质时认为对赌协议符合分拆应满足的条件，主合同的性质为股权投资，全部计入交易性金融资产较为不妥。

（二）关于融资方的会计处理。大部分学者认为在融资方发生股权回购和现金补偿时应分别确认财务费用和营业外支出，对于融资方初始投资时的确认存在不同观点。陈移伯（2013）在融资方会计处理中，认为融资方接受初始投资时确认股本的同时冲减资本公积，并确认相应的交易性金融负债和长期应付款。段爱群（2013）将股权回购看作类似可转债，则融资方进行会计处理时将可转债中的负债成分确认为可转换债券，将权益成分确认为资本公積处理。本文认为当融资方接受初始投资时，如果将此项交易看作是股权投资，则无须冲减资本公积来抵消股本增加的账面价值，而作正常的接受增资入股的会计处理。

（三）综合总结前人观点，提出三点不同或补充。一是基于一定的司法解释，将投资机构与目标公司之间的账务处理进行了简化，不考虑两者间的债权债务关系，认为对赌条款对目标公司没有法律效应而将投资方的投资作为一般的股权投资处理，融资方做增资入股的正常处理。二是基于法律上承认投资机构与目标公司股东之间的对赌，应将主合同看作是股权投资，当投资机构从目标公司股东买入目标公司股权时，目标公司股东作处置长期股权投资的会计处理，并在确认现金补偿时反映期权这项交易性金融资产的公允价值变动。三是在目标公司股东股权回购时根据长期股权投资同一控制下的企业合并规定，目标公司股东买入股权的账面价值为投资方长期股权投资占目标公司所有者权益账面价值的份额以及损益调整，目标公司股东买入股权的账面价值与购入价即投资方初始投资成本之间的差额用资本公积进行调整。

五、对赌协议面临的问题

（一）会计处理方面。由于对赌协议具有期权的性质，相关的会计处理难以离开期权的测算，而期权的测算又复杂繁琐，受多方面因素影响，一定程度上增加了会计处理的难度。赵国庆（2013）针对上市公司并购重组中的对赌协议提出：会计处理可以不考虑期权，而从“出资不实”这个角度将被收购方补偿给上市公司的现金作为出资不实的补充出资行为，被收购方在银行存款减少的同时借记“以前年度损益调整”科目。

但是本文认为私募股权投资下的对赌协议与上市公司并购重组的对赌协议不尽相同。《上市公司重大资产重组管理办法》第35条中提到被收购方实际的盈利情况与被收购时预测的盈利情况有差异的情况下，双方应当针对这种差异签订可行的补偿协议。这说明上市公司并购中的对赌协议得到了国家的明文规定和法律认可，主要是为了维护上市公司的股东利益尤其是中小股东利益，保持股权结构的清晰。而私募股权投资中的对赌协议现在还没有出台相关的法律政策，私募股权下的对赌协议更多的是一种市场行为，是投资方与融资方之间进行的一种博弈，融资方急需资金，投资方看重利益，签订对赌协议更多是投资方为了保证自己的利益，而上市公司资产重组中的对赌协议，是一种监管和帮助，是上市公司为了保证股东利益、维护公司稳定的一种应对措施。

（二）IPO监管方面。根据我国《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条规定：发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。PE投资机构在对赌协议中规定的一旦无法上市则需股权回购的条件就显得尤为苛刻了，股权回购会导致股权不清晰、股权结构不稳定、新旧股东之间的权利变动，是证监会所不同意的，这种情况对拟上市的融资企业来说是不利的，而如果在上市前取消对赌协议，则投资方缺少相应利益保护。

六、思考与建议

（一）从融资方的角度来看。融资方在任何时候都不能因急于取得资金而盲目地接受对赌协议的条件。融资方从外部环境来讲应充分考虑到企业所处的阶段、企业在市场上的竞争者。永乐电器最终惨遭并购的事例反映出它对外部环境判断的失误。同样是接受PE投资，永乐电器并不像蒙牛集团处于行业的成长期，它所属的电器行业彼时已经处于比较成熟的阶段，竞争者有国美、苏宁这样的行业巨头，很难完成对赌协议中规定的净利润6.75亿元的业绩条件。从内部环境来讲，企业的管理层能力必不可少，投资方的对赌协议要求往往是不易达到的，企业的管理层如果只是为了资金需求而没有能力去达到对赌条件，获得的资金只是短暂的补救，从长远来看更加不利于企业发展。

（二）从PE投资机构的角度来看。

首先，投资机构在对我国企业进行投资时不应只关注财务绩效指标和股权回购，还应综合考虑非财务绩效、管理层去向、企业行为等多个方面；不应仅仅为了追求短期内资金最大程度的获利而不顾被投资企业的发展，例如对赌协议可以涉及对方企业管理层必须在企业继续留任至少5年等类似条件，以反映投资方的投资行为是希望双方都能长久地获得收益，事实上被投资企业经营状况持续良好，PE机构作为股东也能获得长久的利益。

其次，投资者一方面希望被投资方上市从而使其占有的股份大大升值，另一方面为了满足上市条件又不得不因为对赌条款的股权回购问题而在上市前终止合约，有损投资方利益。投资方应适当做出调节以达到双方的共赢，例如不以股权回购为条件，当融资方无法达到上市目标时，可以让其管理层和股东进行现金补偿，不涉及股权转让问题也就满足了相关法规关于发行人股权清晰的规定。

最后，投资方在签订对赌协议时，可以适当对内容进行一些改变，例如在对赌协议中规定在融资方未达到净利润指标或上市承诺前，投资方的出资可当作是融资方的一项长期应付款作为负债，当融资方达到承诺后，投资方的资金转为相应的股权投资并享受相应的权利。若融资方未达到目标，则投资方资金撤出并收回投出资金和利息回报。这样类似的变动可以减轻融资方的融资压力，使融资方不至为了完成业绩指标而过于激进冒险，对投资机构来说，也能在保证投出资金的收回和利息收入的基础上获得高回报。S

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