李建军 刘凤元 阮永平

[摘要] 本文利用大样本的中国风险投资数据，对每轮投资中领投风险投资公司（VCF）采用联合投资策略的影响因素和后果进行了實证分析。实证结果表明：领投风险投资公司与创业企业之间的方言距离、地理距离与领投风险投资公司采用联合投资策略倾向以及联合风险投资公司数量显著正相关;阶段越靠后的创业企业，领投风险投资公司采用联合投资策略意愿也更高，联合的风险投资公司更多;采用联合投资策略可以有效提升领投风险投资公司成功退出的概率。引入更多的风险投资公司、联合与创业企业同一地级市或同一省份的风险投资公司都可以显著提高创业企业上市（IPO）或者被并购（IPOMA）的概率。本文的研究有助于理解中国这一特殊而复杂市场环境中风险投资公司联合投资策略的影响因素及结果，帮助风险投资公司有针对性地利用联合投资策略改善投资效率。

[关键词] 方言距离  地理距离  联合投资  风险投资  IPO

[基金项目] 国家自然科学基金面上项目“管理层利益诉求与公司策略性信息披露：基于实地调研视角研究”（编号为71672059）的阶段性成果。

[作者简介] 李建军，华东理工大学商学院副教授，研究方向为风险投资;刘凤元，华东政法大学国际金融法律学院教授、博士生导师，研究方向为金融监管与风险投资效率;阮永平（通讯作者），华东理工大学商学院教授、博士生导师，研究方向为资本市场投融资，邮箱：yongpingruan@163.com。

[中图分类号] F830.59

[文献标识码] A

[文章编号] 1008-7622（2021）03-0110-15

一、 引言

联合投资是国内外风险投资公司常用的策略。在1985—2005年期间，美国大约70%的创业企业在同一轮中会获得两个或者更多风险投资公司投资。①在我国的创业企业投资中，风险投资公司也大量采用联合投资策略。②联合投资策略的动机首先成为国外风险投资策略研究的重点。已有研究发现，联合投资可以提高领投风险投资公司在项目筛选中的效率③，增加领投机构在创业企业投资中的增值服务能力④，分散领投机构投资风险。⑤联合投资策略对风险投资效率的影响是另一研究热点。学者们主要研究是否采用联合投资、参与联合投资机构的数量（联合投资规模）对风险投资公司投资该创业企业的内部报酬率（IRR）、退出所需时间以及退出概率的影响。但是，并非所有的研究问题都取得了一致的研究结论。部分研究发现，采用联合投资以及联合投资的规模可以提高风险投资公司退出创业企业时的内部报酬率。⑥⑦⑧Fleming的研究却发现采用联合投资降低了风险投资公司退出创业企业时的内部报酬率。⑨研究样本的差异可能造成了上述研究结论的差异。不同地区样本可能会影响投资机构的联合投资策略的效率，进而影响最终的内部报酬率。当然，联合投资策略对于创业企业孵化周期与成功概率影响的研究结论大都一致。一些学者证实更多风险投资公司参与的创业企业上市所需时间更长。⑩11大部分的研究证实，采用联合投资策略使得创业企业上市或者被并购的概率更高。①总体来说，国外研究联合投资的文献主要关注欧美发达资本市场，有关新兴市场联合投资的影响因素与联合投资对风险投资效率的研究比较少。

从2010年创业板开通以来，国内学者开始从招股说明书上摘取数据研究风险投资公司股东联合投资对公司上市时以及上市后的影响。一些研究发现，联合投资对上市公司具有鉴证功能，即风险投资公司的联合投资可以降低上市公司与二级市场投资者之间的信息不对称，进而降低上市公司上市时的抑价率。②③王玉涛等发现联合投资风险投资公司股权异质性对上市抑价率有显著的正向影响，联合投资中风险投资公司经验异质性对上市抑价率有显著的负向影响。④一些研究发现，联合投资能够提升上市公司的研发能力与创新能力。陆瑶等发现风险投资公司的联合投资策略可以显著提升被投资的上市公司的创新能力。⑤詹正华等证实采用联合风险投资的上市公司有更高的研发投入水平、更多的发明专利。⑥还有一些文献考察联合投资对上市公司效率的影响。联合投资可以改善上市公司的投资效率。⑦风险投资公司的联合投资策略可以提高上市公司盈利能力。刘通等发现，采用联合风险投资的上市公司在偿债能力、成长能力、盈利能力等方面的表现优于采用单独风险投资支持的上市公司。⑧马宁和孟卫东证实，引入联合风险投资能够对上市公司人力资本和社会资本的有效积累产生积极影响，显著提升企业的资产利用效率和股东权益回报水平，但是对结构资本和创新资本的作用并不突出。⑨刘伟等认为“混合型”联合风险投资项目的投资回报水平显著低于“纯粹型”联合创业投资，联合风险投资公司成员投资经验的异质性与项目的投资回报率呈显著的倒U形关系，而合作风险投资公司所属类型的异质性与项目的投资回报率呈显著的负相关。⑩

此外，还有少量文献以未上市的创业企业为样本，研究风险投资公司联合投资策略影响因素。沈睿等认为，投资经理在风险投资公司之间的流动可以促进关联的风险投资公司之间的联合投资行为。①付辉和周方召发现退出的不确定性会降低风险投资公司采用联合投资的积极性。②

综上所述，目前国外比较多的文献关注联合投资策略对风险投资效率的影响，国内的研究主要关注风险投资成功的子样本——成功上市的创业企业样本——中风险投资公司联合投资对创业企业上市时及上市后的作用。我国风险投资市场在资金来源、市场发展阶段、国家文化、法律架构以及二级市场制度等方面与欧美发达风险投资市场有明显的不同，这就导致了我国风险投资市场的复杂性与独特性。③在我国的市场环境中，研究风险投资公司采用联合投资策略的影响因素以及联合投资对创业企业整体作用，具有重要的现实意义与理论意义。本文利用我国权威风险投资数据库CVSource④2000—2017年45 580轮风险投资公司投资非上市创业企业的大样本数据，从投资双方之间的地理距离、文化差异以及投资阶段等角度研究我国风险投资公司采用联合投资策略的影响因素，实证分析了联合投资策略、联合模式与风险投资公司成功退出概率的关系。

本文的研究贡献有两个方面：一方面，本文的研究较好地补充了与西方发达市场有很大差异的中国新兴市场联合投资策略影响因素和结果的实证研究文献。本文基于市场双轨制、国有风险资本占比高、法律制度采用成文法等与西方发达市场完全不同的中国风险投资市场，考察风险资本联合投资策略影响因素与策略结果。本文是对联合投资策略的动机与结果在我国市场环境中的再检验。尽管国内关于联合投资的实证研究已经比较多，但是这些研究大都基于上市公司这一有限而特殊的创业企业子样本进行的实证分析。本文以2000—2017年中国风险投资公司投资的尚未上市的创业企业数据为研究样本，是基于更大样本量的更全面风险投资样本的实证研究。另一方面，本文首次以空间距离和文化差异导致领投机构风险预期变化的视角，考察联合投资是如何克服地理距离、方言距离导致的投资筛选困难与投资管理困难的。本文从投资双方的空间距离和文化差异两个方面拓展了联合投资影响因素的实证研究文献。

二、 理论分析与研究假设

（一） 风险投资公司联合投资策略影响因素的假设构建

方言是中华文化横向傳播的结果。①各地的方言是历史地、自然地形成的，也是地域文化沉淀形成的。②现有研究发现，方言距离不仅影响劳动力的流动，而且方言差异会导致上市公司董事长与总经理之间的委托代理冲突。③此外，有文献发现，方言作为地域之间文化差异的代表，方言距离对地域之间的跨区销售有显著的抑制效应。④方言距离对风险投资也可能形成影响。已有研究证实，对于风险投资决策来说，对创业团队的选择至关重要⑤，领投机构与被投企业之间的方言差异所代表的地域文化的差异可能会增加双方之间的沟通难度，这可能增加领投机构与创业团队之间的信息不对称程度。方言距离的增加会导致项目筛选难度增加;方言距离同样可能会阻碍领投机构在项目监管与增值服务中与创业团队的沟通，进而影响监管与增值服务的有效性。为了缓解方言距离导致的风险投资中筛选与投资后管理的困难，领投机构可能会引入更多的风险投资公司以发挥联合投资策略的联合甄别与增值服务效应。⑥⑦本文提出以下假设：

H1：领投机构与创业企业间方言距离越大，领投机构越愿意采取联合投资策略。

领投机构与创业企业之间的地理距离越远，越可能增加在创业企业投资筛选和投资后管理中的时间;风险投资公司的投资经理具有较强的时间约束。⑧投资双方之间的地理距离越远，领投机构对创业企业的筛选与投资后管理越可能时间投入不足，领投机构越有可能采用联合投资以缓解上述不足。本文提出以下假设：

H2：领投机构与创业企业间地理距离越远，领投机构越愿意采取联合投资策略。

一方面，创业企业阶段越往后，投资项目所需要的投资规模越大，领投机构出于分散投资风险的考虑，越愿意联合更多的机构以降低在该项目中的投资金额。另一方面，创业企业阶段越往后，就越接近上市或者被并购的退出阶段。领投机构越可能在临近退出的后期阶段联合更多在产业、金融以及政府监管等领域具有较好关系网络的机构，以此实现更好的投资退出。本文提出以下假设：

H3：创业企业阶段越往后，领投机构越愿意采取联合投资策略。

（二） 风险投资公司联合投资策略结果研究假设构建

上述假设中论述了联合投资可以克服方言距离、地理距离对领投机构在创业企业筛选甄别以及投资后管理导致的困难，参与跟投机构的资源可以更好地帮助创业企业实现上市或者被并购，本文提出以下假设：

H4：采用联合投资策略的风险投资公司有更大的退出成功概率。

三、 研究设计

（一） 研究样本

本文关于风险投资的主要数据来自投中集团的CVSource数据库。在考虑三年的观察窗口期并剔除了缺失变量数据后，我们共获得2000—2017年45 580轮的风险投资数据，这些数据不仅包括创业企业名称、地理位置、成立时间、发展阶段等特征变量，还包括领投风险投资公司名称、跟投机构名称、领投机构投资金额、总投资金额、投资轮次、投资阶段以及创业企业最终退出情况等信息。本文用中科院的路网数据匹配投资发生年份领投机构所在地级市和被投资创业企业所在地级市之间的最短公路距离，获得投资双方的地理距离数据。

（二） 研究变量设计

本文被解释变量是联合投资策略的效率，笔者利用创业企业在三年的窗口期内是否上市或者被并购来测量风险投资公司投资的创业企业业绩。①为了区分IPO的差异，我们需进一步定义国内A股市场的IPO哑变量DIPO和除国内A股市场以外的IPO哑变量FIPO。本文利用刘毓芸等②关于方言距离的计算公式计算两个地级市之间的方言距离：

languadist（a，b）=S_Ai·S_Bj·d_ij（a）

其中，S_Ai为地级市a中的第i个县人口总数，i=1，2，…，l;S_Bj为地级市b中的第j个县人口总数，j=1，2，…，m。d_ij为地级市a中县级市i与地级市b中县级市j的方言距离。d_ij赋值规则如下：当两个县属于同一方言片时，方言距离为0;属于同一方言区的不同方言片时方言距离为1;属于同一方言大区的不同方言区时方言距离为2;属于不同方言大区时方言距离为3。本文的变量及说明如表1所示。

（三） 研究模型构建

为了验证假设H1中投资双方方言距离对联合投资策略的影响，笔者构建方言距离与领投机构采用联合投资策略概率的Logit模型（1），构建方言距离与领投机构引入跟投机构数量（联合投资规模）的多元线性回归模型（2）。

ln=α0+α1languagdistit+α2 firstcityit+α3 leadinvstit+α4VCAGEit

+α5ENAGEit+α6marketit+∑Industry+∑Year+εit （1）

synsizeit=α0+α1languagdistit+α2 firstcityit+α3 leadinvstit+α4VCAGEit

+α5ENAGEit+α6marketit+∑Industry+∑Year+εit  （2）

为了验证假设H2，笔者构建投资双方地理距离对领投机构采用联合投资策略概率影响的Logit模型（3），构建地理距离与联合投资规模关系的多元线性回归模型（4）。

ln=α0+α1lnroaddistanit+α2 firstcityit+α3 leadinvstit+α4VCAGEit

+α5ENAGEit+α6marketit+∑Industry+∑Year+εit （3）

synsizeit=α0+α1lnroaddistanit+α2 firstcityit+α3 leadinvstit+α4VCAGEit

+α5ENAGEit+α6marketit+∑Industry+∑Year+εit  （4）

同样，为了验证假设H3中被投资创业企业发展阶段对联合投资策略的影响，笔者构建模型（5）和模型（6）：

ln=α0+α1Stageit+α2 firstcityit+α3 leadinvstit+α4VCAGEit

+α5ENAGEit+α6marketit+∑Industry+∑Year+εit （5）

synsizeit=α0+α1Stageit+α2 firstcityit+α3 leadinvstit+α4VCAGEit

+α5ENAGEit+α6marketit+∑Industry+∑Year+εit  （6）

模型（5）和模型（6）的解释变量Stage主要有三个，分别是天使轮投资哑变量Agel、A轮投资哑变量Around以及B轮及以后轮次投资哑变量Bround。在模型（1）、模型（3）和模型（5）中，pit=p（sndummy=1|X，Z），表示领投机构采用联合投资策略的概率。

最后，为了检验假设H4中联合投资策略与风险投资公司成功退出概率的关系，笔者构建模型（7）、模型（8）、模型（9）和模型（10），这几个模型依次使用联合投资、联合投资规模、是否联合本市机构、是否联合本省机构作为解释变量。

ln=α0+α1syndummyit+α2 firstcityit+α3 leadinvstit+α4VCAGEit

+α5ENAGEit+α6marketit+∑Industry+∑Year+εit （7）

ln=α0+α1synsizeit+α2 firstcityit+α3 leadinvstit+α4VCAGEit

+α5ENAGEit+α6marketit+∑Industry+∑Year+εit （8）

ln=α0+α1othersitydummyit+α2 firstcityit+α3 leadinvstit+α4VCAGEit

+α5ENAGEit+α6marketit+∑Industry+∑Year+εit （9）

ln=α0+α1otherprodummyit+α2 firstcityit+α3 leadinvstit+α4VCAGEit

+α5ENAGEit+α6marketit+∑Industry+∑Year+εit （10）

其中，qit=p（IPOMA=1|X，Z），表示风险投资公司投资的创业企业成功上市或者被并购的概率。

四、 实证分析

（一） 联合投资策略的影响因素分析

在表2的模型（1）中，方言距离变量与领投机构采用联合投资的概率在0.01的置信水平下显著正相关，假设H1被验证。这表明领投机构与被投资创业企业之间方言差异越大，领投机构越愿意采用联合投资策略，以消除文化差异导致的投资障碍。

表2的模型（2）的结果表明：领投机构与被投资创业企业的地理距离与领投机构采用联合投资策略的概率显著正相关，假设H2被验证。上述结果表明，投资双方之间的地理距离越远，在领投机构时间预算约束比较紧张的条件下，引入更多跟投机构可以缓解领投机构在项目筛选和后期管理中的精力不足，可以改善投资效率。模型（3）、模型（4）和模型（5）三个阶段哑变量与领投机构采用联合投资策略概率Logit模型的回归结果表明：A轮及之前轮次，领投机构采用联合投资的概率更低;B轮及以后轮次领投机构采用联合投资的概率更高。假设H3被验证。

表3进一步从联合投资规模的角度来检验假设H1、H2和H3。表3的模型（6）的回归结果证实投资双方之间的方言差异显著地增加联合投资中跟投机构的数量，模型（7）的结果验证了投资双方之间的地理距离与跟投机构的数量呈显著正相关。这表明，文化差异和地理距离都促使领投机构在项目筛选与后期管理存在困难的情况下，更愿意邀请更多的跟投机构以克服这些困难。上述结果进一步验证了假设H1和H2。表3中的模型（8）、模型（9）和模型（10）的回归结果一致验证了在创业企业越处于后期轮次时，领投机构引入跟投机构越多的假设。创业企业越处于后期轮次，对资金、产业资源、战略指导等的需求越多，领投机构引入更多的跟投机构可以更好地缓解自身资源的不足，假设H3得到进一步验证。

（二） 聯合投资策略对风险投资的影响研究

表4是联合投资策略以及联合投资模式对风险投资公司最终成功概率——被投企业上市或者被并购的概率影响的实证分析。模型（11）和模型（12）的回归结果表明：联合投资、联合投资规模都与创业企业成功上市或者被并购的概率显著正相关。这表明，采用联合投资以及引入更多跟投机构都显著地提高了风险投资成功的概率，假设H4被验证。模型（13）和模型（14）的回归结果显示：领投机构无论是联合本市机构还是联合本省机构的投资策略都可以显著提高风险投资成功的概率。这一结果表明，联合创业企业所在区域（同一省份）的机构可以克服领投机构与创业企业由地理空间和文化上的差异导致的投资困难。毕竟，在创业企业所在区域内的机构在文化上与创业企业更接近，有利于当地投资机构与创业企业沟通;当地跟投机构与创业企业在地理上的临近，有利于其与创业企业进行面对面交流，更加方便对创业企业进行实地监管和增值服务。这可以缓解领投机构由于路途遥远导致的后期监管和增值服务时间投入不足。联合创业企业所在区域的风险投资公司是相对有效的投资策略。

（三） 不同情境中联合投资策略有效性的检验

1. 不同IPO市场上联合投资策略有效性的检验

表5进一步考察联合投资策略在不同退出渠道中的有效性是否存在差异。表5的8个模型的回归结果表明，在控制了相关因素的情况下，采用联合投资、联合投资规模以及联合创业企业所在区域（同一地级市或者同一省份）的机构都能显著提高创业企业上市的概率。但是，对比模型（17）与模型（21），模型（18）与模型（22）解释变量的回归系数，我们不难发现：领投机构联合与创业企业所在区域（同一地级市或者同一省份）的跟投机构对创业企业在非A股市场上市比创业企业在A股市场上市的影响更大。以往的研究证实，外资风险投资公司投资的创业企业更愿意在海外上市①，所以联合创业企业所在区域的跟投机构，可以帮助外资风险投资公司更有效地克服与本地创业企业由地理距离、文化差异导致的投资障碍。在这种情况下，联合当地的风险投资公司对风险投资效率的影响更大。

2. 不同投资轮次下联合投资策略有效性的检验

表6的8个模型分别在天使轮、A轮、B轮、C轮、D轮及以后轮次四个子样本中，考察联合投资策略对风险投资效率的影响。在控制相关因素后，我们可以发现仅仅在A轮和D轮及以后轮次两个子样本中联合投资策略可以显著地提高创业企业上市或者被收购的概率。这表明过早轮次以及中间轮次（B轮和C轮）的联合投资策略是无效的。后期的投资轮次需要比较多的资金和人力资本，领投机构联合更多的风险投资公司不仅可以缓解投资项目的资源短缺，还可以帮助创业企业建立产业市场和资本市场，有利于创业企业提高上市或者被并购的概率。在后期阶段的联合投资策略中，引入更多资源多样化的风险投资公司，不仅可以帮助领投机构缓解孵化创业企业中的各种资源不足，还可以帮助创业企业构建更有效的退出渠道。上述原因使联合投资策略在后期阶段对风险投资效率的影响更加显著。

3. 政策不确定性下联合投资策略有效性的检验

表7的4个模型主要从经济政策不确定的角度将样本分为政策不确定性较低组（样本中投资年份政策不确定指数低于全样本政策不确定指数均值）和政策不确定性较高组（样本中投资年份政策不确定指数高于全样本政策不确定指数均值）两个子样本。4个模型的回归结果表明：在政策高度不确定的环境中，领投机构采用联合投资策略并没有显著地改善创业企业成功上市或者被并购的概率。但是，在政策不确定性较低的子样本中，联合投资策略可以显著提高创业企业成功上市或者被并购的概率。

上述实证结果表明：经济政策确定性程度是联合投资策略有效性的重要调节因素;只有在政策不确定性较低的环境中，领投机构采用联合投资策略才有效。

（四） 穩健分析

在表2的模型（1）与表3的模型（6）中，用刘毓芸等计算两个地级市之间方言距离的另外两种方法，测量解释变量——投资双方之间的方言距离，这两个模型的解释变量与被解释变量的显著性保持不变。在表2中模型（2）与表3的模型（7）中，笔者将地理距离替换为投资双方之间的直线距离，这两个模型的回归结果的显著性也保持不变。

笔者将表5、表6和表7所有模型中的被解释变量——DIPO、FIPO以及并购（IPOMA），替换为更保守的度量创业企业成功退出的方式，在仅考虑上市（IPO）的情况下，表5、表6和表7的所有模型的回归结果显著性不变。

五、 研究结论及启示

（一） 主要结论

在中国风险投资行业中，方言距离、地理距离和投资阶段都会对领投机构采用联合投资策略产生显著影响。方言距离和地理距离的增加会使领投机构愿意采用联合投资策略，包括联合以及引入更多的跟投机构;创业企业阶段越往后，资金、产业资本、人力资本等各种资源以及对退出渠道资源的需求都会使领投机构越愿意采用联合投资策略，并邀请更多的跟投机构。

联合策略偏好与联合投资模式都会影响风险投资效率。采用联合投资策略可以提高创业企业成功上市或者被并购的概率，并且联合的风险投资公司数量也与创业企业成功上市或者被并购的概率显著正相关。进一步的研究表明，无论联合创业企业同一地级市的风险投资公司还是同一省份的风险投资公司，都可以显著增加创业企业成功上市或者被并购的可能性。

投资所处的阶段（轮次）、投资所处的经济政策不确定环境都显著地影响联合投资策略效率。仅在创业企业处于后期阶段时，联合投资策略才能显著地提高风险投资成功的概率。只有在政策确定性较高的环境中，领投机构采用的联合投资策略才能提高风险投资成功的概率。

（二） 研究的相关启示

1. 对风险投资公司的启示

目前，我国风险投资资金和机构主要集中在北京、上海、杭州和天津等城市。尽管上述城市高科技产业很发达，但是过于集中的资金导致上述区域的投资机构离开所在城市进行异地投资成为其必然的选择。地理距离的增加可能会增加风险投资公司与创业企业的方言距离，这会给投资机构在项目筛选和后期管理中带来困难。引入更多的跟投机构可能是领投机构可以采用的有效投资策略。引入与创业企业所在同一区域（同一省）的风险投资公司是一种比较有效的手段。

2. 对地方政府的建议

地方政府要充分重视地理距离和文化差异对风险投资造成的困难。本文的研究证实联合投资是克服上述两种困难的策略。本地风险资本不发达但是招商条件较好的省会城市的招商部门，需要通过税收等有利政策吸引风险资本高度聚集区域的知名风险投资公司在本地设立投资管理分支机构，以克服地理距离对投资造成的困难。上述分支机构还可以在合伙人和投资经理层面尽可能聘用投资区域所在地的精英人才，以克服文化差异导致的投资困难。

（责任编辑：余风）