晋兆奎

【关键词】 混合所有制改革; 跨所有制并购; 会计信息质量; 债务融资成本; 中介效应

【中图分类号】 F271  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）15-0151-08

一、引言

党的十八届三中全会强调“混合所有制经济是基本经济制度的重要实现形式”，并提出民营企业参与国有企业改革，开启了混合所有制改革的大潮;党的十九大报告明确“发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业”，为混合所有制改革提出更高的目标。2020年10月，发改委颁发《关于支持民营企业加快改革发展与转型升级的实施意见》，进一步鼓励民营企业参与混合所有制改革。本文旨在混合所有制改革视角下，研究跨所有制并购能否降低企业债务融资成本，并在此基础上探索跨所有制并购对企业债务融资成本的影响路径。

现有文献从理论探讨和实证分析两个方面分别对混合所有制改革进行研究。其中理论探讨多偏重于对混合所有制改革的内生优势和改革路径的分析，如黄速建[ 1 ]认为混合所有制改革能提升国有企业资源配置效率、增强企业竞争力，并结合实践提出深化国企混改的若干措施;綦好东等[ 2 ]认为混合所有制改革的主要动力在于提升绩效、改善治理、促进社会发展，而意识形态固化、既得利益阻碍和落后的激励机制是改革的主要阻力，因此应该多方式推进改革并加强相关产权的法律保护;胡亚飞和苏勇[ 3 ]基于中国情境，提出了联合（聚势）、复合（优术）、结合（谋法）的以“合”为特色的管理思想，促进混合所有制经济的发展。在实证研究中，刘运国等[ 4 ]、郝阳和龚六堂[ 5 ]、余明桂等[ 6 ]、王美英等[ 7 ]分别从国有企业内部控制质量的优化、公司绩效的改进、企业创新能力的提高和企业风险承担水平的提升等方面对混合所有制并购效果进行验证。那么，混合所有制并购的经济后果是否仅限于此？是否还有其他影响，影响路径如何？

本文基于现有文献，从债务融资成本的角度探讨跨所有制并购对企业的影响，并以会计信息质量为中介，探讨混合所有制改革对债务融资成本的影响路径。本文的贡献主要体现在两个方面：（1）从债务融资成本的视角，拓展了混合所有制经济并购的经济后果，为混合所有制改革推进提供新动力，也是对跨所有制并购研究的重要补充。（2）从民营企业的视角，验证并衡量會计信息质量在混合所有制改革中对债务融资成本影响的中介效应，丰富了混合所有制改革对企业债务融资的影响路径。

二、理论基础与研究假设

（一）跨所有制并购对民营企业债务融资成本的影响

混合所有制改革的核心是市场化，从根本上讲，一方面可以引入其他所有制资本参与国有企业产权制度的改革和治理机制的完善;另一方面，企业通过与国有企业的融合发展，能够利用国有企业的优势，弥补自身发展中面临的短板，发挥协同效应，提高企业竞争力[ 8 ]。混合所有制有三种实现方式：国有企业引入非国有资本，将国有全资企业转变为混合所有制企业;民营企业引入国有股，使民营企业转变为混合所有制企业;在企业中实行员工持股制度等[ 9 ]。相比于国有企业，民营企业融资受到严重约束，通过跨所有制并购，民营企业可以显著降低其债务融资成本，本文从以下视角深入分析。

1.基于外部信贷歧视视角

民营企业的融资方式分为内部融资和外部融资。在所有外部融资方式中，通过银行信贷获得资金是最主要的融资方式，然而，由于存在信息不对称，我国民营企业很难获得银行贷款，同时由于过去我国实行计划经济体制，国家侧重支持大型国有企业，使民营企业在获得授信过程中面临制度偏见和规模歧视[ 10 ]，这导致在企业规模、盈利能力等指标相同的情况下，银行会向民营企业索要更高的贷款利率，或通过其他途径索要额外的融资费用以抵销民营企业的还款风险，因此提升了民营企业的债务融资成本[ 11 ]。当民营企业通过跨所有制并购为混合所有制企业后，企业的国有产权和要素可以为企业的履约能力提供担保，缓解了银行的信贷歧视，从而降低债务融资成本。

2.基于内部公司治理视角

由于民营企业中多数为家族企业，管理者权力过于集中，容易产生“一言堂”现象，同时治理结构冗余、缺乏监督和约束导致民营企业内部治理弱化[ 12 ]。相反，尽管国有企业存在管理僵化、主体缺失等问题[ 13 ]，但是国有企业建立了较为规范的内部治理体系，并且严格遵守政府规章制度[ 14 ]，当民营企业通过跨所有制兼并重组为混合所有制企业后，企业管理更加规范，提升了内部治理效率，进而降低债务融资成本。

因此，本文提出假设1：

H1：跨所有制并购降低了民营企业债务融资成本。

（二）会计信息质量的中介效应

民营企业跨所有制并购能显著提升会计信息质量。一方面，对于企业内部而言，在国有企业会计信息质量普遍高于民营企业的前提下[ 15 ]，根据“拔靴效应”，跨所有制兼并重组后，民营企业为了更好地实现并购协同、提升整体价值，会主动学习国有企业先进管理制度和管理经验，健全内部控制制度，提升企业管理效率，从而提高了企业会计信息质量[ 16 ]。另一方面，跨所有制兼并重组后，企业面临着提升会计信息质量的外在压力。民营企业的家族式管理模式使管理者更容易通过盈余操纵掩饰大股东掏空、侵占小股东利益等行为，降低了会计信息质量，而兼并重组后，由于国有股的震慑和制衡作用，遏制了大股东凌驾于内部控制之上的行为，提高了会计信息质量，同时，兼并重组后企业得到更多媒体关注以及更多披露要求，增加了盈余操控成本，倒逼民营企业提升会计信息质量。

企业会计信息质量的高低与企业内部控制制度有很大关系[ 17 ]，当企业内部控制存在较大缺陷时，债权人对会计指标的信任程度会降低，致使其提升了债务融资成本[ 18 ]，Kim et al.[ 19 ]也验证了公司监督不足会导致债务融资成本提高。同时，当企业内部控制较差时，管理层可能为了隐瞒关键信息而降低会计信息质量[ 20 ]，影响了会计信息作为债务契约的决策有用性，增加了债务契约签订的交易成本，从而提高了企业债务融资成本[ 21 ]。相反，内部控制制度健全时，高质量的会计信息会向外界（如银行）传达积极信号，并减少由于信息不对称而引起的不确定性，有助于降低企业债务融资成本。

因此，本文提出假设2：

H2：跨所有制并购通过提升会计信息质量降低企业债务融资成本，即会计信息质量具有中介效应。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

2015年，发改委提出《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》，并出台一系列政策鼓励和规范国有企业投资项目引入非国有资本的指导意见。据此，民营企业参与混合所有制经济改革相关政策得到完善，也刺激了更多的民营企业参与到混合所有制改革中。为了保证回归样本的连续性和样本量的要求，本文最终选取2015—2019年深沪A股中发生并购行为的上市公司为研究样本，并参考相关文献做出如下处理：（1）只保留主并企业（买方）性质为民营的样本;（2）剔除金融保险行业公司，剔除ST、*ST等公司，剔除重要数据缺失或匹配后数据缺失的样本;（3）剔除并购方式为资产剥离、债务重组、资产置换、股份回购的样本;（4）剔除土地、资产购置等资产收购交易，保留股权收购样本;（5）只保留并购交易已完成且交易成功的样本;（6）剔除关联交易样本，剔除跨国并购样本;（7）为了控制异常值，对连续变量在1%分位进行Winsorize数据缩尾处理。最终得到641个样本观测值。

本文并购数据均来源于CSMAR经济金融研究数据库、Wind数据库，其中并购买方企业和标的企业的性质通过百度、搜狗等搜索引擎手工整理，并通过Spss22和 Excel（2013）整理数据，采用Stata15.0分析数据。

（二）变量定义

1.被解释变量

本文的被解释变量为债务融资成本的变化（？驻debt），参考周楷唐等[ 22 ]与潘爱玲等[ 9 ]的研究，通过利息支出与长短期债务总额的平均值来衡量企业债务融资成本，并采用并购后1年与并购前1年债务融资成本的差，作为企业跨所有制并购后债务融资成本的变化，记为？驻debt。

2.解释变量

本文的解释变量为跨所有制并购（trans），参考刘昕和潘爱玲[ 23 ]的研究，采用0—1虚拟变量衡量。由于主并企业（买方）均为民营，当标的企業性质为国有时，赋值为1，否则为0。

3.中介变量

本文的中介变量为会计信息质量（DA），参考苏武俊和陈锋[ 24 ]的研究，采用可操纵性应计利润的绝对值衡量。首先固定行业和年度，对样本的总应计利润进行回归，如公式（1）：

其中，TA为总应计利润，计算过程为TA=（？驻CA- ？驻CASH）-（？驻CL-？驻CLD）-DEP;？驻CA为流动资产增加金额，？驻CASH为现金及现金等价物的增加金额，？驻CL为流动负债增加金额，？驻CLD为一年内到期的长期负债增加金额，DEP为当年折旧和摊销总计金额;Asset为期末总资产，代表销售收入增加金额;PPE为固定资产比率。

其次，利用公式（1）中的估计系数，代入公式（2），得到修正后的可操纵性应计利润。

REC为应收账款净增加金额;DA的绝对值就是衡量会计信息质量的指标，绝对值越小，会计信息质量越高。同理？驻DA为并购后1年与并购前1年会计信息质量的差。

4.控制变量

本文参考周楷唐等[ 22 ]、潘爱玲等[ 9 ]、刘昕和潘爱玲[ 23 ]以及苏武俊和陈锋[ 24 ]、官峰等[ 25 ]、曹荣和王怀明[ 26 ]的研究，选取企业规模（size）、总资产收益率（roa）、资产负债率（lev）、总资产周转率（turn）、固定资产比率（PPE）、董事长与总经理二职合一（dual）、董事会规模（board）、独立董事比例（indep）、两权分离程度（sep）和第一大股东持股比例（top1）作为控制变量，并固定了年度（year）和行业（ind）变量。具体变量定义及计算方式见表1。

（三）模型设定

本文参考温忠麟和叶宝娟[ 27 ]的研究，采用改进的bootstrap方法，验证董事会职能的中介效应，如图1。

为了验证H1和H2，建立中介效应模型如公式（3）—公式（5）：

四、实证结果分析

（一）描述性统计

全样本描述性统计结果如表2。？驻debt的均值为-0.0003，可见在民营企业进行跨所有制兼并重组后，整体的债务融资成本呈下降趋势。对于民营企业兼并国有企业的样本，企业内部治理得到改善，同时信贷歧视减少，导致债务融资成本的下降;而对于民营企业兼并民营企业的样本，兼并重组后企业获得了更多社会监督，同时向外界传递积极信号，致使其债务融资成本降低。trans的均值为0.1919，说明在所有样本中，民营企业跨所有制兼并国有企业样本占比为19.19%，因此本文针对民营企业并购国有企业的研究在数据上具有可行性;会计信息质量？驻DA的均值为0.0038，但是最大值0.2945与最小值-0.2912相差较大，说明样本并购前后整体会计信息质量呈降低趋势，这是由于样本中同时包含民营企业兼并国有和民营两种样本，进一步单变量分析可知，民营企业跨所有权兼并国有企业后，会计信息质量获得提高，符合前文的假设。

（二）相关性分析

相关性分析结果见表3。根据表3可知，跨所有制并購指标整体上与债务融资成本负相关，相关系数为-0.0032，并且在10%的水平下显著，初步说明民营企业兼并国有企业后，债务融资成本下降;跨所有制并购指标与会计信息质量负相关，相关性系数为-0.0003，并且在10%的水平下显著，说明民营企业兼并国有企业后，会计信息质量有所提高，初步验证前文假设;同时，会计信息质量与债务融资成本在10%的水平下正相关，说明会计信息质量的提升有利于企业债务融资成本降低，初步验证前文假设。进一步计算所有变量方差膨胀因子VIF可知，各变量的VIF值均在2以下，并且均值为1.25，说明变量间不存在多重共线性，不会影响回归系数的无偏性和一致性。

（三）实证结果

表4为跨所有制并购、会计信息质量与债务融资成本回归分析结果，其中列（1）为跨所有制并购与债务融资成本的影响关系，对应H1;列（2）为跨所有制并购与会计信息质量的影响关系，对应H2;列（3）为融资成本和会计信息质量的中介效应检验。根据回归结果列（1）可知，民营企业跨所有制兼并国有企业后，企业债务融资成本显著降低，系数为-0.0002，且在5%水平下显著负相关，说明控制其他因素后跨所有制并购能明显降低企业债务融资成本，验证了H1。同时中介效应模型中系数c显著为负，鉴于进一步分析的直观性，本文对债务融资成本未进行无量纲化处理，导致回归系数较小，但是本文仍具有充分的统计显著性和经济显著性。

根据列（2）可知，民营企业跨所有制兼并国有企业后，公司会计信息质量提升，系数为-0.0082，并且在10%的水平下显著，中介效应模型中系数a为负，即民营企业跨所有制并购国有企业降低了民营企业债务融资成本;根据列（3）可知，加入会计信息质量指标后，民营企业跨所有制兼并国有企业仍能降低企业债务融资成本，系数为-0.0002，并且在10%的水平下显著负相关，即中介效应模型中系数c'显著为负;同时，会计信息质量对企业债务融资成本的影响为0.0048，并且在1%的水平下显著为正，说明会计信息质量的提升会显著降低企业债务融资成本，中介效应模型中系数b显著为正。

根据中介效应检验步骤，中介效应模型中，系数a、b、c和c'均显著，因此直接效应和中介效应均显著，进一步检验ab和c'同号，因此？驻DA在trans对？驻debt的影响过程中具有部分中介效应，中介效应占总效应比重为ab/c=-0.0082*0.0048/-0.0002=19.68%，即会计信息质量在民营企业跨所有制兼并国有企业降低债务融资成本的过程中具有部分中介效应，中介效应占总效应比重为19.68%。

（四）稳健性与内生性检验

为了保证研究结论的严谨性，本文还进行了如下稳健性和内生性检验：

1.更改回归年限

2019年5月，财政部对《企业会计准则第12号——债务重组》进行修订，并于当年6月17日起试行，这或多或少会对企业并购以及债务融资成本产生影响，因此在稳健性检验中剔除2019年数据，重新回归结果如表5列（1）—列（3），回归结果仍支持前文假设，中介效应占比为19.57%。

2.加入更多控制变量

陈丹临和王怀明[ 28 ]验证，良好的股权结构能降低股东与债权人和管理层之间的代理成本，进而降低企业债务融资成本，同时吴淑娥等[ 29 ]验证企业现金流显著影响融资决策，因此，本文加入股权制衡度（hfd）和自由现金流（cfo）至控制变量中，回归结果如表5列（4）—列（6）所示，回归结果仍支持前文假设，进一步进行Bootstrap检验后，计算中介效应为19.50%，本文结论稳健。

3.两阶段回归

考虑到会计信息质量对债务融资成本的影响可能存在内生性，本文借鉴梁雯等[ 30 ]的方法，采用两阶段最小二乘法进行检验。第一阶段将？驻DA与其影响因素进行回归，得到残差resda;第二阶段将resda作为会计信息质量的代理变量，加入到对？驻debt的回归中，回归结果如表5列（7），回归结果仍符合假设。

4.更改中介效应检验方法

为了避免由于中介效应检验方法选择导致结果不稳健，采用Sobel方法替换Bootstrap方法进行中介效应检验，检验结果如表6，结果稳定（由于保留小数数位不同，结果略有差异）。

五、结论与启示

跨所有制并购是民营企业参与混合所有制改革的重要途径。本文基于2015—2019年深沪A股上市公司数据，从债务融资成本变化的视角研究民营企业跨所有制兼并国有企业的经济后果，并进一步探讨会计信息质量在跨所有制并购对企业债务风险影响过程中的中介效应。研究发现：民营企业跨所有制兼并国有企业可以显著降低民营企业债务融资成本，并且在此过程中，会计信息质量具有中介效应，中介效应占总效应比重为19.68%，通过改变样本年度、增加控制变量、改变中介效应检验模型和两阶段回归等方法进行稳健性和内生性检验后，结果仍然稳健。本文研究了跨所有制并购对民营企业债务融资成本的影响程度及影响机理，拓展了民营企业参与混合所有制经济改革的经济后果，为混合所有制改革推进提供新动力，同时，丰富了混合所有制改革对民营企业债务融资影响路径的研究。

本文的研究具有以下意义：（1）从债务融资成本的视角，拓展了混合所有制经济并购的经济后果，为混合所有制改革推进提供新动力，也是对跨所有制并购研究的重要补充;（2）从民营企业的视角，验证并衡量会计信息质量在混合所有制改革中对债务融资成本影响的中介效应，丰富了混合所有制改革对企业债务融资的影响路径。同时，本文的研究为我国民营企业的发展提供以下借鉴：（1）跨所有制并购能促进民营企业跨越信贷歧视，改善内部治理结构，减少大股东侵占小股东利益，实现企业债务融资成本的降低;（2）跨所有制并购能提升民营企业会计信息质量，为民营企业科学决策提供基础。同时，本文的研究为我国混合所有制改革的持续健康发展及我国经济转型和高质量发展提供了理论支撑。

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