盛明泉 丁锋 谢睿

【关键词】 多个大股东; 资本结构动态调整; 监督假说; 合谋假说; 控股股东股权质押; 投资者保护程度

【中图分类号】 F272  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）15-0017-07

一、引言

资本结构决策是公司日常财务决策的核心部分，也是公司各项财务活动结果的体现[ 1 ]。众所周知，资本结构与企业价值紧密相关，合理的资本结构不仅可以提高企业价值，而且是对社会资源的一种合理分配。达到合理的最优资本结构是每个企业所追求的目标，更是全社会对企业的诉求。因此，对资本结构方面的研究也就具有重要的理论意义和现实意义。在动态资本结构理论创造性地提出后，人们开始对资本结构动态调整问题重视起来，企业的资本结构动态调整速度成为备受关注的热点话题，学者从不同角度对影响资本结构动态调整速度的因素展开了研究，极大地丰富了这方面的研究成果。

随着我国资本市场的不断发展，股权结构问题越来越受到重视。我国上市公司中股权集中度较高，一股独大的股权结构较常见[ 2 ]，控股股东有机会和动机通过自身优势侵占中小股东利益。相较于控股股东一股独大的现象，我国上市公司股权结构也存在着多个大股东并存的现象。事实上，无论是在西方国家的资本市场中，还是在我国的资本市场中，都普遍存在著多个大股东的股权结构现象[ 3 ]。例如本文的研究样本中，沪深A股上市公司中就有25.4%的公司存在着多个大股东。关于多个大股东会对公司治理产生怎样的影响，国外学者的研究表明，当公司内存在多个大股东时，其他大股东可能会对控股股东产生一定的监督作用，缓解公司的代理问题[ 4 ]。不过，也有研究发现其他大股东会和控股股东合谋，加剧了公司的代理问题[ 5 ]。国内关于多个大股东的研究，也是从多个大股东“监督”和多个大股东“合谋”两个方面对公司的影响展开的，不过国内当前研究多从多个大股东对企业价值、融资约束等[ 6-7 ]方面进行探讨，少有对企业资本结构动态调整这方面进行研究。因此本文尝试从多个大股东这一视角探讨其对公司治理产生的影响并具体到企业的资本结构动态调整，具有一定的理论意义。

基于上述问题，本文以A股上市公司2010—2019年数据为研究样本，探讨多个大股东并存对资本结构动态调整的影响。在进一步分析中按是否存在控股股东股权质押和地区对投资者保护程度的不同进行了分组，再次检验了多个大股东并存对资本结构动态调整的影响。相较于已有研究，本文的贡献在于从多个大股东这一视角探讨了公司自身治理结构特点对资本结构动态调整的影响，为优化公司股权结构提供了一定的理论基础，也丰富了资本结构动态调整影响因素的研究文献。

二、理论分析与研究假设

（一）资本结构动态调整及其影响因素

资本结构一直是公司治理中经久不衰的热点话题。1958年莫迪利亚尼和米勒首次提出了MM理论，奠定了现代资本结构理论的基石。该理论建立在市场信息充分、不存在交易费用和公司所得税等一系列严格的假定之下，推导出企业价值与资本结构无关的结论。MM理论的贡献在于使以后的资本结构理论都是通过放宽这些假定而不断发展产生的。同样依赖于MM理论的早期静态资本结构理论认为，资本结构的调整成本很小，相比于其他的费用完全可以忽略不计。随着动态资本结构理论的提出，对这一观点产生了质疑。动态资本结构理论认为，公司是存在目标资本结构的，并且资本结构的调整成本不可忽略[ 8 ]。经营管理者出于公司价值最大化的目的，会使公司的资本结构不断处于向目标资本结构动态调整的过程中，但由于影响目标资本结构的因素也在不断变化与调整，导致企业的目标资本结构也在不断变化，同时由于调整成本的存在，只有当调整收益高于调整成本时，公司才会对资本结构做出相应的调整，所以公司的资本结构并不能随时处于最优状态，多数情况下是处于一种向目标资本结构动态调整的过程中。

显然，在趋向目标资本结构动态调整的过程中，公司的调整速度会有快慢之分，而公司的资本结构动态调整又受到哪些因素的影响呢？早期的学者发现了企业自身的特征会影响公司的资本结构调整速度，例如公司规模、盈利能力、成长机会等[ 9-10 ]。近期国内文献也从不同角度探讨了资本结构动态调整的影响因素。例如：姜付秀等[ 11 ]研究发现，市场化程度越高，资本结构的动态调整速度越快;黄继承等[ 12 ]研究发现，法律环境与资本结构动态调整速度显著正相关;盛明泉等[ 13 ]基于我国特殊制度背景下的研究发现，国有企业的预算软约束会抑制资本结构的动态调整速度。以上的研究都是基于宏观环境和制度背景下进行的。还有学者从企业本身这一微观视角来分析资本结构动态调整的影响因素：盛明泉等[ 1 ]发现，高管股权激励显著促进了资本结构的动态调整速度;张胜等[ 14 ]研究发现，持有银行股份的上市公司资本结构动态调整速度更快。可以看出，从宏观和微观角度来分析资本结构动态调整速度的影响因素主要从调整成本和代理成本两个视角入手。不同于上述文献研究，本文尝试从多个大股东对控股股东产生的监督作用这一角度，分析多个大股东对资本结构动态调整速度的影响。

（二）多个大股东与资本结构动态调整

近年来，企业中多个大股东并存这一现象越来越受到学者的重视。回顾国内外以往文献的研究可以发现，关于企业中存在的多个大股东对公司治理产生的影响可以分为两个方面，一是多个大股东监督假说，二是多个大股东合谋假说。

首先是多个大股东的监督假说。从理论上分析，当企业中存在多个大股东时，相较于企业中只存在控股股东的情况，其他大股东有动机和能力去监督控股股东，限制控股股东对企业利益的损害[ 15 ]，也缓解了大股东对中小股东利益侵害的第二类代理问题。同时，公司中存在的多个大股东会通过对控股股东的监督，使公司有着更低的关联交易[ 16 ]，并能提高公司的盈余信息质量[ 17 ]，从而有助于提高公司价值。此外，还有研究发现其他大股东对控股股东的监督，将会抑制控股股东隐藏坏消息的行为，减少企业内部与外部的信息不对称性[ 3 ]，更好的信息透明度也会降低股东与外部债权人和投资者之间的代理成本，能更快实现公司的债务融资或股权融资。不仅如此，多个大股东通过对控股股东产生的监督作用，一定程度上可以抑制控股大股东对公司的掏空行为，进一步缓解企业的融资约束[ 7 ]。有学者研究发现企业内部股权制衡能够减少企业过度负债政策的采用[ 18 ]，所以多个大股东一定程度上可以通过抑制企业的过度负债加快资本结构向下调整的速度。综上所述，多个大股东在某些方面对公司治理的确产生了积极的影响，这也证实了多个大股东产生的监督效应。2004年我国对《公司法》做了进一步修订，其中规定单独或者合计持有公司10%以上股份的股东有权利向董事会请求召开股东大会，也可以通过派出董事和高管的方式参与公司的治理和管理。这一立法的修订，为除控股股东以外的其他大股东对公司治理产生积极影响提供了有利条件。通过众多学者的研究发现，多个大股东对控股股东产生的监督作用可以抑制大股东对公司利益的侵害，提高公司价值，且其他大股东在出于自身利益的考虑下，也会监督控股股东做出有利于公司的决策，从而加快资本结构的动态调整速度。

其次是关于多个大股东的合谋假说。早期国外就有研究发现，公司中存在的多个大股东有可能和控股股东合谋，共同侵害公司和中小股东利益[ 19 ]。我国学者以家族企业为视角，研究发现大股东合谋会导致家族上市公司过度投资和投资不足等现象，这将会导致企业价值的下降[ 20 ]。Cheng等[ 21 ]的研究也表明，当上市公司的大股东存在关联关系时，股东间更容易合谋对中小股东进行掏空，降低公司价值。Cai等[ 22 ]对中国上市公司的研究发现，当其他大股东持股和控股股东持股比例越相近时，两者更容易合谋攫取私有收益。从多个大股东的合谋假说中可以发现，多个大股东通过合谋侵占公司利益、恶化公司的内部治理、降低公司价值，从而会导致企业的资本结构动态调整速度降低。

基于学术界存在多个大股东监督和合谋两个对立假说，根据以上理论分析提出本文的对立假设：

假设1a：多个大股东并存显著促进了企业的资本结构动态调整速度。

假设1b：多个大股东并存显著抑制了企业的资本结构动态调整速度。

三、研究設计

（一）数据与样本

本文选取2010—2019年沪深A股上市公司为研究样本，并通过2009—2019年的数据拟合出上市公司的目标资本结构。主要参照盛明泉等[ 1 ]的做法，对样本进行如下处理：（1）剔除金融保险类上市公司;（2）考虑到本文用到动态面板数据的固定效应模型，剔除了不存在连续两年及以上的公司数据;（3）剔除了主要变量缺失的数据，在手动合并完成一致行动人之后，删除了第一大股东持股比例仍低于10%的公司数据（不足样本数量的1%）;（4）删除了资产负债率大于1的观测值。最终得到了20 543个公司样本数据。本文主要数据来自CSMAR数据库，一致行动人的数据来源于东方财富Choice金融数据库和RESSET数据库，为了避免异常值对研究结果的影响，对相应的连续变量进行了前后1%水平的缩尾处理。本文使用的计量软件是Stata14.0。

（二）多个大股东的定义

参照姜付秀等[ 7 ]的研究，把持股比例超过10%的股东定义为大股东。由于上市公司股东会通过持股、亲缘、签署“一致行动人”协议等关联行动成为一致行动人，并在行使表决权时采取相同的行为，所以将一致行动人数据手动合并，在合并完成之后，如果公司存在两个及两个以上的持股比例大于10%的股东，定义该公司存在多个大股东Multi赋值为1，相反Multi则赋值为0。

（三）模型设计

参照黄继承等[ 12 ]的做法，本文采用标准的部分调整模型来估计资本结构的调整速度，模型如下所示：

式中Levi，t表示i公司在t年时的资本结构，Levi，t-1表示i公司在t-1年时的资本结构，Levi，t*表示i公司在t年时的目标资本结构，系数λ表示样本公司每年的平均资本结构调整速度。公司的目标资本结构是不可观测到的，所以本文主要参照盛明泉等[ 1 ]的研究，采用如下模型来拟合样本公司的目标资本结构：

在模型（2）中，？茁为各回归系数向量，Xi，t-1代表公司特征变量，包括盈利能力（Prof）、成长能力（Grow）、非债务税盾（Dep）、企业规模（Size）、有形资产比例（Tang）和公司所在行业的年度资本结构中位数（Indlev）以及个体固定效应、年度固定效应。

通过模型（2）拟合出公司的目标资本结构，再将得到的目标资本结构代入模型（1）中，即可估算出资本结构的动态调整速度。

参照黄继承等[ 12 ]的做法，以模型（1）为基准，通过添加多个大股东与资本结构偏离程度的交乘项来考察多个大股东对公司资本结构调整速度的影响。具体模型如下：

在模型（3）中，为了使模型更加简化，用Delta_Levi，t和Devi，t分别表示Levi，t-Levi，t-1和Lev*i，t-Levi，t-1，得到如下模型：

当λ1显著为正时，表示多个大股东并存显著促进了资本结构的动态调整速度;当λ1显著为负时，则表明多个大股东并存显著抑制了资本结构的动态调整速度。

本文变量定义如表1所示。

四、实证结果及分析

（一）主要变量的描述性统计

从表2可以看出，我国企业资产负债率平均值为0.437，相较于往年来说平均资本结构是有所下降的，可见我国上市公司去杠杆取得一定成效。从Indlev也可以看出，我国上市公司行业资本结构平均值也呈现出下降的表现，均值为0.418。Delta_Lev的均值为0.009、标准差为0.081，说明我国上市公司的资本结构处于不断变化之中，且变化幅度不大。Multi的均值为0.254，表明我国A股上市公司中存在多个大股东的公司占到了公司总数量的约1/4，这也与姜付秀等[ 7 ]的研究较为一致。其余变量与主流文献基本一致，此处不再叙述。

（二）多元回归分析

表3汇报了企业的资本结构动态调整情况和多个大股东对企业资本结构动态调整的影响。Panel A中列（1）汇报了全部样本企业资本结构动态调整情况，可以看出Dev和Delta显著正相关，表明我国上市企业的资本结构确实向目标资本结构进行调整;列（2）和列（3）分别代表了负债不足组和过度负债组的调整情况，可以看出，处于过度负债组的调整速度会更快，这也与盛明泉[ 1 ]研究结论较为一致。Panel B中汇报了多个大股东与资本结构动态调整的研究情况。从列（4）中可以看出，Multi_dev的系数在1%水平上显著为正，假设1a得到验证，表明公司中多个大股东并存显著促进了企业的资本结构动态调整速度。列（5）和列（6）分别汇报了负债不足组和过度负债组的情况，可以看出，多个大股东并存对负债不足组的影响并不显著，对过度负债组的影响在1%水平上显著为正，说明多个大股东对资本结构调整速度的影响主要是促进了资本结构的向下调整。

五、稳健性检验

（一）内生性检验

1.滞后一期解释变量回归

参照盛明泉等[ 1 ]的做法，采用滞后一期解释变量回归缓解一定的内生性，结果显示本文的研究假设依然成立，回归结果如表4。

2.倾向性得分匹配（PSM）

考虑到公司层面遗漏变量产生的内生性影响，参照姜付秀等[ 7 ]和罗宏等[ 23 ]的做法，本文采用最近邻匹配法并按照1：1的比例进行样本配对。第一阶段估计公司是否存在多个大股东时，控制了估计目标资本结构的所有变量，并增加了已有研究认为会影响多个大股东出现概率的经营性现金流（Cf）。

表5汇报了匹配后变量偏差变化情况，可以看出匹配后的各变量偏差（bias%）均小于10%，表明匹配效果较好。接着利用匹配后的数据重新进行回归，得出的结果如表4所示。从表中可以得出，在进行了PSM样本处理后，本文的结果并没有发生实质性改变，保证了研究结论的稳健性。

（二）其他稳健性检验

为了保证研究结论的稳健性，本文还采用了以下稳健性检验方法。一是我国证券法规定，股东持股5%以上时也达到了举牌和内幕知情人的界定标准，所以本文重新以5%为持股比例定义大股东，再次进行实证研究。二是缩短样本区间（选用2014—2019年的数据，因为2010—2013年多个大股东数据来源于RESSET数据库，稳健性检验中只采用了东方财富Choice金融数据库的数据）。以上有关回归结果见表6。

从表6可以看出，采用更换衡量变量和缩短样本区间，同样得出了多个大股东并存显著促进了企业资本结构动态调整的速度，再次保证了研究结论的稳健性。

六、进一步分析

（一）基于控股股东股权质押视角

控股股东股权质押，是指公司的控股股东以其所拥有的股权作为质押标的物向金融机构申请贷款或为第三方贷款提供担保的行为。有实证研究结果表明，最终控制人的股权质押行为存在明显的弱化激励效应和强化侵占效应[ 24 ]。不仅如此，控股股东股权质押也可能会产生控制权让位风险与杠杆化风险。首先，大股东可能“易位”而影响上市公司稳定性，并造成公司价值受损;其次，大股东过度杠杆化更有可能产生对上市公司中小股东利益的侵害[ 25 ]。根据前文的分析可知，多个大股东主要是对控股股东产生的监督效应促进了资本结构的动态调整速度，所以当控股股东将股权质押后，向外界释放出了控股股东更有可能对公司利益侵占的信号，这一举动会更加引起其他大股东的警觉，促使其他大股东加强对控股股东的监督，从而可能会进一步影响资本结构动态调整速度。于是本文根据CSMAR数据库整理得到样本公司控股股东股权质押情况，将样本公司按照是否存在控股股东股权质押进行分组，再次检验多个大股东对资本结构动态调整速度的影响，结果如表7所示。

通过表7可以发现，存在控股股东股权质押的样本公司中，多个大股东对资本结构动态调整速度的影响相对于不存在控股股东股权质押的样本公司更为显著，且速度也更快。这也证明了多个大股东对控股股东产生的监督作用。

（二）基于投資者保护程度视角

多个大股东作为一种特殊的股权结构，通过对控股股东产生监督这一路径对公司进行治理，所以预期会在治理程度较弱的公司中发挥更强的监督作用。地区对投资者的保护程度作为一种公司的外部治理机制，一定程度上可以保护投资者的利益不被损害，但是在投资者保护程度较低的地区，这一外部治理机制产生的治理作用可能并不明显。相比于对投资者保护程度较高的地区来说，投资者保护程度低的地区控股股东会更有机会对中小股东的利益进行侵占，做出不利于公司的决策，所以在投资者保护程度较低的地区，多个大股东可能发挥更强的监督作用。参照樊纲等[ 26 ]构建的市场化指数中的“市场中介组织的发育和法律制度环境”来衡量对投资者的保护程度，该值越高表明公司所在地区的外部治理程度越高。根据该指标是否大于该年该公司所在行业的中位数将样本公司分为两组，再次检验多个大股东并存对资本结构动态调整速度的影响，并预期在外部投资者保护程度较弱时，多个大股东发挥的监督效应更强，对资本结构动态调整速度的促进作用更显著，回归结果如表8如示。

从表8可以看出，在投资者保护程度低的组中，多个大股东并存对资本结构动态调整速度的影响更为显著，调整速度也更快，验证了前面的猜想，表明多个大股东产生的治理作用在投资者保护程度低的地区更有效。

七、结论与启示

本文以2010—2019年中国A股上市公司为样本，探讨多个大股东并存对资本结构动态调整速度的影响。研究结论得出多个大股东并存显著促进了资本结构的动态调整速度。在进行了倾向得分匹配法、将解释变量滞后一期回归的内生性检验和改变大股东衡量方法、缩短样本区间一系列稳健性检验后，上述结论仍然成立。进一步研究发现，在控股股东进行了股权质押和所在地区投资者保护程度较低的公司中，多个大股东并存对资本结构动态调整速度的影响更为显著，这也进一步证实了多个大股东对控股股东的监督假说。

多个大股东在企业并存这一现象对公司治理产生的影响一直存在不同的观点，本文通过对多个大股东与企业的资本结构动态调整进行研究，再一次证实了多个大股东在公司治理中产生的监督作用。所以建议要进一步推进股权分置改革，优化公司股权结构，建立合适的股权制衡机制，特别是在控股股东有很强的动机和能力去侵占中小股东利益的公司，多个大股东可以发挥更强的监督作用;同时对投资者保护程度较低地区的公司，更可以利用多个大股东这一股权结构弥补地区监督不足，对控股股东进行监督，促进资本结构的动态调整速度，提高公司价值。

然而，尽管多个大股东可以在一定程度上缓解控股股东的私利行为，但还是需要认识到目前我国资本市场监管机制仍不完善，控股股东对公司利益侵占的现象还时有发生，多个大股东这一股权结构并不能完全代替资本市场中缺失的对中小股东利益保护的机制，所以仍需要对我国资本市场的监管机制进行不断完善。

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