柯东昌 李连华

【關键词】 CEO持股; 研发强度; 内部控制; 产权性质

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）15-0024-08

一、引言

党的十九大报告明确指出，创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑，要求加快创新型国家建设，深化科技体制改革，建立以企业为主体、市场为导向、产学研深度融合的技术创新体系，加强对中小企业创新的支持。为此，本文对有关企业研发投资的国内外学术文献进行回顾和整理，发现影响企业研发投资的相关研究成果非常丰富。但尽管基于上层集团理论（upper echelons）以企业高管特征（例如任期、年龄、学历和政治联系等）为视角进行研究的文献比较多，诚然也有不少文献对企业高管的股权激励与其研发投入之间的关系进行了研究，不过目前这些学术文献都没有进一步深入考究高质量的企业内部控制如何影响CEO持股对企业研发投入的激励作用。

我国财政部会同证监会、审计署、银监会、保监会分别于2008年和2010年联合颁布了《企业内部控制基本规范》和《企业内部控制应用指引》，美国反虚假财务报告委员会下属的发起组织委员会（COSO）修订并于2013年正式出台了新的《内部控制——整合框架》（2013版），标志着企业内部控制问题已经成为各国监管机构、实务界和学术界普遍关注的重要热点。与此相关联，一个亟待研究的现实问题是质量水平高低不同的内部控制将对企业产生怎样的经济后果，本文要研究的焦点问题是高质量的内部控制对CEO持股的研发投入激励作用究竟会产生何种治理效应。由于产权性质是企业极为重要的内部控制环境，而在不同性质的产权背景下，内部控制发挥的作用是不同的[ 1 ]，所以本文将进一步研究高质量内部控制对CEO持股的激励作用所产生的治理效应在国有企业与非国有企业之间存在的差异。

本文的学术贡献和研究意义体现于：（1）首次将CEO的股权激励、企业内部控制与研发投资纳入一个框架进行研究，丰富和拓展了CEO股权激励与企业创新投入有关的理论文献;（2）实证研究发现，高质量的内部控制对CEO持股的研发投入激励作用会产生显著的抑制效应，而且这种抑制效应在国有企业或非国有企业之间存在显著差异，这可为我国当前上市公司内部控制建设的有效性研究提供一定的经验证据。

本文其余部分安排如下：第二部分进行理论探索与分析，并在此基础上提出研究假设;第三部分是研究设计，主要包括构建模型、变量定义;第四部分报告实证研究结果并进行分析;最后是本文的主要结论和政策启示。

二、理论分析与研究假设

（一）CEO持股对企业研发投入的激励作用

企业研发投入具有三个基本特征：高度不确定性、投资金额巨大和投资周期长[ 2 ]。厌恶风险的管理者往往不倾向于投资创新，而是选择其他成本更低、时间跨度更短、结果更可预测的项目。一般来说，管理者比企业所有者更愿意规避风险有两个原因。第一，企业所有者可以通过持有其他业务的股票来分散风险，但管理者的财富和就业保障与他们所在企业具体项目的成败直接且唯一地联系在一起，难以分散。因此，他们冒险的动机被削弱了[ 3-5 ]。第二，管理者往往比企业所有者更关注短期利益，因为他们通常不拥有公司的股权，仅获得基本工资和奖金等短期激励。

Zahra和Pearce[ 6 ]认为董事会的构成可以分为内部董事和外部董事。在这种情况下，内部董事是那些在同一公司担任关键职位的高管（如董事长和CEO），外部董事代表那些在公司没有职位的高管，包括独立董事和机构董事。代理理论学者建议，股东可以将其利益最大化的工作委托给那些具有专业特长的企业经理层[ 7 ]。从代理理论的角度分析，Baker等[ 8 ]认为内部激励政策在很大程度上决定了管理者的行为方式，因为管理者可能不愿意在创新上投资，除非他们为此得到足够的补偿[ 9 ]。Jensen和Meckling[ 7 ]指出，管理层持股越多，对企业发展战略的控制就越好。Daily和Johnson[ 10 ]进一步强调，CEO在企业中的持股数量是衡量CEO职位权力水平的关键指标。并且CEO持有股权越多，对董事会控制的影响力越大，与企业的战略利益一致性越高[ 11-12 ]。Manso[ 13 ]的理论模型也表明，标准化的委托—代理契约可以激励管理者重复日常性的活动，但不能激发管理者进行创新，为此建议企业应采用奖励长期绩效的激励机制。

在实证研究中，有不少文献检验了管理者股权激励与企业长期风险性投资之间的正向关系[ 14 ]。Kim等[ 15 ]研究表明，高管股票期权增加了CEO财富对公司股票波动的敏感性，并促进了对高风险项目的投资。与之类似，Kini和Williams[ 16 ]发现，更高的锦标赛激励（Tournament Incentives）能促进高级经理承担更多的风险，以增加他们获得更高报酬的机会。Lerner和Wulf[ 17 ]的研究结果表明，管理者的长期激励会导致更大的研发投入。

基于上述理论分析，本文提出以下假设。

H1：限定其他条件，CEO持股对企业研发投入强度存在促进作用。

（二）高质量的内部控制对CEO持股激励的抑制效应

尽管上文的论述认为CEO持股对企业研发投入会产生促进作用，但由于企业内部控制是企业建立的具有较强约束力的管理和经营制度，严格规范的企业内部控制将对高管的机会主义冒险行为和自利行为起到监督作用[ 18 ]。因此，本文研究高质量的内部控制将对CEO持股的研发投入激励作用会产生何种影响。

财政部会同证监会、审计署、银监会、保监会于2008年制定的《企业内部控制基本规范》明确指出，内部控制是由企业董事会、监事会、经理层和全体员工实施的，旨在实现控制目标的过程，并进一步把内部控制的目标确定为合理保证企业经营管理合法合规、资产安全和提高经营效率与效果。研发投资的结果面临着高度的不确定性，不仅需要足够的融资支持，而且需要企业管理者具备一定的冒险精神与风险承担的勇气（敢于承担由于企业创新投入失败而带来的后果），随着企业内部控制的不断完善和强化，必然使得企业管理者在投资决策过程中更加表现出风险规避偏好[ 19 ]。因为严格规范的企业内部控制往往要求企业在重大决策时采取集体决策，并注重集体决策流程的规范性。但是，集体决策与其规范的决策流程往往难以形成及时、一致的意见，这是因为不同背景、不同阅历的企业管理者对创新投入的认知会存在差异[ 20 ]。因此，对于内部控制相对严格规范的企业而言，即使持股的CEO参与重大决策，其个人决策影响力也会明显削弱，由此CEO持股的研发投入激励作用将会受到抑制。

另外，很多学者把组织宽松（organizational slack）视为组织创新的一种重要催化剂[ 21 ]，因为组织宽松能产生内部控制的放松，这意味着当面临不确定性时需要使用的经费更可能得到批准，从而保障组织由于项目的不确定结果而免受影响，加速一种实验文化的形成，有利于企业管理者持续地追求创新项目[ 22 ]。不仅如此，组织宽松还能提供宽松的研究或允许企业内部控制方面认为似乎不合理但在科学家或企业高层管理者看来却具有很高潜力的创新项目的实施[ 23 ]。虽然这些创新项目经常失败，但有时也能给企业带来巨大经济利益。由此可以发现，相对宽松的内部控制能促进CEO持股的研发投入激励作用。鉴于上述严格规范的内部控制和相对宽松的企业控制分别对持有股权的CEO研发决策的影响，本文提出以下假设。

H2：限定其他条件，高质量的内部控制会抑制CEO持股对企业研发投入的激励作用。

（三）内部控制的抑制效应：基于产权性质的进一步研究

由于产权性质是企业极为重要的内部控制环境，在不同性质的产权背景下，其内部控制发挥的作用是不同的[ 1 ]，因而本文将进一步研究高质量的内部控制对CEO持股的激励作用所产生的抑制效应在国有企业与非国有企业之间存在的差异。

首先，虽然国有企业通过改制上市，其治理结构和监管环境发生了很大的变化，但最终还是由各级政府控制，政府依然有能力将自身目标内化到国有企业中[ 24 ]，导致国企往往承担着来自政府的多重任务，如发展地区经济、扩大就业岗位、提高税收、维护社会稳定等[ 25 ]，因而国有企业的生产经营决策更容易受到政府相关部门的干预。与之相比，非国有企业受到来自政府部门的干预较少，更有利于形成科学合理的激励与监督机制，董事会、监事会、管理者之间能进行更有效的制衡，从而使得内部控制在非国有企业内更充分地发挥治理机制作用，对CEO持股的研发决策行为也将产生更大的影响。

其次，国有企业大多存在所有者缺位的问题[ 26 ]，这导致国有企业的经营失败实质上往往是由国家“买单”，而非国有企业的经营失败则是由其股东自己承担，由此非国有企业控制风险的意愿会更强[ 27 ]。为了控制风险，非国有企业会根据市场环境的变化和企业发展的实际需要，更积极主动地加强和完善内部控制建设，更重视防范经营中的各种风险，提高投资决策效率[ 28 ]。因而在非国有企业中，严格规范的内部控制为控制企业承担的风险，将对持有股权的CEO开展高风险性的研发投资行为产生更明显的抑制效应。鉴于上述分析，本文提出以下假设。

H3：限定其他条件，较之于国有企业，非国有企业中高质量的内部控制对CEO持股的研发投入激励所产生的抑制效应更为显著。

三、研究设计

（一）研究模型与变量定义

笔者主要借鉴了李春涛、宋敏[ 2 ]和柯东昌、李连华[ 29 ]等的计量模型，并根据已有相关文献的研究成果，增加了公司财务指标、公司治理及企业经营环境等控制变量，构建基本模型如下：

表1给出了模型（1）中所涉及变量的定义、详细度量方法和来源。

1.被解释变量、解释变量和调节变量

（1）被解释变量：企业的研发投入强度（RDIINC）。在国内外文献中占绝对主流地位的R&D度量方法是该年度该企业的研发投入总额与本期营业总收入的比率，因此本文采用这一比率来度量该年度该企业的研发投入强度，该变量的数值越大表示企业的研發投入强度越大。

（2）解释变量：CEO持股（CEOHOLD）。若公司CEO在当年持有该公司的股票，该变量取1，否则取0。

（3）调节变量是内部控制质量（INCONTROL）。本文依据迪博企业风险管理有限公司制定的上市公司内部控制指数设置虚拟变量，若该上市公司的内部控制指数大于或等于中位数取1，表示该企业内部控制的质量较高，否则取0，表示该企业内部控制的质量较低。

2.控制变量

本文的模型参照了前期学者有关影响企业研发投入因素的研究成果，在模型中引入了CEO特征和公司特征等有关控制变量：CEO和董事长两职是否合一、独立董事比重、公司产权性质、企业规模、资产负债率、资产收益率、企业经营活动产生的现金流量净额与期末资产总额的比率、公司已成立年数、公司已上市年数。此外，本文的模型中还包括企业经营环境指数总体评分、所属行业类型及年度等控制变量。需要说明的是，企业经营环境指数总体评分是按照各个省级进行的一个综合性指标，包括7个方面的内容：政府行政管理、企业的经营法律环境、金融服务、人力资源供应、基础设施条件、中介组织和服务及企业经营的社会环境。

（二）样本选择及数据来源

本文选取2009—2017年沪深两市A股上市公司作为初始样本，并进行如下筛选：（1）鉴于金融类上市公司的财务数据不同于一般上市公司，剔除银行、保险、证券等金融类上市公司;（2）剔除企业投入强度、企业内部控制质量、CEO持股变量和其他控制变量数据缺失的观测值。经过以上步骤本文最终得到的样本观测值为14 881个。其中，2009—2017年各年的观测值个数分别为584、801、1 299、1 701、1 877、1 872、2 026、2 254和2 467。公司研发投入数据、公司成立年份和公司上市年份数据来自同花顺数据库。内部控制质量的数据来自迪博的中国上市公司内部控制指数。CEO持股变量和公司的实际控制人性质数据来自北京大学中国经济研究中心数据库（CCER）。其他有关公司治理、公司财务等数据，若没有特别说明，均来源于深圳国泰安（CSMAR）数据库。

为了克服极端值的影响，本文对所有连续变量在1%和99%分位均进行了Winsorize处理，即令1%（99%）分位以外的数值等于1%（99%）分位数。

四、实证研究结果及分析

（一）描述性统计分析

1.主要变量的描述性统计分析

变量的描述性统计结果如表2。可以看出研发投入强度（RDIINC）的均值为0.0298，中位数为0.0205，两者比较接近，这说明我国上市公司在一定程度上比较重视研究与开发活动的投入。但从世界范围来看，特别是与发达国家相比，我国上市公司当前研发投入强度在整体上还存在不小的差距。同时，研发投入强度（RDIINC）的标准差为0.036439，比其变量的均值还要大，表明各企业间研发投入强度相差比较大。CEO持股变量（CEOHOLD）为虚拟变量，其均值为0.49634，表明全部上市公司中近一半为CEO持有股权的上市公司，这也说明对CEO是否持有股权问题的研究具有重要性和现实性。

2.变量间的相关性分析

本文对模型涉及变量之间的相关性进行了Pearson检验（为节省篇幅，变量的Pearson相关系数表省略），发现企业研发投入强度（RDIINC）与CEO持股变量（CEOHOLD）在1%的显著水平上正相关，相关系数为0.1560。这一结果初步支持了前文所提出的假设1。进一步的有关结论需要下述多元回归来进行检验。

（二）多元回归分析

为了实证结论的稳健，本文进行OLS回归后进一步采用固定效应模型和随机效应模型考察控制内生性后的实证结果。

1.CEO持股对企业研发投入影响的实证检验（OLS回归）

表3呈报了基本模型对应的多元回归（OLS）结果，模型F值的显著性水平均为0.0000，说明模型整体显著。CEO持股变量（CEOHOLD）的回归系数为0.0030082，并在1%的水平上显著为正，说明控制其他因素后，CEO持股与企业的R&D投入强度显著正相关，意味着CEO持股有利于企业加大研发投入强度（RDIINC），从而支持了本文所提出的假设1。

2.内部控制对CEO持股的研发抑制效应检验

为了实证检验内部控制对CEO持股的研发抑制效应，本文在基本模型的基础上引入CEO持股变量（CEOHOLD）与内部控制质量（INCONTROL）的交互项进行OLS回归，其结果如表4所示。可以发现，交互项（CEOHOLD×INCONTROL）的系数在1%的水平上显著为负，系数为-0.0028242，且CEO持股变量（CEOHOLD）对应的回归系数保持在1%的水平上显著为正。这表明高质量的内部控制对CEO持股的研发激励起到了显著的抑制作用，因此该回归结果也支持了本文提出的假设2。

3.内部控制对CEO持股的研发抑制效应：按照产权性质不同的进一步检验

为了检验企业产权性质的不同是否带来不同的影响，本文进一步按照非国有控股公司和国有控股公司进行分组，检验高质量的内部控制对CEO持股的研发激励所产生的抑制效应，检验结果如表5所示。容易发现，非国有控股公司样本组中，交互项（CEOHOLD×INCONTROL）的系数在5%的水平上显著为负，系数为-0.0031446，这表明高质量的内部控制对CEO持股的研发激励依然起到了显著的抑制作用。而在国有控股公司样本组中，交互项（CEOHOLD×INCONTROL）的系数为正，且不显著。因此，较之于国有企业，非国有企业中高质量的内部控制对CEO持股的研发投入激励所产生的抑制效应更为显著，从而支持了本文提出的假设3。

（三）穩健性检验

为了减弱可能存在的内生性对实证研究结果稳健性产生的影响，本文分别采用基于面板数据的固定效应模型、随机效应模型、工具变量和滞后期解释变量继续进行稳健性检验。

1.固定效应模型和随机效应模型

首先，为了检验CEO持股与企业研发投入之间正向关系的稳健性，本文在前述基本模型（1）上分别进行了固定效应模型和随机效应模型进行回归（为节省篇幅，本文后续的稳健性检验结果表略，回归时模型中的其他变量均进行了相应控制）。结果表明，CEO持股变量（CEOHOLD）的回归系数分别为0.0020451和0.0026898，且均在1%的水平上显著为正，依然支持了本文所提出的假设1。其次，为了再次考察高质量的内部控制对CEO持股的研发激励是否产生抑制效应，本文在引入交互项的基础上分别采用固定效应模型和随机效应模型进行实证检验。其结果表明，交互项（CEOHOLD×INCONTROL）的系数均在1%的水平上显著为负，回归系数分别为-0.0031250和-0.0035128，且CEO持股变量（CEOHOLD）对应的回归系数均保持在1%的水平上显著为正，这一结果再次支持了本文提出的假设2。检验结果同时也表明，CEO持股变量（CEOHOLD）的回归系数依然在1%的水平上显著为正，其回归系数分别为0.00367和0.0045052。最后，为了进一步考察企业的产权性质产生的不同影响，本文采用固定效应模型和随机效应模型再次进行分组检验高质量的内部控制对CEO持股的研发激励所产生的抑制效应。固定效应模型的分组回归结果表明，当样本组为非国有企业时，交互项（CEOHOLD×INCONTROL）的系数在1%的显著水平上为负，其回归系数为-0.0031607，而样本组为国有企业时，交互项（CEOHOLD×INCONTROL）的系数不显著。随机效应模型的分组回归结果表明，当样本组为非国有企业时，交互项（CEOHOLD×INCONTROL）的系数依然在1%的显著水平上为负，其回归系数为-0.0034385，而样本组为国有企业时，交互项（CEOHOLD×INCONTROL）的系数不显著，从而表明无论是采用固定效应模型还是随机效应模型，本文提出的假设3均得到了支持。

2.采用工具变量法的检验

本文参照李春涛、宋敏[ 2 ]和柯东昌、李连华[ 29 ]的方法，取CEO持股变量（CEOHOLD）的年度—行业—地区（省份）的平均值作为CEO持股变量的工具变量（IV_CEOHOLD）。同样的方法，本文生成了内部控制质量（INCONTROL）对应的工具变量（IV_INCONTROL）。运用工具变量法的2SLS相应回归结果均显示CEO持股变量的工具变量（IV_CEOHOLD）的回归系数都在1%的水平上显著为正，而且回归系数的数值均比较大。这表明CEO持股能显著促进企业的研发投入的提高，因此，内生性的控制也明显支持了本文提出的假设1。回归结果还进一步表明，工具变量的交互项（IV_CEOHOLD×IV_INCONTROL）系数也在1%的显著水平上为负，回归系数为-0.0028242，再次表明高质量的内部控制对CEO持股的研发激励产生了明显的抑制效应，这一结果也支持了本文提出的假设2。此外，从按照产权性质进行分组检验的结果来看，当样本组为非国有企业时，工具变量的交互项（IV_CEOHOLD×IV_INCONTROL）的系数在1%的显著水平上为负，而样本组为国有企业时，工具变量的交互项（IV_CEOHOLD×IV_INCONTROL）的系数不显著。因此这一结果依然表明，与国有企业相比，非国有企业的内部控制对CEO持股的研发投入激励所产生的抑制效应更为显著，再次支持了本文提出的假设3。

3.采用滞后期变量的检验

为了进一步测试研究结论的稳健性，本文采用滞后期变量再次进行测试。即采用该企业上年度的CEO持股变量（CEOHOLD）作为CEO持股的滞后期变量（CEOHOLDL1），類似地，内部控制质量变量也采用内部控制滞后期变量（INCONTROLL1）。采用滞后期变量代入基本模型分别进行实证检验，结果同样支持了本文之前提出的三个假设。为了节省篇幅，本文对此相关的检验结果不再一一赘述。

因此，以上采用多种方法进行一系列稳健性测试的结果均与所得结论保持一致，说明本文的实证研究结论具有一定的稳健性。

五、结论、政策建议和局限性

本文选取2009—2017年我国A股上市公司为研究样本，实证检验了质量水平高低不同的内部控制下CEO持股对企业研发投入强度的影响情况。实证研究结果一致表明，CEO持股对企业R&D投入强度有显著的激励作用，而且高质量的内部控制会抑制CEO持股对企业研发投入的激励作用。进一步基于产权性质的不同，本文研究发现，较之于国有企业，非国有企业中高质量的内部控制所产生的这种抑制效应更为显著。本文丰富和拓展了CEO持股与企业研发投资相关的学术文献，并为我国企业内部控制的治理效应提供了经验证据。

具体而言，本文的研究结论具有如下政策启示：（1）按照本文的实证结果，CEO持股能显著地促进企业加大研发投入强度，从而有利于企业创新战略目标的实现，因此在当前要求加快创新型国家建设的时代背景下，迫切需要考虑在更多的企业适当引入其高层管理者的股权激励方案;（2）加强企业内部控制建设和提高内部控制质量有利于加强公司的内部治理效应，高质量的内部控制的确能在一定程度上抑制CEO进行高风险投资决策的影响力，从而避免企业在追求创新时承担过度的经营风险和财务风险;（3）需要不断完善国有企业的法人治理机制，进一步加强国有企业的现代产权制度建设，从而尽可能减少国有企业“所有者虚位”现象，使国有企业与非国有企业都能保持持续、快速和健康发展。

本文的研究也存在一定的局限。关于CEO持股与企业研发投入的关系研究以及内部控制对CEO持股激励的抑制效应等相关结论可能会受到内生性问题的影响，虽然分别采用固定效应模型、随机效应模型、工具变量和滞后期变量等多种方法做了一系列的稳健性检验，但可能依然无法完全消除内生性对本文研究结论的影响，这是今后研究需要注意的。

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