杨文慧

本文基于行为金融学角度，从发展历程、周期波动和相互影响关系这三方面对比分析我国房地产市场与股票市场，说明了房地产市场可以持续二十年增长，而股票市场的波动周期却比较短这一现象的原因。

一、我国房地产市场和股票市场发展历程对比

（一）我国房地产市场发展历程

1.1978-1997年，培育阶段

在1978年以后，我国开始着手于将住宅进行商品化改革，并且很快就生产流通消费等全过程都制定了相应的制度规划;在92年，土地审批权限就由中央政府下放到地方政府;94年对于房地产市场的首次调控，标志着我国的房地产市场开始进入培育阶段。

2.1998-2009年，快速发展阶段

标志着我国房地产市场正式市场化开始的是在1998年，国务院发布了《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》。08年，受到全球经融危机的影响，我国房地产市场也受到了不小的打击，此时国家出台了相应的刺激政策。到次年第二季度，我国房地产市场逐渐复苏，并且随后其发展速度超过了政策预期。

3.2010以后，成熟阶段

2010年来，我国颁布了很多政策条文来控制房地产市场，国务院发布了“新国十条”、“国八条”等对购房进行限制。在控制房地产市场不合理上涨现象的同时，我国还出台了差别化房贷政策，进行了安居工程建设，给对住房有刚性需求的家庭提供保障。14年后，各项调控政策都取得了不错的效果。

（二）我国股票市场发展历程

1.1978-1990年，萌芽时期

改革开放实施以来，我国的资本市场开始萌芽，标志着我国股市开始集中交易的是1986年静安股票交易柜台开始营业，这是我国首个股票交易柜台。

2.1990-1998年，起步时期

上海和深圳证券交易所分别于90年和91年挂牌成立，标志着我国股票市场开始逐步规范。随后在1992年，我国成立了证券监管委员会和国务院证券委员会，逐步开始形成股市监管机制。

3.1998-2005年，转轨时期

在2001年后，我国股市从大繁荣时期逐渐下行，持续低迷，因此在2004年，国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，让我国的资本市场逐渐从低迷状态中走出来。

4.2005年以后，成熟时期

2005年，证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，以完善我国股票市场相关制度。此后，我国股票市场步入成熟时期，到2018年，沪深两个证券交易所已有三千五百多家上市公司，总市值超过四十五万亿元。我国也成为全球第二大股市。

二、我国房地产市场和股票市场波动周期分析

（一）房地产市场波动周期分析

1.短周期视角

从短周期来看，当政府采取较为宽松的土地供给或货币政策，就会促进开发商积极建设，促进房地产市场的繁荣，反之，紧缩的土地供给或货币政策会导致市场的萎靡。

2.中周期视角

从中周期来看，城镇化水平才是影响房地产市场的主要因素。城镇化水平越高的地区，其房地产市场就会更加繁荣，因为城镇化水平代表着地区的经济繁荣程度，水平越高，其居民对于房屋需求就越大。

3.长周期视角

从长周期来看，我国从开放房地产开始，北上广深等一线城市和各地区的中心城市的房地产市场就不断活跃，价格涨幅最高，而其他发展较差的地区涨幅并不是很明显。这一现象的主要原因是由于长期的人口流动导致了区域的人口结构发生变化。在具有核心竞争力的地区，长期内都有青年人口或者劳动力人口的持续增加，使得这些地区的房地产市场就一直处于繁荣的状态。

（二）我国股票市场波动周期分析（以上证综指为样本）

1.周期一

从1990年12月的95点上升到92年5月的1429点，然后在该年11月下跌至386点，又在次年2月上升至1558点。该周期长达两年三个月，是上升波动幅度最大的周期之一。

2.周期二

从1993年2月的1558点跌落至次年7月的325点，随后在05年5月上升至926点，然后又在次年3月下跌至525点。时间总长度三年，波动总特征为回落调整。

3.周期三

从96年3月的515点上涨至12月的1258點，然后到97年2月下跌至870点，随后到5月又上涨至1510点，周期时长一年两个月，波动特征为反复上涨。

4.周期四

从97年5月到7月下跌，从1510点下跌至1066点，随后一年又缓慢上升，上升至1423点，然后到99年5月，有下跌至1047点。周期时长两年，波动特征为回落调整。

5.周期五

从99年5月的1047点快速上涨至6月的1756点，然后再随后的五个月下跌到1341点，接着又快速上升，到01年6月涨到2242点。周期时长两年，波动特征为快速上涨。

6.周期六

从01年6月的2242点下跌至03年1月的1311点，然后有缓慢上升至04年4月的1783点，随后又下跌至05年6月的998点。周期时长4年，波动特征为单边下跌。

7.周期七

从05年6月的998点上升至06年6月的1695点，然后有些许的回落调整，接着到07年10月大幅上涨至6124点。周期时长为两年四个月，波动特征为单边上涨。

8.周期八

从07年10月的6214点下跌至08年4月的2990点，然后再之后的一个月有所反弹，随后又下跌至11月的1664点，周期时长一年，波动特征急速下跌。为下跌幅度最大的周期。

（三）我国房地产市场和股票市场相互影响关系

1.房地产市场对股票市场的财富效应

依据居民分类进行讨论：

（1）为拥有自住房但是对于住房具有刚性需求的，对于此类居民来说，房地产价格的上涨会加大他们的住房支出，从而减少其他投资需求，所以房地产财富效应方向为负。

（2）仅拥有自住房的，对于此类居民来说，房地产的价格变动对于其可支配财富并无影响，但会对于其心理预期财富水平有所提高，所以会增加对于股票市场的投资。

（3）拥有多套住房的，对于此类居民来说，房地产价格上升，他们的财富也会相应增加，会有更多的投资需求，使得更多的资金流入股票市场。

2.股票市场对房地产市场的财富效应

股票市场的行情状况，对于房地产市场会有显著影响，当股票市场行情上涨时，投资者对于经济的景气程度的预期会更加乐观，会直接促进房地产市场的发展。房地产具有一定的投资属性，所以股票市场的波动必然会通过财富效应传到至房地产市场。

三、问题分析

为什么房地产市场可以持续二十年增长，而股票市场的波动周期却比较短？

（一）房地产市场持续增长的原因分别从以下四个方面讨论：

1.开发商的心理偏差

08年金融危机以后，政府为了刺激经济复苏，投入了4万亿信贷刺激，这导致了房地产开发商的盲目夸张，他们对于市场没有准确的预期，对于市场预期过于乐观，大规模扩张开工，但是由于一二线城市具有核心竞争力，吸引大量人口流入，在很多城市反而出现供不应求的现象。

2.开发商的非理性行为——羊群效应

由于很多开发商的过度乐观心理，影响了全国各大小开发商都纷纷大规模开发。而这就导致了大城市与小城市的房地产市场出现不同的市场状况，大城市“高烧不退”，小城市“惨淡经营”。

3.投资者

（1）投资者的心理偏差

由于政府的政策刺激，开发商进行进行了大规模扩张建设，进而导致了房地产市场的表面繁荣现象，使得投资者对于房地产市场认识过于片面，对于市场收益预期过于乐观。

（2）配置资产的羊群效应。

而由于其他经济得分萧条或者风险率高，反观房地产市场20年来持续增长，并不受经济的下行压力影响，促使了投资者纷纷选择房地产进行投资。

4.决策者

（1）决策者的认知偏差

虽然在08年的金融危机之后国家的政策刺激帮助中国渡过了难关，但是当时的政策导致了房地产市场的泡沫，推高了房地产价格，却错失了中国经济结构性调整阶段。

（2）土地财政的路径依赖

在很多地区，地方政府对于房地产市场过度依赖，希望通过房地产市场拉动当地的经济，忽视了产业结构的转型升级。

综上，由于决策者的认知偏差，在金融危机时期投入了政策刺激，促使了开放商的盲目扩张，然后导致了房地产市场的爆火，引入了投资者纷纷加入其中，由于投資者的非理性行为，促使了房地产市场更加繁荣，而三者的认知偏差，相互作用，导致了房地产市场的繁荣和泡沫。

（二）股票市场的波动周期比较短的原因从股市波动形成机制进行分析：

投资者的决策过程会不由自主的受到心理因素的影响，这些影响就会导致金融市场的行为偏差，从而影响市场的波动。

1.过度自信分析

在股票市场中，过度自信是非常常见的现象，并且尤其明显。投资者在金融市场中进行交易时，或者进行金融资产的选择时，由于金融资产价格的难于预测性，会导致新手容易产生过度自信，不仅是新手，就连许多专家也不例外。

2.处置效应分析

股票市场有个最基本的特点，就是其收益风险很高，资产价格持续波动，因此，当处于此种市场当中，投资者往往都具有处置效应，当其处于盈利时，投资者是风险规避的，而在亏损中时是风险偏好的。而中国的个人投资者处置效应更为明显，当其处于在亏损状态时持，对于股票的持有时间更长，风险偏好程度越高，反而在获利状态时，其股票持有时间反而更短。

3.羊群效应分析

由于投资者对于信息的不确定，其交易行为会受到其他投资者的影响，于信息的思考程度几乎没有，就会在决策过程中效仿其他决策者。该行为称为羊群效应。主要有以下原因：

（1）投资者在进行决策时，听取他人的建议会大大减少自己搜寻信息的成本，而导致投资者自己的信息不完全或者不准确。

（2）人类属于群体动物，进行投资决策的时候，如果自己的选择与多数人不符，就会产生孤单感和恐惧感，为了消除这些感受们再进行决策时，往往会跟随大众的选择。

四、结语

在房地产市场和股票市场当中，很多人自身并没有专业的投资能力，但也想在市场中以较小资金博取利润，则更需要对行为金融学进行更深入的学习，以便更好的认识和理解金融市场，以便进行个人投资或者对市场进行研究判断的时候，能有更扎实的理论基础。

（作者单位：河南大学经济学院）