赵立三 周雯珺

【摘 要】 高技术产业是推动经济高质量增长的核心动力。通过分析2011—2018年高技术产业上市公司财务报表的分析发现：投资性房地产占总资产比例有逐年上升的趋势，公允价值变动收益越来越成为企业收益的重要组成部分，显示出高技术产业存在房地产化的倾向。文章从不同类型资产收益率宽幅的角度，运用PVAR模型验证了高技术产业房地产化的原因，结果显示：投资性房地产高收益率与经营资产低收益率之间持续、非正常拉大的“收益率宽幅”现象是高技术产业上市公司房地产化的深层次原因，抑制了高技术产业创新动力，影响经济的高质量增长。

【关键词】 收益率宽幅; 高技术产业; 房地产化

【中图分类号】 F234.4  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）11-0018-05

一、引言

为了促进和支持企业科技创新，我国相关部门制定了两种企业分类标准，以对符合标准的企业提供更多的政策倾斜和扶持。第一种是按照《高新技术企业认定管理办法》认定标准，将取得国家资格认定证书的企业划分为高新技术企业;第二种是依据国家统计局颁布的《高技术产业统计分类目录》，按照行业分类形成高技术产业。两种划分标准既存在交叉和重叠又存在一定区别。高新技术企业涉及的行业包含但不限于高技术产业。一般由省级管理机构根据知识产权、科技成果转化能力等指标对企业进行评价，符合评价标准的企业即可认定为高新技术企业，对企业所属行业的限制较低。而高技术产业工业企业完全遵循行业准则，无需由管理机构进行评价和认定。因此，高新技术企业并不局限于高技术产业，高技术产业工业企业也并不一定为高新技术企业。

由于认定标准的区别，两类企业的科技创新能力和投资行为也存在差异。高新技术企业通过资质认定和资格审查，可以保证持续进行研究开发与技术成果转化，形成企业核心自主知识产权，具有较高的创新动力和创新能力。而高技术产业由于按照企业所属行业直接划分，缺乏有效的创新能力评价和资质认定过程，创新动力相对薄弱，存在房地产化现象。本文通过分析高技术产业A股上市公司2011—2018年财务报表的变动趋势，发现企业公允价值变动收益占营业利润的比重由2011年的7.82%上升至2018年的17.19%，投资性房地产平均持有量由2011年的0.15亿元上升至2018年的1.43亿元。这种公允价值变动收益占利润比重逐渐上升的收益结构异化现象，以及投资性房地产持有量逐渐上升的资产结构异化现象，将抑制企业创新，降低经济高质量发展的动力。那么，导致高技术产业上市公司出现房地产化倾向的动因是什么？

已有文献关于高技术产业房地产化现象的探讨主要集中于房地产化对实体企业创新能力的影响，认为房地产化导致企业创新意愿下降，创新动力不足[ 1-2 ]。对房地产化现象产生原因的分析相对较少。在分析房地产化动因的文献中，Orhangazi[ 3 ]认为金融和房地产投资的高额收益将导致企业优先选择金融和房地产投资，减少创新和实业投资;鲁元平等[ 4 ]认为地方政府财政收入过度依赖土地出让金的模式也导致房地产行业成为经济增长的重要支撑，土地财政模式下的政策支出倾向使得实体企业逐渐偏离其主业，大量资源流入房地产行业。

收益率差异是引导社会资本流动的核心动力，也是企业投资决策的决定因素。因此，本文从会计收益的微观视角，探讨投资性房地产高收益率与经营资产低收益率之间持续、非正常拉大的“收益率宽幅”现象对高技术产业房地产化的影响。区别于已有文献更注重房地产化对企业投资决策后果的研究，本文试图从收益率宽幅的视角研究高技术产业房地产化的动因。本文提出资本具有逐利性，投资性房地产与经营资产之间的收益率差异吸引高技术产业上市公司将大量资金投入投资性房地产以获得高额收益，是高技术产业房地产化的重要原因，并进一步提出针对性的解决措施，以降低高技术产业房地产化程度，引导企业资产回归主业。这也是本文的创新点和主要贡献。

二、高技术产业房地产化现状描述

從收益结构和资产结构方面分析2011—2018年上市高技术产业的投资行为选择和资源配置方向，可以发现高技术产业存在公允价值变动收益占利润比重以及投资性房地产占资产比重均持续上升的异化现象。

（一）从收益结构视角分析，公允价值变动收益成为高技术产业的主要收益来源

2011—2018年上市高技术产业收益结构的变动趋势显示，营业利润占总利润比重呈上涨趋势，由2011年的76.43%上升至2018年的81.75%。从表面上看高技术产业回归主业，总利润更多地来自经营活动，营业外利润所占比重下降，但深入分析企业营业利润的构成，却发现高技术产业获得的营业利润增加更多是由公允价值变动收益大幅增长导致的。高技术产业计提的公允价值变动收益占营业利润的比重由2011年的7.82%上升至2018年的17.19%，公允价值变动损益所占比重持续上升。

根据会计核算制度，金融资产、投资性房地产等资产允许采用公允价值（即市场价值）方式计价，由于资产市场价格上涨形成的公允价值变动收益也计入企业营业利润中，但这部分利润与企业生产经营无关，是货币政策以及资产炒作的结果。随着货币超发和低利率、低首付及利率优惠的推动，我国房地产价格逐年飙升，持有投资性房地产项目的企业每年计提大量公允价值变动收益，为企业贡献巨额利润。因此，公允价值上涨带来的收益增加成为企业获取利润的重要来源，企业收益模式异化。

（二）从资产结构视角分析，高技术产业投资性房地产持有量逐渐上升

由于我国房地产价格持续上涨，公允价值变动收益为企业贡献了大量利润，吸引高技术产业继续增大房地产项目的持有量。高技术产业平均投资性房地产持有量由2011年的0.15亿元上升至2018年的1.43亿元，涨幅近10倍。高技术产业平均每年用于房地产的投资额远高于开发支出，尤其在2015年之后随着房地产价格的飙升，二者的差距持续拉大，每年新增投资性房地产项目金额为开发支出发生额的1.5倍以上。2018年投资性房地产占总资产的比重达到4.51%，是开发支出项目的近4倍。高技术产业是推动我国科技水平提升的核心动力，但是却普遍脱离本业，投资性房地产持有量持续上升，企业资产结构异化。

因此，通过上述分析可以揭示出高技术产业持有的投资性房地产持续上升，收益越来越依赖投资性房地产的公允价值收益。这种收益结构及资产结构异化现象将挤占科技创新投入，不利于企业高质量发展。

三、理论分析及研究假设提出

由于我国过度依赖GDP增长速度，中国人民银行采取刺激经济增长的扩张性货币政策，导致市场流动性充裕、资金过热、货币贬值、资产价格大幅上涨，尤其商品房价格持续快速上涨。由于企业中允许采用公允价值计价法计量投资性房地产价值，当投资性房地产的市场价格大幅上涨时，可以为企业创造大额的公允价值变动收益，并计入当期利润，导致投资性房地产收益率大幅上升。反观经营资产，由于采用历史成本计价法计量资产价值，不仅无法享受资产价格上涨带来的账面收益，而且由于低估折旧额虚增企业当期收益，增加税收负担，加重企业经营困境，从而形成了投资性房地产的高收益率与经营资产低收益率之间的收益率宽幅现象。

由于资本具有逐利性，收益率宽幅现象的存在导致企业将大量资源投入投资性房地产项目以获取高额的短期收益，从而企业投资性房地产占资产比重大幅上升，公允价值变动收益成为高技术产业的重要收益来源，加重了高技术产业上市公司的房地产化倾向。因此，收益率宽幅现象是我国高技术产业出现房地产化现象的重要原因。

四、研究设计

本文建立PVAR模型，并对相关因素进行格兰杰因果检验，以说明收益率宽幅现象是高技术产业收益结构和资产结构异化、房地产化倾向严重的重要原因。

（一）变量选择

1.收益率宽幅的指标定义

收益率宽幅（Return Spread，RS）是投资性房地产收益率与经营资产收益率之间的差额，以反映两种不同资产之间的收益差异。由于无法将投资性房地产收益从公允价值变动收益项目中分离出来，本文选择以上市公司注册地所在省份商品房销售价格上涨率表示企业投资性房地产收益率，经营资产收益率以经营资产收益率除以经营资产衡量。其中，经营资产收益率以营业利润减去投资收益和公允价值变动损益后的差额衡量，经营资产以总资产减去交易性金融资产、衍生金融资产、发放贷款及垫款净额、可供出售金融资产、持有至到期投资以及投资性房地产后的差额衡量。

2.高技术产业房地产化的变量选择

房地产化程度（Real Estate，RE）指标，以反映高技术产业上市公司资产结构变动。借鉴胡谍[ 5 ]、黎绍凯等[ 6 ]、杜勇等[ 2 ]的研究，用企业持有的投资性房地产比例表示房地产化程度。因此，根据高技术产业上市公司的资产负债表数据，房地产化程度（RE）等于企业持有的投资性房地产占总资产的比重。该指标数值越高，说明高技术产业房地产化倾向越严重。

公允价值变动收益（Income）指标，以反映高技术企业的收益结构变动。本文选取公允价值变动收益占营业利润的比重，反映公允价值计价资产对企业获取利润的影响程度。该指标数值越高，说明高技术企业利润来源越依赖于公允价值计价资产，企业收益结构异化越严重。

（二）数据来源

本文选择2011—2018年高技术产业上市公司作为研究样本。借鉴张熙鸣[ 7 ]和严爱玲[ 8 ]的研究成果，采用国家统计局颁布的《高技术产业统计分类目录》确定高技术产业。根据《高技术产业统计分类目录》，高技术产业包括行业情况如表1所示。剔除2011年以后建立的以及2018年之前已经退市的企业，并剔除数据缺失的企业，最终得到542家高技术产业上市公司作为样本企业，选取2011—2018年间共4 335个样本建立PVAR模型。本文使用的高技术产业上市公司数据来自国泰安数据库，宏观经济数据来自国家统计局网站。

（三）描述性统计

变量的描述性统计结果（表2）显示，高技术产业上市公司收益率宽幅（RS）的均值为4.364%，说明投资性房地产收益率比经营资产收益率高出4.364个百分点，收益率宽幅现象严重;公允价值变动收益占营业利润比重（Income）的均值为14.417%，中位数为8.871%;投资性房地产占总资产的比重（RE）均值为1.235%，中位数为0.201%，说明有一半以上的高技术产业上市公司持有投资性房地产。

五、实证检验

（一）平稳性检验

为了防止伪回归现象，本文采用LLC检验以及PSW检验方法对数据进行平稳性检验。检验结果如表3所示，收益率宽幅（RS）以及房地产化程度（RE）两个变量均为平稳序列。

（二）格兰杰因果检验

如表4所示，在1%的显著性水平下，收益率宽幅（RS）是影响高技术产业上市公司投资性房地产占总资产比重的格兰杰原因，同时房地产化现象也是收益率宽幅（RS）出现的格兰杰原因。在5%的显著性水平下，收益率宽幅（RS）是影响高技术产业上市公司公允价值变动收益占总利润比重的格兰杰原因。因此，收益率宽幅现象是高技术产业上市公司收益结构和资产结构异化的重要动因。

（三）PVAR模型及估计

采用AIC、BIC以及HQIC检验，确定最佳滞后阶数为2期，从而得到了RS、RE的PVAR模型，模型参数估计结果如表5所示。可以发现收益率宽幅（RS）对投资性房地产持有比重（RE）以及公允价值变动收益比重（Income）影响显著。因此，收益率宽幅现象是高技术产业上市公司无心主业，资产结构和收益结构异化，房地产化倾向严重的重要原因。

（四）脉冲响应分析

本文在进行脉冲响应分析时（图1—图9），选取滞后期长度为10期，横坐标表示冲击发生后的时间间隔（单位为年度），纵坐标表示变量对冲击的反应程度（单位为%），置信区间为5%。图4和图7分别显示了公允价值变动收益占营业利润比重（Income）以及投资性房地产持有量占资产比重（RE）两个变量受到收益率宽幅（RS）冲击后的响应。如图所示，当受到RS正向冲击后，公允价值变动收益占营业利润比重以及投资性房地产占总资产比重均快速上升;图3显示受到RE的正向沖击后，收益率宽幅RS也快速上升。脉冲响应图说明：由于收益率宽幅现象的存在，高技术产业受高额收益吸引，将大量资金投入房地产行业，导致高技术产业出现房地产化倾向，投资性房地产持有量占企业资产比重持续上升。因此，收益率宽幅是我国高技术产业上市公司房地产化现象的重要原因。同时，当企业持有的投资性房地产增加时，也会推动企业收益率宽幅持续拉大，从而陷入房地产化——收益率宽幅上升——房地产化程度加深的恶性循环。

六、结论和建议

（一）结论

本文研究发现投资性房地产高收益率与经营资产低收益率之间的收益率宽幅现象是高技术产业上市公司存在房地产倾向的重要原因。收益率宽幅现象反映了不同资产之间的收益率差异，违背了“等量资本获得等量利润”的经济规律。受资本逐利性驱动，企业将大量资源配置于投资性房地产以获取高额的账面收益，从而导致高技术产业房地产化倾向的出现。投资性房地产对资金的虹吸效应挤占了企业创新资源，降低了高技术产业上市公司的创新动力，也将阻碍我国经济的长远发展。

（二）建议

首先，采用稳健的货币政策，以保证币值稳定以及资产价格的平稳。如果央行继续采用刺激经济增长的宽松货币政策将推动资产价格持续上涨，拉大投资性房地产与经营资产之间的收益率宽幅现象，从而加重高技术产业房地产化倾向，不利于我国经济高质量发展;但是，如果央行转而采用紧缩的货币政策将导致资产价格快速下降，容易捅破已被吹大的资产泡沫，加大宏观经济波动风险，同样不利于我国经济稳定和发展。因此，央行应该采用稳健的货币政策，推动资产价格以及收益率宽幅缓慢下降，以引导资产泡沫逐渐降低，最终达到投资性房地产与经营资产之间的收益平衡，引导资金回归实体经济。

其次，降低投资性房地产收益率，以降低不同资产之间的收益率宽幅程度。第一，政府应该减少对房地产行业的扶持，减少房地产行业的收益率，从而降低房地产行业对社会资本的吸引，推动房地产价格回落。第二，建立平衡土地供给的长效机制，实现房地产市场平稳可持续发展，推动土地价格下降，以降低投资性房地产收益率。第三，完善地方税制体系，扩大地方政府债务融资来源，以减少地方政府对土地财政的依赖，从而降低土地交易价格，推动商品房价格下降，企业投资性房地产的收益率降低，减少投资性房地产对高技术企业上市公司的吸引力。

最后，提高经营资产收益率，以降低收益率宽幅程度。第一，政府相关部门应该减少财政补贴模式，通过税收政策扶持高技术产业科研创新。目前我国政府主要采用直接资金补贴模式资助实体经济从事科技创新，缺乏资金监控的有效手段，高技术产业极易发生资金挪用的情况，降低了资金使用效率，无法达到提高科技创新能力的初衷。而税收优惠由于将科技扶持由事前的资金拨付转变为事后的税收资金减免，对资金用途的监管作用较强，可以有效防范高技术产业发生的资金挪用现象。因此，我国政府可以将对高技术企业的扶持由财政补贴方式转为税收优惠方式。第二，增加对知识产权的保护，以促进高技术产业上市公司的创新收益提高。相比于其他产业，高技术产业上市公司开发和拥有更多的知识产权，加强知识产权保护有利于减少知识侵权行为，增加知识产权为企业带来的超额收益，从而提高高技术产业上市公司的经营资产收益率，减少企业的收益率宽幅程度，降低企业的房地产化程度，引导资金回归实体企业。

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