史 晗，梁向东

(长沙理工大学 经济与管理学院，长沙 410114)

一、 基本前提——养老金入市不应该成为一个争议问题

随着市场的开放和改革的推动，计划经济逐渐退出市场，市场越来越成为那只“看不见但是起主导作用的手”。政府监管从分配到管理，从管理到服务。市场经济下，政府的宏观调控服从且服务于市场经济自由竞争。相应的，原本备受捆绑的计划经济逐渐开始转型，有的经济实体因为受不了市场的涤荡而破产或者退市。

养老金入市是指把基本养老保险基金中的个人账户基金进行证券投资、股市投资。养老金进入资本市场，是养老金完全市场化的标志， 标志着养老金进入包括股票、债券、基金等在内的多个投资领域。养老金入市，为的是通过市场经济的运营，实现增值。与盈亏自负的市场要求不同，养老金赚得起，赔不起，一旦投资失利，意味着很大一部分人失去退休后的保障，继而引发其他的晕轮效应不可估量。学者朱青认为在中国资本市场不完善的背景下冒然让养老金入市弊大于利，想要实现养老金的高收益又无风险很难做到。这是导致养老金是否可以入市，如何入市，如何分配养老金入市收益，如何担负养老金入市亏损等问题长期争论不休、悬而未决的根本原因。

从经济发展的角度而言，养老金入市既顺应了市场经济发展的趋势，也是专项资金运作的基本模式所在。从目前公开发表的相关资料来看，我国政府虽然有意栽培养老金入市，但是学者对养老金入市无不充满了担忧，一边设计各种监管措施，以求全程监管，一边呼吁政府加大对养老金入市的监管，最好像计划经济那样由政府兜底，市场买单，确保养老金的安全。这充分说明，改革开放40年，市场经济繁荣壮大，但是依然因为其“物竞天择、适者生存”的社会性规则，对于关系社会稳定与否的养老金来说，意味着巨大的风险。养老金关系重大，其本身担负养老以及随之而来的社会稳定等多种问题，容不得半点闪失，同时市场经济发展不充分、不完善，应对市场风险的机制不健全。面对市场经济的繁荣，养老金这个经济体既充满了向往之情，又充满了担忧之感。

像养老金这样至关重要的领域，可以待市场经济发展成熟以后，再逐渐进入市场经济，但是绝不意味着重要领域关键环节的经济不需要进入或者可以不进入市场经济。

二、 现成经验——境外养老保险基金入市监管做法借鉴

(一) 境外养老金入市经验

1.美国养老金入市经验

美国养老金之所以能够顺利入市，在于美国养老金层次丰富的结构设计。在美国，养老金分为三个组成部分。第一部分，也是居于主体地位的基础型养老金是社会养老保险计划。第二部分是由雇主发起设立的私人养老金，相当于我国企业给个人缴纳的养老金。第三部分是个人开设的退休账户，个人自主开设退休账户，用自己资产进行养老投资。就基础型养老金而言，通过强制征收完成，主要来源于工资税额，由行政部门进行管理，所有权主体是公民。通过保险这一途径，既完成了养老金的增值、保值目标，也促进了资金融通流动，确保了养老金安全。保险公司收缴的这部分基础型养老金，在投资渠道上，还要进行限制，只能投资基本无风险的国债。相应的监管措施也比较严格。这样，通过两次风险转移再加上严格的监管措施，基础型养老金虽然也入市了，但是相对比较安全。对于企业缴纳的养老金和个人自主设立的养老金，统统纳入自主型养老金，对于自主型养老金的投资领域，法律并不做过多的限制。可以自由进入股市或者基金，但引导投资的方向主要是基金，股票投资比例较少，相应的监管措施也比较宽松。

虽然结构比较灵活，监管措施也各有侧重，但是整体而言，美国的养老金入市计划比较谨慎。主体型也是基础型养老金完成了资金入市第一步—保险。自主型养老金作为基础型养老金的重要组成部分，近年来正处于不断发展壮大的阶段，也正是在自主型养老金的带动下，美国的养老金入市计划取得了比较可观的效益。

2.英国养老金投资计划

英国的养老金制度与我国有相似之处，都是作为保障劳动者基本权益的经济底线而存在的。从来源上讲，英国养老金主要来源于两部分，主要部分是雇主(包括政府)缴纳，雇员在雇主缴纳的基础上，自主缴纳一部分。缴纳的资金坚持现收现付运行模式，结余部分全部存入银行，唯一的符合法律规定的用途是购买国债。随后，英国养老金的支出逐渐成为财政的一大负担，带给财政系统越来越多的压力。为了减轻政府负担，英国政府开始探索对养老金征收及投资渠道的改革。20世纪70年代以来，逐渐形成了雇主缴纳的公共养老制度、市场主导的职业养老金制度和个人自主缴纳的个人养老金制度。通过信托这一制度，职业养老金和个人养老金阔步进入股票资本市场，可以投资任何类型的资产，包括股票、债券、基金等，如果受托人取得授权，甚至可以向国外投资。

3.香港养老金入市情况

香港推行的强制性公积金政策，与内地的养老保险金制度类似，更确切的说是与内地的“五险一金”制度类似。所谓强制性公积金是指，强制18至65岁香港就业人口，都必须参加“强积金计划”，雇主及雇员双方共同供款成立基金，雇员要到65岁后或个别原因，可取得供款，以作退休之用。但是香港的强制性公积金政策更为灵活，雇员可以自主选择强制性公积金的品种。在产品类别方面，有股票基金、债券基金，也有混合资金基金。在产品风险方面，也有不同的风险级别。虽然香港强制性推行公积金制度，但是相对而言，雇员的选择余地也大，雇员可以根据自己的资金承受能力和实际情况，选择不同的保险类型。但是这同时也意味着，强制性公积金的走向受到雇员的影响更大，其风险也更加不好把控。为此，政府一般限制雇员利用强制性公积金进行高杠杆的投资、投资于金融衍生工具、禁止选择信贷等级不适宜等级的资金等。

(二) 境外养老金入市的经验总结

分析以上国家和地区的养老金入市经验，可以发现各地政府基本上采取了稳健积极的养老金入市计划。具体来说，有以下几点共性认识：

1.采取“谨慎人”的监管规则

首先，是监管机构方面的特别设置。例如为了确保养老金安全，根据《1995年养老保障法》的规定，英国建立了养老金管理署，其职责与美国的联邦老年和遗嘱保险信托基金类似，专门负责养老金入市的监管。韩国也是通过专门的公司负责养老金入市工作。美国的《雇员退休收入保障法》、英国的《养老金法》对此均有规定。其次，是监管措施方面的限制。大部分国家和地区都对养老金的投资渠道有所限制，例如股权投资、海外证券投资以及风险比较高的基金类型，都是直接限制投资或者投资不得超过一定比例。如墨西哥、波兰、冰岛等国家直接不允许进行实业投资，而比利时、瑞典等国家则限制海外投资的比例。

2.逐步过渡的上市状态

虽然目前多个国家和地区在养老金入市问题上秉持赞成的态度，但是从养老金入市的发展历程来看，无不是建立在养老金本身的发展完善的基础上的。例如美国通过发展个人自主型养老金，让养老金逐步摆脱“政府主导”的色彩，从而在丰富养老金资金来源的基础上，从个人自主型养老金到基础型养老金，从个别领域投入到逐步放开投资限制，让养老金上市这件事在慢慢发展中逐步形成全面上市的状态。而我国香港地区的强制性公积金制度，在养老金收缴和养老金入市方面，几乎是同步发展的状态，导致养老金收缴及利用本身效果不佳的情况下，进入股市，收益不高且风险较大。

3.自主型养老金引导入市

大概是为了降低养老金入市后带来的市场冲击，尤其是养老金高风险运行下社会大众的反对情绪，各个国家和地区政府在限制基础型或者政府收缴养老金入市计划的同时，丰富发展个人自主型养老金并且允许个人自主选择养老金入市计划。当然，从各个国家和地区的实际情况来看，个人养老金在整个养老金构成中，占比普遍比较小，即便入市情况不容乐观， 也不影响整个养老金制度的安稳。目前，除了韩国通过国民年金管理公司直接操作养老金入市，不允许个人决定养老金入市事宜以外，大部分国家和地区如美国、英国、瑞典、智利，都赋予个人自主选择的权限。

4.严格限制受托人资格

在受托进行养老金入市具体的操作对象选择上，各个国家和地区的态度可以分为两类：第一类是不信任各个经济组织，直接由政府选择组成专门负责养老金入市的部门，例如前面提到的韩国。第二类是对受托人进行严格限制，以确保资金安全。在受托人的资格限制方面，主要是从其实际资本、市场经验、历史业绩、风险防范措施等各个方面进行综合考量。在受托机构的实际运营过程中，有的国家和地区通过对投资领域的限制，达到监管受托机构的目的，也有的国家和地区在选定受托机构后，赋予其较大的自主权。但是这种自主权的选择须满足两个条件，一是信息披露，说明投资决策原因；二是投资行为对受益人有利。

三、现实启示——完善我国养老金入市监管的几点思考

(一) 完善法律规定

推动养老金入市，首先应当完善入市监管法律规定。这既是我国社会主义法治体系发展的必然趋势，也是发达国家和地区养老金入市的经验总结，更是我国养老金入市必须要捋顺的法律前提。可以通过制定《养老金投资法》或者在《养老保险法》中对养老金的入市要求及其风险防范措施方面进行规定。同时可以结合《全国社会保障基金投资管理暂行办法》《全国社会保障基金境外投资管理暂行规定》和《企业年金基金管理办法》的相关内容，指定社会保障部门作为养老金入市的专职监管单位，对受托机构的条件、监督介入渠道，以及养老金投资比例、信息披露的方式作出明确具体的规定。

除此之外，笔者认为在《养老金投资法》之内，必须体现专门的风险防范措施以及养老金入市监管不力的法律责任。从我国目前各项法律规定来看，罚则不清晰或者处罚畸轻不仅不利于督促监管部门履职尽责而且可能诱发犯罪。我国是一个人口大国，老年化趋势也越来越明显，这么大一笔资金入市其积极意义自不待言，但是其蕴含的风险也很大，处罚监管不力和防范投资风险两种渠道是控制养老金入市风险的“两把钥匙”。

(二) 明确我国养老金入市模式

对于养老金入市模式的选择，我国目前一方面限制基础型养老金入市的范围和比例，另一方面引导自主型养老金积极入市。整体来看，我国的基础型养老金在整个养老金制度中占据主体地位，仅凭自主型养老金难以改变目前养老金效益不高、资金缩水、抵御风险不足等劣势。因此，建议通过限制投资领域和投资比例的办法，确保养老金在相对安全的领域分散投资，并通过保险、企业购买、公益收益等渠道，对养老金投资亏损事项进行弥补以维持养老金整体稳定。

反对养老金入市的理由和出发点都是担忧因为投资失利，影响到养老金的社会保障基础地位。但是市场的风险又是与生俱来、难以避免的，因此为了最大限度降低投资失利带来的不利影响，可以通过养老金投资收益提存、转移支付等办法，强制要求养老金投资获利的一部分储蓄用于投资失利的资金弥补。也就是说，养老金入市的目标不能紧盯利润，在利润分配阶段也注意对风险的防控，虽然不能确保收益最大化，却可以相对增进养老金的基础保障作用。

(三)建立风险控制体系

养老金入市的风险控制，不仅包括投资风险，还包括因为养老金投资失利带来的社会风险。不仅是经济风险，还有政治风险。因此，完善法律规范，是从法治视角完善养老金风险控制。而这里的风险控制，则是指从金融监管视角构建养老金的风险控制。我国目前的金融风险防控，包括但不限于养老金金融风险防控，存在反应慢、主体不明、措施不力、效果不佳等多种问题。因此，养老金入市风险控制体系，要有针对性地避免以上问题。

首先，坚持稳健的资金收益目标，除了对个人自主型养老金投资渠道不做限制以外，对于基础型养老金，必须限制在国债等低风险投资领域。其次，在资金流向上，按照支付交易数额，设定不同的监管主体。例如按照投资金额或者投资领域，分等级分层次进行监管，一旦发现可能危及资金安全的风险，报相应的监管部门审批，在24小时内做出是否止付的决定。再次，坚持多元化投资、海外投资，可以适当引入养老金到我国香港、台湾、澳门等地区甚至国外投资，通过跨地区投资和海外投资，为养老金下一步投资及其风险控制积累经验。最后，构建投资风险保险制度。对于养老金入市后可能遭遇的风险进行事先约定，一旦发生投资失利事件，通过社会保险的方法，可以将损失的资金弥补回来。投资风险保险制度，不仅可以用于本金的保险，还可以发展到投资收益的保险。总之，保险这种制度，已在各个领域获得广泛应用。在更加注重稳健和资金安全的养老金入市领域，保险制度大有可为。

(四)引入养老金投资清单制度

目前，我国对养老金投资领域的规定，可谓属于“正面清单”制度，即规定哪些投资领域养老金可进。没有规定可以进入的，自然属于不可进的领域。正面清单制度的优势在于风险可控，劣势在于束缚了投资者的手脚，投资收益也非常有限。随着我国对外开放和上海自贸区、海南自贸区等几个自贸区的建设，我国的整体投资开始倾向于“负面清单”制度，即政府管得越来越少，把更多的决策主体交给个人。因此，为了确保养老金入市后市场发展更加成熟高效，笔者建议对于个人自主型养老金入市可以采用“负面清单”的模式，即明确规定哪些领域不可进，其他领域均为可进入领域。如此，对于养老金入市，根据养老金来源不同，分为“正面清单”和“负面清单”两个领域进行运作，既有利于养老金投资收益的增长，又实现了投资风险控制，带动养老金市场发展完善。

(五)构建合理的信息披露制度

相关的监管措施到位之前，强化信息披露能起到较好的监督制约作用。尤其是信息披露制度，作为自律和社会监督双重用力的一个区域，目前已经发展起比较成熟的做法和经验，可直接用于养老金入市监管。首先，社会保障机构、银监会和中国人民银行，因为业务流程的不同，可以分别应公众要求，公开养老金入市总额、投资渠道、投资收益、投资亏损等大致情况。其次，关联方、利益关系方、关联人可以在其职责范围内主动公布相应的信息，或者应股东的要求公布要求公布的信息。最后，最为重要的是养老金入市的受托机构、投资管理机构应按照法律规定，科学、完整、规范、定期公布投资管理报告及重大事项。

四、结语

关于我国养老金入市监管问题必须回答好以下三个问题。第一个问题是入不入的问题。应当说养老金入市和养老金市场发展完善是一个问题的两个方面。某种程度上，越是强调养老金基础保障作用，越要把养老金积极稳健地推入市场经济中。事实上，养老金入市在我国从政策研究层面走向实际操作阶段，也不过三、五年时间，这充分说明国家可以不断改善养老金入市的操作机制，但是不应质疑养老金入市的决策。第二个问题是境外养老金入市的经验借鉴问题。境外养老金入市有许多现成的经验，也有不少失败的总结。但是我国在政体和国体方面，与境外有很大的不同，而且境外养老金入市的历史机遇和具体情境与我们也有不同，这就决定了境外养老金入市经验，必须在结合我国国情的基础上，有条件、分步骤、分层次地推动我国养老金入市计划。第三个问题是我国养老金入市以后如何发展、如何监管的问题。笔者认为，借鉴境外经验，在考量国情的基础上，应重点完善以下问题：在法律约束方面，完善立法基础；在市场运行方面，明确入市模式；在金融风险方面，构建保险体系；在市场服务方面，兼顾基础型养老金“正面清单”和自主型养老金“负面清单”制度；在社会监督方面，打造合理的信息披露标准。