(云南财经大学 云南 昆明 650221)

利率走廊是央行调控货币市场利率的一种货币政策创新应用机制，当商行流动性充足时，可按照存款便利工具的利率随时将存款存入央行，存款便利工具的利率就成为利率走廊的下限，反之反是。存贷款便利工具的利差就是利率走廊的宽度。

一、利率走廊的数理模型

假设在闭市前，银行体系中存在流动性过剩和短缺两类商行，它们根据日间流动性负债预期变化量拆出和拆入一部分流动性，从而满足自身预存央行的超额准备金数量。由于央行也会适当进行一些货币政策操作以调节银行体系流动性和货币市场利率，故流动性过剩的商行和央行共同构成流动性供给方，流动性短缺的商行便是流动性需求方。假设闭市后，若商行此时出现流动性过剩或短缺，则只能向央行存贷款。

(一)流动性需求。闭市前，某银行拥有数量较少的流动性负债Md，为外生给定，付息rm。银行预存到央行准备金账户的超额准备金为Rd，收息re。银行则在货币市场中拆入一部分流动性D，付息r，并假设r≥re。综上所述，银行有资产负债恒等式：Rd=Md+D。

商行的目标是选择最优的预存超额准备金以最大化其预期利润，即：

上式表明，流动性短缺银行拆入流动性数量与流动性负债、货币市场利率、流动性负债预期变化量负相关，与向央行存贷款利率正相关。

(二)流动性供给。闭市前，某银行有数量较多的流动性负债Ml，为外生给定，付息rm。银行预存到央行准备金账户的超额准备金为Rl，收息re。银行则在货币市场中拆出一部分流动性L，收息r，并假设r≥re。综上所述，银行有资产负债恒等式：Ml=L+Rl。

对其进行与上节相似的分析，可得流动性拆出量为:

上式表明，流动性过剩银行拆出流动性数量与流动性负债、货币市场利率、流动性负债预期变化量正相关，与向央行存贷款利率负相关。

(三)央行流动性供给。本文假设央行流动性供给外生给定，则可得央行流动性供给函数为：

综合商行流动性供给和央行流动性供给，可得流动性供给为：

二、利率走廊的作用机制

同时，商行还会调整自身的预期η(η>0)，预期流动性负债调整为Pm-η，流动性供需变为：

当银行体系受到不可预期流动性冲击ε和诱发性预存超额准备金变化量η越大时，央行公开市场业务操作量越大。

有无利率走廊的公开市场业务操作量差为：

三、利率走廊上限的选择

其中，φr、φs、φo分别表示央行对利率波动的厌恶系数、常备借贷便利操作的成本系数、公开市场业务操作的成本系数。与之对应，rl-rc、ΔSLF、ΔOMO2分别表示利率波动最大幅度、常备借贷便利操作量、公开市场业务操作量。

φr代表央行对市场利率波动的容忍度，与资本市场的发达程度有关。φs和φo代表两类货币政策操作带来的广义成本，可以视为这些操作对货币政策可信度和市场信心的负面影响，可假定φs≥φo。

由上式可知，rl与φs、ΔP、rc正相关，与φo、φr负相关，与re的关系不确定。

五、总结

综上分析，最优利率走廊上限是在最小利率波动下对两种调控方式的平衡和取舍。本文结论证实了Martin and Monnet(2009)以及孙国峰和蔡春春(2014)的观点，即认为最优的货币政策操作框架应该是公开市场操作与利率走廊的结合，以实现二者的优势互补，但本文的不同之处有三点:一是解释了诱发性需求产生的原因以及利率走廊降低诱发性需求的机理;二是求解了最优利率走廊上限，推导出了最优利率走廊如何由公开市场业务操作和常备借贷便利操作的参数决定的公式;三是解释了公开市场业务与常备借贷便利的优化组合可以降低市场利率波动和央行操作成本的机理。