(广东财经大学金融学院 广东 广州 510320)

一、引言

全球气候变化问题是21世纪人类社会面临的最严峻挑战之一，引起了世界各国的高度关注(庄贵阳，2007)。受1997年签订的《京都议定书》政策牵引，各国政府纷纷开始推行碳配额与交易体系(cap-and-trade system)，并实行碳足迹核算以及碳标签制度，努力减少碳排放(余广莹，2013)。配额交易体系(cap-and-trade system)是目前使用最广也是最有效的一种通过经济激励促使企业采取减排措施的机制(马秋卓，2014)。美国、澳大利亚、欧盟等国家和地区都相继建立起了碳排放权交易市场(董珊珊，2017)。以配额-交易机制为核心的欧洲碳排放权交易体系(EU-ETS)自2005年至今已运行三个阶段；中国自2012年以来在北京、天津、上海、重庆、深圳、广东和湖北等七个省市逐步开展碳排放交易试点工作。截至2014年6月19日，中国7个碳排放权交易试点省市已全部开始实际交易(郑爽，2015)。目前，中国广东省碳排放权交易市场已发展成为仅次于欧盟、韩国的全球第三大碳排放权交易市场。作为国际社会最重要的温室气体减排方式之一，碳交易市场在不断扩大的同时，也迎来了新的重大挑战：欧盟碳交易体系配额交易制度面临着严重的市场失灵，价格突降，市场几度濒临崩溃。同时由于碳排放权配额是人为设定的，所以其产生本身就决定了它与一般金融资产的交易行为不同，碳排放权配额的定价和风险评估问题更为复杂。因此，对碳金融市场产品定价机制研究，对认识碳市场价格规律，构建较为稳定的碳市场，发展中国低碳经济模式显得尤为重要。

二、碳配额体系介绍

碳限额与交易体系(cap-and-trade system)是一种政府直接管制和市场机制相结合的减排手段。碳限额与交易体系的理论基础源于科斯的产权理论，通过对不同地区和不同排放主体设定二氧化碳排放限额，人为地将二氧化碳变为稀缺性资源，促使剩余碳排放权在二级市场进行交易(卢媛媛，2014)。

碳排放权交易的市场就是所谓的碳交易市场(Carbon Market)，简称碳市场。碳交易市场与普通的商品市场不同，基于配额的碳金融市场在碳配额“总量限制交易”的原则下开展活动，由于碳配额总量被政策制定者限定，供给有限使得碳配额成为稀缺资源具有了价值，当控排企业对碳配额有购买需求时，在该市场上寻求卖方进行交易，碳配额就具有了交易价格。自《京都议定书》实施以来，国际碳交易市场发展迅猛，规模越来越大，已逐渐形成了一套完整的体系。

如图1所示，根据交易原理，国际碳交易市场可以分为基于配额的交易市场与基于项目的交易市场。基于项目的交易市场包括清洁发展机制(CDM)与联合履约机制(JI)；基于配额的交易市场包括国际排放权交易(IET)其他强制性机制(如EU-ETS、RGGI)、自愿交易机制(如芝加哥气候交易所)。目前，国际上占有主导地位的欧盟排放贸易体系允许成员国之间的企业根据各自的减排成本差异，自由买卖减排额度，形成了排放配额交易市场。芝加哥气候交易所开发了一套基于互联网的电子交易平台，其会员可以通过在网上注册后进行温室气体排放权的买卖交易。对于国内，上海环境能源交易所、深圳排放权交易所等则主要采用挂牌交易和协议转让的交易方式。同时，关于碳排放权配额交易的定价问题，已经有学者进行了初步的探讨(谢晶晶等，2016)。

图1 国际碳排放权市场交易体系

三、中国国内碳配额交易市场发展现状与问题

目前，中国是经济发展最快的发展中国家，但是也是世界上二氧化碳排放水平最高的国家，2014年中国二氧化碳排放总量高达90亿吨左右，约占世界二氧化碳总排放量的28%，面临巨大国际减排压力(李军，2017)。2015年巴黎气候大会上，国家主席习近平宣布“2017年中国开始实行全国碳交易市场”，表明了中国政府建立全国性碳交易市场的决心(夏欢，2016)。我目前我国正在试点开展区域性的碳排放权配额交易，并对一些重点高能耗、高排放和高污染企业，如电力、水泥、钢铁和石化行业等进行培训、引导和支持，试图通过区域性和重点行业的碳排放权配额交易来带动整个碳排放权配额交易市场的形成和发展。从试点情况看，制约区域性碳排放权配额交易的最主要因素是碳排放权配额交易的定价和风险管理问题。由于这方面的问题没有很好地得到解决，所以碳试点开展过程中普遍出现了下述问题：

(一)市场众多。我国现有挂牌成立的碳排放交易所已超过30所，另有百逾家碳交易平台在建，遍及全国28个省市。这一现象不利于我国与国际碳交易市场的接轨，对于中国来说，理想的状况是建立全国统一的碳交易平台和碳市场。但是由于现阶段的相关体制和机制不健全，碳交易尚处于试点阶段，所以可以在有条件的地区先建立区域性的一体化的碳交易平台和市场，为最终建立全国统一的碳交易平台和碳市场创造条件。

(二)有场无市。在我国现有的七个碳排放交易试点中，深圳、上海、北京、广东、天津、湖北、重庆七个试点先后启动了碳排放权交易，但普遍存在交易量小甚至断断续续和价差大的现象。我国市场状态不活跃是由于每个开展碳交易的城市交易仅局限在本城市之中，企业间差异性小造成企业间的供需极不平衡。因此碳排放配额的定价应该反映这个地区的减排成本。但是现在的市场没有将其有效地反映出来，不合理的定价致使碳的价值难以真实地被体现。

(三)市场不成熟。市场参与主体不完备、企业参与度低、国内中介机构介入碳交易活动的程度很有限、交易所众多使其规模和功能有限进而导致资源浪费、财政负担以及标准不统一；交易体系不完善，监管存在很多不足；交易的不活跃致使价格发现机制难以形成。这就需要从理论上对碳排放权配额交易的定价和风险管理问题进行深入系统的研究。

四、国内外碳配额与交易体系定价机制研究

国外对于碳配额与交易体系的研究大都考虑的是较为成熟的碳排放权市场，并不完全适用于中国的碳排放权市场定价。虽然我国碳交易市场起步较晚，但我国政府一直积极参与国际碳减排活动，从早期的CDM项目，到现在碳交易试点运行，以及全国统一的碳交易市场建设。因此，国内的学者与政策制定者也一直在探索研究我国碳交易市场体系的建设、国外碳交易市场体系的建设与运行、国外碳交易与碳金融各类产品的定价机制与运行机制，以为我国积极建设碳交易与碳金融市场提供决策支持。张云(2015)从形成、运行、监管三个机制层面，深入探讨了如何设立碳金融交易价格机制，同时构建计量模型，分析了市场基本面因素对碳价的影响，结果显示，经济活动对碳价影响显著，极端天气影响较弱，突发性事件可能会导致价格运行中止，能源价格的影响程度有待进一步验证。王双英等(2011)通过面板数据分析了石油价格与碳交易数量、石油价格与碳交易价格的关系，结果显示二者均为正相关关系。陈晓红、王陟昀(2012)研究了EUA价格的影响因素，分析发现配额供给影响最大，但随着交易制度的逐渐完善，影响逐渐减弱；能源(煤炭、原油、天然气)价格影响也比较显著，其中煤炭价格影响最大；而一些天气因素(风速、温度和降水)对其影响不显著。邹亚生，魏薇(2013)分析了CER现货价格的影响因素，通过构建VEC模型进行长短期因果检验，发现宏观经济指标、气候指标以及碳期货价格对CER现货价格影响显著。马艳艳等(2013)在计量经济学的基础上构建中国碳交易价格决定机制模型，并搜集数据实证检验，结果显示，中国CDM市场的价格与伦敦国际石油交易所的原油期货价格和欧洲气候交易所的EUA期货价格均呈显著的正相关关系，与联合国对我国CER签发率呈微弱的负相关关系。陈诗一(2010)基于参数的和非参数的方向性距离函数分别估算了1980-2008年中国工业分行业的二氧化碳影子价格。由于不同的行业在能源消耗、碳排放强度及效率等方面均存在不小的差异，因而不同行业在碳排放方面呈现出显著的行业异质性特征。刑贞成(2017)将行业碳排放异质性纳入考虑之中，建立了共同前沿方向性距离函数动态分析模型，完善了目前碳交易权定价问题，并以首批纳入全国性碳交易市场的39个行业为研究对象，对即将建立的全国性碳交易市场进行了实证分析，为全国性碳市场提供了参考价格。陈惠珍(2014)研究了中国碳交易市场的特殊性及其潜在的“市场失灵”与“政府失灵”的问题，指出政府在特定条件下依法调控碳价的必要性。

五、碳配额与交易体系研究：对中国碳市场现状的启示

国内学者与国外学者对碳金融市场的价格机制进行了大量的研究。但是碳金融的定价与价格运行机制依然存在很多困难，需要学者不断的进行深入的研究。

(一)碳定价机制不完善，价格分散且不同步，波动幅度也较大。由于全球的碳交易市场处于分散状态中，且各个交易体系相对分割，各个交易体系在碳排放总量控制目标、配额分配方式、项目监控和审计上存在差异，各个市场上的碳金融衍生品发展也不完善不一致，导致各个区域的碳交易市场按照自己的价格水平独立运行，设置政府指导价格可以帮助改善价格过度波动。

(二)碳排放权的价格形成与运行机制方面缺乏足够的数据支持(赵捧莲，2012)。由于碳交易市场发展时间不长，历史交易数据时间较短，再加上突发性的政策导致的交易价格断点，进一步缩短了有效分析数据的时间长度。例如，欧盟在第一阶段排放配额供给严重过剩、跨期储备机制等政策因素，导致配额交易价格大幅波动，交易数据的可靠性较差。

(三)碳金融市场作为一个新兴市场，交易的市场比较多，分布于欧洲、美国、澳大利亚等，各个市场都处于分割状态，市场之间的制度设计、交易设计、产品设计也有很大差异；同时，市场交易的产品种类很多，如基于项目交易的各类金融产品、基于配额交易的各类金融产品；同时由于碳交易市场作为一个新事物，政府也是在摸索实践中推进，配额分配方式、交易机制、产品创新方式仍不成熟完善，碳价格依然呈现大幅波动，缺乏稳定性。

(四)虽然众多学者对碳金融市场的价格机制进行了大量的创新研究，但是碳金融市场发展的客观现状导致学者对其价格机制研究，一般局限于某一个市场、某一类金融产品、或某一段交易时期的某一产品，研究结果具有很大的局限性，缺乏可靠性。应该将系统的研究国际碳配额交易市场的价格形成机制与碳金融产品的价格运行机制，以尽可能的对碳配额交易市场相关产品价格机制进行全面、丰富的研究。