(广西大学 广西 南宁 530000)

一、上市公司退市现状

上市有限公司的退市交易是指在上海证券交易所的上市有限公司股票的终止退市交易。公司退市根据上市公司股东是否可以自愿选择是否退出上海证券交易所的市场，分成两种交易类型:主动退市和被动退市。主动退市是指上市公司目前发展形势和未来公司战略不适于继续维持上市状态，于是自愿向证券交易所申请终止股票交易的行为。主动退市包含了三种类型，第一种是上市公司主动提交终止股票交易的申请，第二种是上市公司采取收购部分股东股份等行为使其股权或股本不满足上市条件，第三种是公司被吸收合并或者新设合并从而退出股票市场。被动退市又名强制退市，是指证券交易所根据股票交易市场规则的要求强制将不合适公开交易的股票终止交易的行为。强制退市包括了四大类型：第一种是财务类，即上市公司因净利润、净资产、营业收入或者审计意见类型违反相关规定而强制终止交易；第二种是交易类、即上市公司因成交量、成交价格、股东人数与相关规定相悖而强制终止交易；第三种是规范类，即一家上市股份有限公司因欺诈证券发行或者重大财务信息的披露行为违反了相关的规定而依法强制责令终止的交易；第四种是其他类，即上市公司因存在被依法强制解散或者进入破产重整、破产清算程序而强制终止交易。

表1 2019年上市公司退市公司统计数据 单位：个

从上表的统计数据看，2019年89%主动退市的上市公司通过吸收合并、重组上市和出清式资产置换等方式退出股票交易市场。比如小天鹅是通过吸收合并的方式退市，云南能投和东方新星以“卖壳”的方式退市，*ST嘉陵以出清式资产置换的方式退市。随着证监会逐渐放宽借壳上市的要求，国家鼓励支持上市公司自身提高质量，实现产业升级，谋求新的发展。并购重组退市的方式对于市场经济而言，有利于上市行业的整合，提高了上市公司的业务和整体经营质量，并且同时也有利于市场经济的转型和产业升级优化市场资源配置。对于投资者而言，并购重组退市的方式比被动退市的方式更有投资的机会和价值。

在2019年被动退市公司中首先60%属于交易类，首先属于交易类公司中的一个典型案例就是股票面值的退市，即一部分上市公司因触发连续20个交易日的每日股票收盘价均低于交易日股票收盘价面值的退市规则而主动退市。股票面值的退市本质上是一种有效的证券市场出清，是投资者对存有隐患的公司用脚投票的结果。因为这些面值退市的公司连续低价的根本原因是其实际经营能力丧失、公司治理积重难返、诸多违规缠身的客观事实。面值退市警醒了热衷于“高送转”、忙于炒概念、搏取搞噱头的公司，促使它们自我反省，将更多的精力专注于自身的经营上。其次30%的财务亏损退市公司属于连续三年财务亏损的一类，比如*st众和因2015年度、2016年度和2017年度连续三年财务亏损被强制申请暂停上市，2018年度退市公司经过事务所审计的净利润、净资产为负值，触及事务所强制终止退市的条件而被强制退市。*st海润，因2016年、2017年、2018年连续被事务所会计师资格事务所要求出具无法明确表示其意见的财务亏损审计年度报告而被事务所强制申请暂停退市。*st华泽未能在暂停上市法定期限内(即2019年4月30日前)向事务所披露公司暂停上市后的首个审计年度报告(以下即2018年年度报告)，而被事务所强制申请暂停退市。其次财务亏损类退市公司是目前a股市场上事务所在退市上占比最多的一类，截至目前a股市场历史上共有102只暂停上市个股被强制终止退市，其中连续三年或四年财务亏损被强制退市的个股数量已经高达49家，接近退市总数的一半。最后剩余10%上市公司因涉及重大违法行为而被强制退市。即2019年只有*ST长生因违规而被强制退市，这与去年来资本市场上此起彼伏的违规暴雷情形很不匹配。与之相比的康美药业财务造假案，三年虚增营收275亿元，虚增利润39亿元，却仅收到相关监管部门60万元的行政处罚罚单，重点是这已是证监会在现行法律范围内的最高惩罚。

二、中小投资者权益受侵害现状

根据上文可知，退市的上市公司中被动退市相比主动退市对中小投资者的权益伤害更大，而在被动退市中面值退市占比最大，所以面值退市的公司值得成为分析中小投资者权益受侵害的典型，于是本文选择面值退市时有18万股民受到影响的ST雏鹰农牧作为案例分析。雏鹰农牧成立于2003年，第二年雏鹰农牧创新性地提出了“公司+基地+农户”的雏鹰养殖模式，成功地颠覆了传统一家一户养猪的小生产模式，开启了养猪业属于雏鹰的机械化大生产时代。雏鹰农牧正是凭借这个强大的机械化商业模式，在2010年登陆深交所，被誉为国内"养猪第一股"。2016年9月雏鹰农牧终于真正迎来了自己的一个个更高光辉的发展关键时刻，实现今年第一季度实现营业收入60.14亿元，同比去年上一季度同比增长66.17%，净利润9.07亿元，同比去年上一季度同比增长311.63%。最后也值得市场投资者高度关注的一点那就是今年雏鹰农牧畜禽养殖业务板块不仅实现全年营业收入实现毛利同比也较上一季度环比增长90.08%，毛利同比也较上一季度环比增长183.74%。2019年8月1日*st控股雏鹰农牧今日继续收盘维持小幅跌停，收报每股0.69元，连续20个同一交易日上市公司股票的实际收盘价格大幅幅度低于公司股票收盘面值。2019年8月19日深交所决定终止雏鹰农牧股票上市。在雏鹰农牧退市的过程中，中小投资者从以下几个方面受到了侵害：

(一)信息披露不规范致中小投资者权益受损

首先上市公司作为一种公众公司，需要披露资产、负债、现金流量、利润构成等基本信息，社会公众根据披露的信息以及其他因素决定投资，因此上市公司披露不规范的信息会误导投资者的理性投资。雏鹰农牧披露不规范的信息包括了三种类型，第一种是隐藏对外投资转让事项，首先是2017年雏鹰农牧处置平潭沣石1号投资管理合伙企业，实现投资收益9，000万元，占2016年经审计净利润的10.79%。然后是2018年雏鹰农牧通过其实际控制的泽赋基金和平潭润岭投资合伙企业的合作，转让了所持的宁波申星股权投资合伙企业部分份额，产生投资收益51，123.51万元，占2017年度经审计净利润的61.34%。这说明雏鹰农牧占用了中小投资者的资金，并没有履行告知中小投资者的义务。第二种类型是隐藏重大诉讼、仲裁事项，雏鹰农牧将2018年发生的共39件诉讼、仲裁事项隐瞒到2019年再披露，涉及金额259，451万元，占2017年度经审计净资产52.27%。第三种类型是披露不准确的业绩预告和快报，如表2。由下表可知，2017年度、2018年度雏鹰农牧所公示给中小投资者的业绩预告、业绩快报中预计的净利润均不准确，与经审计的净利润存在较大差异，达到差异甚至是实际净利润的19倍，并且业绩修正严重滞后。

表2 雏鹰农牧披露净利润的业绩预告和快报的情况 单位：万元

(二)对外担保和提供财务资助不合理致中小投资者权益受损

上市公司往往存在一股独大的控制权现象，即上市公司有某个大的股东能够绝对地控制公司的运作。此时，上市公司的大股东已经占有了绝对优势，可以直接采取对外担保的方式将其利益直接转移给投资者到自己的个人口袋里，更过分地说就是向投资者和社会公众披露隐藏了上市公司大股东对外提供担保的相关事实，而往往涉及的担保金额巨大，严重地侵害了中小股东和投资者的真实了解和权益。2018年1月24日，雏鹰农牧公告认为存在大股东对外提供担保不合理的违法事实，在未严格履行公司登记用印审批手续办理流程的相关义务情况下，为山东河南百顺农牧发展有限公司及其相关的债务公司提供了担保，担保的金额净资产为2亿元，占雏鹰2017年度经过董事会审计上市公司净资产的18.64%。而在这次担保的过程中，雏鹰农牧的现任董事长分别兼公司首席执行官侯建芳、副董事长侯五群、董事候斌在雏鹰农牧相关的文件上签字，一手推进这个事实的再次发生。除此之外，雏鹰农牧还披露公司存在了负责人违规第三方财务资助的相关事实。据雏鹰农牧统计，短短一年半的时间里雏鹰及其子公司负责人合计违规为第三方投资机构提供了财务资助119870.91万元，占2017年度经证监会审计净资产的24.15%。

(三)机构投资者配合致中小投资者权益受损

上市公司中，除了大股东之外，还有机构投资者，其包括投资墓金、保险公司、养老基金、共同基金以及实业公司等。机构投资者可以通过研究报告、股评等手段向社会公众宣传造势，配合大股东或高管在二级市场谋利。2017年，众多券商研报仍在猛推雏鹰农牧，其中招商证券连续强烈推荐，标题如表3。由下表可知，机构投资者和雏鹰农牧的大股东互相配合，发布的研究报告标题极具煽动性，存在误导中小投资者的现象。

表3 招商证券推荐雏鹰农牧的研究报告标题情况

三、保护中小投资者权益的措施

随着退市新规的推出，我国的退市制度变得越来越多元化，也越来越贴合A股的多样性，促进市场优胜劣汰的竞争秩序的发展，释放劣质股票吸纳的社会资金，减少资源浪费。但是与此同时，中小投资者的权益也受到一定的冲击，所以需要将保护中小投资者权益的措施也同步实施，将退市的影响减少到最小，达到共赢的局面。

(一)设置合理的股权架构

由上文可知，雏鹰农牧的大股东占有实际控制的地位，中小投资者不具有发言权，无法维护自己的合法权益。从公司长远的发展来看，上市公司设置合理的股权架构能促进企业的发言权互相制衡。根据我国现状，第一建议尽力减少大股东的控制权和现金流权的差距，减小大股东侵占上市公司资金的风险，促使大股东专注于企业的发展，形成公司价值最大化。第二建议增加多个大股东，互相能制衡发言权，限制某个大股东独占利益。第三建议与机构投资者合作，丰富上市公司股权结构的多样性。

(二)建立完善的监督机构

除了上市公司内部的措施，上市公司的外部也应该建立完善的监督机构，促进上市公司在监督下繁荣发展。根据我国现状，第一建议加强中小股东的监督，比如可以由监管部门提出举报有奖等激励举措，一方面可以降低中小投资者监督的成本，另一方面可以激发其主动能动性。第二建议加强中介机构的监督，如注册会计师。注册会计师在外部审计中起到了至关重要的作用，一方面可以建立注册会计师管理业务和收入的专门机构，让其不受聘用公司的约束，另一方面可以严惩注册会计师以权谋私的行为。第三建议加强新闻媒体的监督，专业的财经新闻媒体一方面应该对发布的新闻进行认真地审核，另一方面可以采取媒体曝光有奖等奖励措施。

(三)强化退市的信息披露制度

对于中小投资者而言，因参与股东大会和公司决策成本较高，信息披露则是其进行理性投资的唯一了解途径。当出现上市公司披露的信息存在虚假和不及时的情况时，中小投资者被误导的风险增大，其权益受损的可能性增大。因此首先信息披露制度是需要保证其真实性和合理性的，其次需要满足投资者的投资需求，明确规定信息披露的重要节点，然后是增强信息披露监督者的专业能力，如会计咨询和审计单位，减少虚假信息的发生，在源头上遏止。最后鼓励上市公司提供更加真实的自愿性信息，严惩信息披露不合规的公司。

(四)约束退市公司高管行为

退市公司被证交所宣布停止交易后，将进入退市重整期，此时的退市公司的制度和人员都将面临混乱的局面。这时很容易出现大股东将公司的资金转移到自己的名下，留下一个空壳公司和一群晕头转向的中小投资者。因此建议制定出适用于大股东和控股承担合理责任的退市制度，约束大股东的行为，加大其违法成本，防止出现由中小投资者背锅，大股东逃之夭夭的局面。

(五)强化退市风险警示，普及退市制度

很多中小投资者在投资时容易盲目跟风，不能审慎处理有退市风险的股票。大部分投资者在投资之前不能了解退市股票背后的投资风险，以为退市之后公司会破产重组，将促使股价上涨。本文案例中的雏鹰农牧的股价在被曝出有退市风险后，从2019年初的1.43涨到3.36。与之相反的是，众合经历了19个跌停板，华泽经历了20个跌停板。因此建议强化退市风险警示，让更多的中小投资者能理性投资。

(六)完善中小投资者的司法救济途径

因中小投资者数量众多且维权意识有较大的差异，中小投资者无法集体行动，则传统的单人和共同诉讼很难实现。完善中小投资者的司法救济途径，比如合理扩大证券侵权案件的受理范围，增加与退市相关的内幕交易和欺诈行为的司法保护，改进证券赔偿案件的诉讼模式，把诉讼参与制改成退出制，即中小投资者没有表态则认为参与诉讼，最终实现每一位中小投资者都能采用有效的合法途径维护自己的正当权益。

(七)强化中小投资者的维权意识

以上所有的措施均是从社会的角度来提供一个外部条件，中小投资者自身必须加强自我保护意识，提高自身素质，保护自身合法权益。根据我国的现状，目前大部分股东还没有形成较为成熟的股东文化和较强的自我保护意识。强化中小投资者的维权意识，可以通过要求投资者在进行投资之前要学习基本的投资常识，并且组织一些投资知识有奖竞答的活动，让中小投资者能在潜移默化中不断提升投资文化素质和维权意识。

四、结语

现如今，我国是世界上发展最快的国家，在这个经济建设的过程中证券市场的繁荣发展起到了必不可少的作用。而证券市场的蓬勃发展需要完善的市场制度来支撑，而推出的退市新规就是重要的一个环节。退市新规的实施应该更加重视中小投资者的合法权益保护，希望我国根据自己的特点不断完善证券市场的规则，最终实现我国国民经济的飞跃。