齐祥芹　阙楚楚　陈伟念

摘要：新闻出版业作为国内近年来改革与发展的重点行业之一，一方面需要大量资金用于企业转型发展，另一方面必须维持合理的股利水平才能对社会资本产生足够的吸引力。这显示出变革期新闻出版企业股利政策的重要性。本文基于2005—2015年新闻出版业上市企业的相关数据对新闻出版企业股利政策的影响因素进行了实证分析。结果表明：成长性和企业规模对变革期新闻出版企业的股利支付倾向有显著影响，盈利能力、成长性、企业规模和股权集中度对变革期新闻出版企业的股利支付水平有显著影响，偿债能力没有显著影响。相关结论对于当前处于变革期的新闻出版业上市企业制定合理的股利分配政策具有一定的借鉴意义。

关键词：新闻出版业;股利政策;变革期;出版企业

中图分类号：F2754文献标识码：A文章分类号：1674-7089（2019）05-0066-11

基金项目：国家自然科学基金项目“盈余管理中的市场择时行为研究：基于市场态势的视角”（71602091）;江苏省高校优秀中青年教师和校长境外研修项目（2017）;江苏省文化科研课题“数字化转型对文化出版业绩效影响研究”（19YB26）

作者简介：齐祥芹，博士，南京信息工程大学商学院讲师，碩士研究生导师;阙楚楚，南京大学医学院附属鼓楼医院财务处助理会计师;陈伟念，江苏凤凰出版传媒股份有限公司投资部高级会计师。

一、引 言

新中国成立以来，国家多次对新闻出版业（以下简称出版业）进行改革。从“十一五”开始，中国出版业全面实施“走出去”战略。“十三五”时期是推动出版业转变发展方式、提升发展质量的重要时期。2015年，国家新闻出版广电总局和财政部共同印发《关于推动传统出版和新兴出版融合发展的指导意见》，将出版业列入国家重点改革行业，为出版业改革发展提供了良好的政策环境，进一步加快了出版业改革发展的步伐。 国家新闻出版广电总局、中华人民共和国财政部：《关于推动传统出版和新兴出版融合发展的指导意见》， 2015年3月31日，http：//www.gapp.gov.cn/news/1663/248321.shtml，2018年10月10日。“一带一路”倡议也为出版业的发展带来了新的机遇，搭建了新平台，提供了开创全新格局的可能。这些改革发展举措使出版业迎来了新的发展机遇。

然而，处于变革期的出版企业想要将各类改革和发展措施付诸实施需要大量的资金支持，除了申请政府部门的产业发展基金之外，需要更多地借助资本市场的力量。股利政策对于企业是否能获得资本市场的青睐具有重要影响。所谓股利政策是指企业将当年税后利润在股东股利和留存收益之间进行分配的一项重要企业财务策略，是现代企业的三大财务决策之一。持续稳定的股利政策可以向资本市场传递企业的价值信号。因此，在当下出版业转型发展需要大量资金支持的重要阶段，研究相关企业股利政策的影响因素对于引导社会资本流向出版业具有重要价值。

本文以出版业为研究对象，基于2005—2015年出版业上市企业的相关数据，构建计量模型，分别从现金股利支付倾向和现金股利支付水平两个角度，探讨了变革期出版企业现金股利政策的影响因素。

二、文献回顾、理论分析与研究假设

（一）文献回顾

一般认为，可以通过信号传递理论和委托代理理论来解释企业股利政策的内在动机。信号传递理论认为，发放股利可以作为一种信号传递工具，能够有效缓解企业内外部信息不对称造成的不利影响，向资本市场传递关于企业未来发展前景的积极信号。Bhattacharya S， “Imperfect Information， Dividend Policy， and‘The Bird in the Hand’ Fallacy”， Bell Journal of Economics， vol.10， no.2（1979.01）， pp.259-270. 而委托代理理论则认为发放现金股利是降低代理成本的有效途径。由于企业经理人和股东决策的目标函数之间存在差异，导致经理人的利己行为可能会损害股东的利益，发放现金股利能够减少经理人自由裁量的现金流，进而降低代理成本。 Jensen M C， Meckling W H， “Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Costs and Ownership Structure”， Journal of Financial Economics， vol.3， no.4（1976.10）， pp.305-360. Jensen M C， “Agency Costs of Free Cash Flow， Corporate Finance， and Takeovers”， The American Economic Review， vol.76， no.2（1986.05）， pp.323-329.

但是实践上，企业的现金股利政策受多重因素的叠加影响。相关的实证研究较多，研究成果亦较为丰富。但从研究视角看，主要可以划分为企业财务特征和企业治理两类。

1. 企业财务特征视角

从企业财务特征视角来看，国内外学者主要考察了盈利能力、成长性、偿债能力、企业规模等因素对股利政策的影响。

盈利能力对股利支付有显著正向影响。通过分析印度尼西亚上市企业的股利支付数据，Baker和Kapoor发现对未来收益水平和收益稳定性的预期是影响股利的决定性因素。Baker H K， Kapoor S，“Dividend Policy in India： New Survey Evidence”， Managerial Finance， vol.41， no.2（2015，02）， pp.182-204. 严太华等学者以2005—2010年A股上市企业为对象研究发现，盈利能力较强的企业，其付现能力越强，管理者会通过现金股利发放向投资者发出积极信号。 严太华、龚春霞：《上市企业股利政策的影响因素与分配行为：2005—2010年》，《改革》，2012年第3期，第130-137页。蓝志清对A股上市企业的分析得出，中小板和创业板上市企业的盈利能力对股利支付水平和分配意愿均有显著影响。蓝志清：《沪深A股上市公司股利分配影响因素的统计分析》，硕士学位论文，湖南师范大学，2018年，第35页。

成长性对股利支付的影响尚无一致结论。Lang和Litzenberger发现处于成长期的企业会选择支付较高的现金股利以降低过度投资。 Lang L H P， Litzenberger R H，“Dividend Announcements： Cash Flow Signalling vs. Free Cash Flow Hypothesis？”， Journal of Financial Economics， vol.24， no.1（1989.01）， pp.181-191. 但部分学者有截然不同的见解。如De Cesari和 Ozkan认为企业处于成长期需要更多现金用于投资，因而倾向于减少现金股利支付。De Cesari A， Ozkan N， “Executive Incentives and Payout Policy： Empirical Evidence from Europe”， Journal of Banking & Finance， vol.55（201506）， pp.70-91.再如，牟晓云和宋文庆对中国企业的实证分析发现成长性较强的企业一般有较大的发展潜力，企业更倾向于将利润用于满足自身发展的需求而非发放股利。牟晓云、宋文庆：《上市企业现金股利政策影响因素研究》，《财会通讯》，2016年第2期，第40-42页。

偿债能力对现金股利的影响较为复杂。Choi、Johnson、Kim分析了 2010—2016年越南上市企业的股利政策，认为财务杠杆与股利分配间存在显著负向关系，债务水平越高，股利分配率越低。 Choi S M， Johnson S A， Kim H，“Dividend Policy， Investment， and Stock Returns”， Social Science Electronic Publishing， vol.37， no.2（201211）， pp.56-70.马慧敏和叶静对中国创业板上市企业的研究支持上述结论。马慧敏、叶静：《创业板上市企业现金股利政策的影响因素》，《财会月刊》，2016年第12期，第20-25页。但也存在不同的发现，如冯科等学者对中国房地产企业的实证分析表明，盡管房地产企业的债务水平高，偿债能力差，但为了获得再融资，维护良好的企业形象，反而倾向于发放现金股利。冯科、王壮哉、何理：《企业现金股利政策影响因素的实证研究——以中国房地产上市企业为例》，《北京工商大学学报（社会科学版）》，2013年第2期，第80-86页。

大企业更倾向于发放现金股利。Von Eije和Megginson研究了欧盟3400家上市工业企业的股利政策，发现规模较大企业的股利支付更高。Von Eije H， Megginson W L， “Dividends and Share Repurchases in the European Union”， Journal of Financial Economics， vol.89， no.2（2008.08）， pp.347-374.张楠对中国创业板企业的实证分析表明，规模较大的企业更愿意发放现金股利;而规模较小的企业，其外部融资需求较大，更倾向于发放混合股利。张楠：《创业板上市公司股利分配影响因素研究》，硕士学位论文，东北林业大学，2017年， 第44页。孙之涵等学者也发现企业在规模较小（处于成长期）时有强烈的现金需求，所以倾向于发放较少的现金股利。孙之涵、张晨光：《中国保险业上市企业现金股利支付率影响因素实证研究》，《中央财经大学学报》，2014年第5期，第47-51页。

2. 企业治理视角

就企业治理视角而言，国内外学者主要分析了股权集中度、管理层持股比例等股权结构特征以及董事会特征等对现金股利政策的影响。

关于股权结构对现金股利的影响，国外学者与国内学者的观点存在分歧。Mirza和Azfa分析了巴基斯坦100家上市企业的数据，发现管理层持股比例与现金股利支付率呈显著负向关系，管理层持股比例越高，现金股利支付越低。股权集中度会影响企业股利支付水平，股权分散程度较高的企业股利支付水平越高。Mirza H， Azfa T， “Ownership Structure and Cash Flows as Determinants of Corporate Dividend Policy in Pakistan” ， International Business Research， vol.3， no.3（2010.07）， pp.11-37.与此不同，国内学者通过对中国企业的实证研究得出管理层持股与现金股利支付存在显著的正向关系，这可能与不同国家的制度背景存在较大差异有关。 廖理、方芳：《管理层持股、股利政策与上市公司代理成本》，《统计研究》，2004年第21期，第27页。杨汉明：《现金股利与企业价值的实证研究——基于A股市场股权结构的分析》，《统计研究》， 2008年第25期，第 65-68页。董艳和李凤以A股企业为对象，研究得出管理层持股比例越高，企业现金股利支付的倾向和力度就越大。 董艳、李凤：《管理层持股、股利政策与代理问题》，《经济学（季刊）》，2011年第2期，第18页。师青分析了中国生物医药行业的相关数据，发现第一大股东持股比例与现金股利之间存在显著正向关系，当第一大股东绝对控股时，往往选择发放更多现金股利实现利益输送。师青：《生物医药企业股权结构对现金股利的影响》，《统计与决策》，第2013年第16期，第164-166页。 此外，Firth等认为机构持股（尤其是共同基金持股）会显著增加企业的现金股利支付水平，但退出威胁较低的机构投资者（银行、保险企业、证券企业等）产生的影响较小。Firth M， Gao J， Shen J， et al， “Institutional Stock Ownership and Firms Cash Dividend Policies： Evidence from China”， Journal of Banking & Finance， vol.65 （201604）， pp. 91-107.

董事会特征對现金股利有显著影响。Byoun等学者发现董事会成员多样性对企业股利支付有显著正向影响，董事会成员中性别或种族的多样性程度对企业股利支付水平有显著正向影响，其作用机理是多样性可以更好地发挥监督作用，从而降低代理成本。Byoun S， Chang K， Kim Y S， “Does Corporate Board Diversity Affect Corporate Payout Policy？” Asia-Pacific Journal of Financial Studies， vol.45， no.1（2016.03）， pp. 48-101. 冯慧群和马连福以中国上市企业为研究对象，分析了董事会独立性、稳定性等对现金股利的影响，结果表明董事会稳定性对现金股利分配倾向具有显著正向影响。冯慧群、马连福：《董事会特征、CEO权力与现金股利政策——基于中国上市企业的实证研究》，《管理评论》，2013年第11期，第123-132页。

综上所述，关于企业股利政策影响因素的相关研究较多且研究成果较为丰富，然而仍存在不足。一方面，多数文献采用所有行业的样本数据，所得结论对于细分行业是否具有解释力，是否适用于中国经济制度转型的特殊背景，尚待验证;另一方面，少数针对细分行业的研究目前仅限于制造业、保险金融业、房地产业、农业等，尚缺乏针对出版业的具体分析。

有鉴于此，本文选择处于变革期的中国出版业上市企业作为研究对象，分析财务特征和治理因素对企业现金股利政策的影响。希望检验国内外相关研究结论是否适用于出版业企业，揭示共性与差异，为变革期的出版企业探索合理的股利政策提供实证借鉴。

（二）理论分析与假设提出

在总结以往研究的基础上，选取财务特征和公司治理两个方面共计5个影响因素进行实证分析。财务特征具体包括企业盈利能力、企业偿债能力、企业成长能力、企业资产规模四个方面，分别用净资产收益率、资产负债率、营业收入增长率、总资产的对数四个量化指标进行衡量。公司治理此处仅指股权集中度，且用前十大股东持股比例进行衡量。股利政策包含股利支付倾向和股利支付水平两个方面。

盈利能力是企业发放股利的前提。企业盈利能力越强，进行现金股利支付的能力就越强，且更有意愿通过股利支付向市场传递其经营良好的信号。Lintner J， “Distribution of Incomes of Corporations among Dividends， Retained Earnings， and Taxes”， The American Economic Review， vol.46， no.2（1956.05）， pp. 97-113.相反，盈利能力较弱的企业筹资能力相对较弱且成本较高，企业的日常经营需要留存收益，所以盈利能力较弱的企业更倾向于将收益留存用于企业日常经营。

假设1a：盈利能力越强的出版企业越倾向于发放现金股利。

假设1b：盈利能力与出版企业现金股利支付水平呈正相关关系。

偿债能力是一个企业清偿债务的能力。偿债能力较弱的出版企业应对债务压力和财务风险的能力较弱，更愿意将资金留在企业内部以应对财务风险，缺乏现金股利支付的动机。当前出版业正处于改革发展期，业务转型、海外投资等活动需要资金支持，杠杆负债是解决资金需求的重要方式之一。因此，偿债能力弱、杠杆负债高将限制企业的股利支付倾向和能力。

反过来，对于那些偿债能力较强的出版业上市企业而言，则完全可以通过现金分红来吸引投资者。

假设2a：偿债能力较强的出版企业更倾向于发放现金股利。

假设2b：偿债能力较强的出版企业现金股利支付水平越高。

成长性主要反映了企业未来的发展潜力。处于变革期的出版企业普遍存在转型发展的机遇。考虑企业长远发展，成长性较高的企业会选择开拓市场，扩大经营范围，因而更倾向于保留资金用于满足改革发展期的资本需要。

假设3a：成长性越高的出版企业越不倾向于发放现金股利。

假设3b：成长性与出版企业现金股利支付水平呈负相关关系。

企业规模通常代表企业的行业地位和实力。中小型出版企业处于高速发展阶段，规模较小，扩张欲望强烈，可能更倾向于派送股份而非发放现金股利。规模较大的出版企业，由于各项发展指标均趋于成熟，相对于中小型企业而言，其融资渠道较多且融资能力更强，更愿意选择发放现金股利，提升企业在资本市场上的吸引力。

假设4a：规模越大的出版企业越倾向于发放现金股利。

假设4b：企业规模与出版企业现金股利支付水平呈正相关关系。

衡量企业股权结构的重要指标之一是股权集中度。股权集中度越高，大股东控制企业经营决策的能力越强。在当前的资本市场治理制度背景下，高额现金股利是大股东实现利益输送的重要渠道。谢军：《股利政策、第一大股东和企业成长性：自由现金流理论还是掏空理论》，《会计研究》， 2006年第4期，第53-59页。师青：《生物医药企业股权结构对现金股利的影响》，《统计与决策》，第2013年第16期，第164-166页。 因此，为了实现大股东的自身利益，股权集中度越高的出版企业更可能发放现金股利。

假设5a：股权集中度越高的出版企业越倾向于发放现金股利。

假设5b：股权集中度与出版企业现金股利支付水平呈正相关关系。

三、研究设计

（一）样本选取

按照中国证监会2012年行业分类标准选取出版业上市企业，以2005—2015年的数据为初始样本，并对样本按照如下规则进行筛选：第一，剔除ST和PT企业;第二，剔除数据缺失的企业;第三，剔除2015年（含2015年）以后上市的企业;第四，剔除主营业务不属于出版业的年份。出版业上市企业一部分为借壳上市，一部分为通过资产重组转型而来，这些企业在借壳上市或转型前实际上并不属于出版业。剔除不符合要求的数据之后，最终获得15家出版业上市企业在2005—2015 年的84份样本数据。文中所有数据均来源于CSMAR数据库。

（二）模型

为了检验前述假设，借鉴霍晓萍、杨军等学者的相关研究，霍晓萍：《股利政策影响因素研究述评与展望》，《经济与管理研究》，2012年第8期，第82-89页。杨军、刘奕琨：《农业类上市企业财务特征、股权结构与现金股利政策》，《农村经济》，2018年第8期，第56-61页。分别建立了针对现金股利支付倾向和现金支付水平的影响因素模型，即模型（1）和模型（2）。

其中，关于现金股利支付倾向的回归模型（1）采用Logistic模型进行估计，其被解释变量为虚拟变量，而关于现金股利支付水平的回归模型（2）采用OLS模型检验。模型中各变量定义见表1。

现金股利支付倾向（记为Dividend1）为虚拟变量，当出版业上市企业当年发放现金股利时取值为1，否则取值0。现金股利支付水平（记为Dividend2）采用企业每股现金股利与每股净利润的比值来衡量。各自变量分别为盈利能力（记为Roe）、偿债能力（记为Lev）、成长性（记为Growth）、企业规模（记为Size）、股权集中度（记为Herf），控制变量为产权性质（记为Soe），横截面数（记为i）取值为1，2，……，15， 时间长度（记为t）取值为1，2，……，11。

（三）描述性统计

Dividend1的平均值为090，说明90%的出版业上市企业会支付现金股利，可见出版业上市企业整体的股利支付意愿较高。Dividend2的平均值为045，说明出版业上市企业的平均股利支付水平为净利润的45%，股利支付水平较高。样本企业平均盈利能力为008，说明出版业上市企业获利水平一般。负债水的平均值为026，显示出版业上市企业处于低负债水平。成长性最小值为-100，最大值为500，均值为026，标准差为092，说明出版业上市企业的成长性总体偏低，且不同企业的成长性存在较大差异。股权集中度均值为6784%，说明出版业上市企业股权较为集中。产权性质均值为094，这与中国出版业上市企业绝大多数为国有控股企业有关。

此外，对出版业上市企业股利分配的连续性进行统计发现，9333%的企业能做到至少有1年发放现金股利，7333%的企业能够做到连续2至4年发放现金股利，而连续5年以上发放股利的企业数量呈下降趋势。总体来看，出版业上市企业股利支付倾向较强，支付连续性较好。

四、实证结果与分析

（一）变量的相关性分析

由表3可知，现金股利支付倾向与营业收入增长率在5%的显著性水平上负相关，初步表明当出版企业处于成长期（有较多投资机会）时，更倾向于留存利润用于企业后续投资。现金股利支付水平与企业规模在1%的显著性水平上正相关，表明规模越大的出版企业发放的现金股利越多。现金股利支付水平还与股权集中度在1%的显著性水平上正相关，显示出版企业的股权越集中，其现金股利支付水平越高。

（二）关于股利支付倾向影响因素的实证分析

表4为模型（1）中变量的多重共线性检验。

VIF值与平均VIF均不超过15，远小于存在较为严重多重共线性问题的临界VIF值（10）。进一步进行Hausman内生性检验，发现其P值小于01，因此采用固定效应模型。

表5为股利支付倾向影响因素的Logistic模型回归结果。从分析结果可知，全样本营业总收入增长率对现金股利支付倾向存在显著的负向影响，表明出版企业的成长性越高，其现金股利支付的意愿越小。因此，假设3a得到实证支持。究其原因，处于高成长阶段的出版企业面临较多投资机会，需要大量资金用于转型发展，因而现金股利支付意愿较低。

鉴于样本数据中的国有企业占比达到94%，因此对国有企业样本进行进一步回归分析，发现营业总收入增长率和企业规模均对现金股利支付倾向有显著影响。具体来看，仅采用国有企业样本时，预期假设3a仍然能得到支持，同时企业规模对现金股利支付倾向在10%的显著水平上产生正向影响，假设4a也能得到支持。规模较大的国有出版企业受到的外部融资约束相对较小，相对于规模较小的企业更容易获得各种渠道的融资支持，因而更倾向于进行现金股利支付。

（三）关于现金股利支付水平影响因素的实证分析

表6为模型（2）的多重共线性检验。

表7为现金股利支付水平的OLS回归结果。可以看出，除了偿债能力之外，其他影响因素均通过显著性检验，盈利能力、成长性、企业规模和股权集中度对出版业上市企业的股利支付水平均有显著影响。

从全样本的分析结果来看，盈利能力的回归系数为1174，在10%的显著水平上通过检验，假设1b得到支持。盈利能力较强的出版业上市企业选择支付较高的现金股利，以便向资本市场传递其突出的经营能力和良好的发展前景等正面信号。成长性的回归系数为-0074，通过显著性水平为10%的检验，结果与假设3b一致。企业规模的回归系数为0146，且在1%的显著性水平上通过检验，假设4b得到支持。规模较大的出版企业募集资金的能力、经营能力和盈利能力相应较强，通过发放更多的现金股利可以更好地维护企业在投资者心目中的形象和行业地位，并为将来可能的大规模融资做好铺垫。企业治理方面，股权集中度的回归系数为0007，通过显著水平为1%的检验，假设5b得到验证。同时，对国有企业样本也进行了检验，发现与全样本检验结果一致。无论是基于出版业上市企业的

全樣本数据还是国有企业样本数据，偿债能力均未通过显著性检验，未发现该因素对现金股利有显著影响，分析结果不支持假设2，这与以往研究结论不同。一般认为，企业资产负债率越高，其发放现金股利的能力和意愿越低。企业将现金留存下来，可以提高自身的风险抵御能力，并在需要投资时有效降低融资成本。反过来，资产负债率低的企业偿债能力较强，更愿意发放现金股利来吸引投资者。从描述性统计看，出版企业资产负债率均值为026，且方差相对较小，说明该行业整体处于低负债水平，偿债能力较好。假设2未能通过显著性检验，可能与该行业企业的总体盈利能力一般且变革期存在较高的潜在经营风险有关。

（四）稳健性测试

为了检验前述回归结果的稳健性，构造指标Dividend3用于替代模型（2）中的Dividend2（股利支付水平），具体如下：

Dividend3= 1，Dividend2大于其中位数

0，其他 （3）

重新进行回归分析，结果如表8所示。发现结果与表7类似，因此，所得结论具有稳健性。

五、结论与启示

本文对出版业上市企业股利政策的影响因素进行了实证分析，研究发现：成长性和企业规模对现金股利支付倾向和支付水平均有显著影响，且前者为负向影响和后者为正向影响;盈利能力和股权集中度仅对现金股利支付水平有显著正向影响。偿债能力对出版企业的现金股利支付倾向与支付水平均没有显著影响，这与基于所有行业数据的研究结果不同。根据上述研究结论，提出如下建议。

第一，制定稳定的现金股利政策。虽然出版业上市企业现金股利支付的连续性尚可，但作为文化产业的重要分支，出版企业应当注重企业自身和行业的形象，为投资者传递经营良好的信号，树立投资者的投资信心，确保出版业在资本市场上具有足够的吸引力。因此，出版业上市企业应该根据自身的发展情况合理规划未来3至5年的现金股利政策，尽可能保持股利政策的稳定性，并及时在企业年报中予以披露。

第二，提高企业的盈利能力。盈利能力对出版业上市企业现金股利支付水平有显著影响，良好的盈利能力是企业稳健发展的基础，也是发放现金股利的前提。对于正处于改革期的出版业而言，应该顺应时代潮流，加强跨界合作，强化传统业务与现代信息技术的融合发展，努力拓展数字业务，适时开展多元化经营，提高企业的盈利能力。

第三，改善企业治理结构。尽管国家在出版业改革过程中强调产权多样化，希望能够解决国有股“一股独大”的弊病，但是目前仍然没有实质性的改善。从出版企业长远发展考虑，应该通过国有股权转让引入外部战略投资者，提高机构投资者特别是社保基金、ETF等稳健型投资机构的持股比例，优化出版企业的股权治理结构，实现对大股东和经营管理者的有效监督。

（南京信息工程大学商学院硕士研究生纪吴珺同学在本文的后期修改过程中提供了很多有益的帮助，谨此致谢）

〔责任编辑：来向红〕