熊熊　高雅　樊瑞鑫　李小杰

摘要：在最近的研究中，天气被视为影响投资者情绪的渠道之一，因此受到学者们关注。梳理国内外优秀期刊中涉及天气、投资者情绪以及金融市场表现的文献，系统分析了已有研究中关于天气指标对受试者（或被调查对象）情绪、行为决策的影响，投资者情绪变化对交易行为及金融市场表现的影响，以及以投资者情绪为中介变量对天气指标与金融市场表现之关系的研究。未来，关于天气变化与投资者情绪、金融市场表现的研究可以扩展研究的主要对象，将类似的分析方法运用于期权、期货等金融衍生市场，实现多市场联动研究，给出更好的基于天气构建的投资组合策略;关于上市公司环境保护责任（尤其是在空气质量方面的责任）等方面的研究可能成为未来研究的关注点之一。

关键词：天气;投资者情绪;金融市场;金融衍生市场;股票收益;空气质量;气候变化

中图分类号：F8309文献标识码：A文章分类号：16747089（2019）05003213

基金项目：国家自然科学基金重点项目“基于大数据的金融创新及其风险分析理论”（71532009）;国家自然科学基金重大项目“互联网背景下金融市场微观参与者行为规律及其风险效应研究”（71790594）;国家自然科学基金科学中心集成项目“基于大数据的地方金融安全智能预警与防控系统”（U1811462）;天津市人才发展特殊支持计划高层次创新创业团队项目

作者简介：熊熊，博士，天津大学管理与经济学部教授，博士研究生导师;高雅，博士，大连理工大学经济管理学院讲师;樊瑞鑫，天津大学管理与经济学部硕士研究生;李小杰，天津大学管理与经济学部硕士研究生。

在现代经济系统中，要素市场、产品市场和金融市场是三类重要的市场，对经济的运行起着主导作用。要素市场是分配土地、劳动力与资本等生产要素的市场;产品市场是商品和服务的交易场所;在经济系统中引导资金的流向，使资金从盈余部门向短缺部门转移的市场即为金融市场。作为人类社会生存的基本环境，天气显然对以上三类市场都会产生基础性的影响。金融市场是经济系统的组成部分，也会受到天气与气候变化的直接影响和间接影响。在间接影响方面，天气影响经济活动的各个方面，进而反映在金融市场之中。气候会影响投资者，直接影响投资者在金融市场中的决策行为，从而对金融市场产生影响。在移动互联时代，人们能够通过更多途径，搜集并分析处理各类数据，从而为研究天气与金融市场的关系提供新的视角。本文梳理了有关天气和气候变化直接影响投资者行为的文献，进行总结和研究，以期引起更多学者和投资者的关注。

1993年，Saunders Jr首次给出了天气变化对股票市场产生影响的实证证据。Saunders Jr E M，“Stock Prices and Wall Street Weather”， The American Economic Review， vol.83， no.5（1993.12）， pp. 1337-1345. 此后，天气变化对投资者交易行为以及股票市场表现的影响逐渐进入学者们的视野。作为解释二者关系的重要中介变量，投资者情绪指标吸引了众多学者的关注。基于国内外优秀期刊中涉及天气指标、投资者情绪以及金融市场表现的五十余篇文献，本文梳理了该研究的发展历程，归纳了天气变化对金融市场交易可能产生的影响，补充了行为金融学领域关于投资者非理性行为的研究内容，希望能够为进一步的研究提供参考。

本文的内容包含以下三个部分：总结天气指标变化对个人情绪产生影响的相关研究成果;分析投资者情绪变化对其交易行为的影响以及对金融市场表现的影响;以投资者情绪变化为中介变量，综合分析天气指标变化对金融市场的影响。

一、天气指标与情绪

借助于实验和调查所得数据，学者们研究了天气变化对受试者或调查对象情绪以及行为决策的影响。研究发现，阳光充足的好天气、阴雨天气都会对受试者或调查对象的决策行为产生一定的影响。

Howarth和Hoffman对24名男性受试者进行了连續11天的研究，设定了10个情绪变量以及8个天气变量。研究发现，湿度、温度以及日照时数对于受试者情绪变化的影响最大：湿度增加，注意力降低，困倦程度提高;气温升高，焦虑和怀疑的情绪减轻。Howarth E， Hoffman M S， “A Multidimensional Approach to the Relationship between Mood and Weather”， British Journal of Psychology， no.75（1984.02）， pp.15-23.

Bassi、Colacito和Fulghieri采用了实验的方法。他们发现，当气候条件被认为是不利的时候，受试者在危险环境中的决策结果不同。 Bassi A， Colacito R， Fulghieri P， “O Sole Mio： An Experimental Analysis of Weather and Risk Attitudes in Financial Decisions”， The Review of Financial Studies， vol.26， no.7（2013.07）， pp.1824-1852.研究者设置了两种天气变量和两种回报水平，分析了天气状况对97名受试者个体风险偏好的影响。研究发现，在控制了性别、宗教等变量后，阳光和好天气会促进冒险行为。无论依靠对气象条件的客观测量结果，还是依靠主观的天气评估，这种效应都是存在的。

Guven与Hoxha、Schneider以投资者为研究对象，分析了天气变化对个人投资决策和股票市场预期的影响。Guven和Hoxha发现，天气变化，特别是阳光，对个人的幸福感有很大的影响。幸福的人似乎在总体上更倾向于规避风险，在进行财务决策时也更具体，因此会选择更安全的投资标的。Guven C， Hoxha I， “Rain or Shine： Happiness and Risk-Taking”， The Quarterly Review of Economics and Finance， vol.57（2015.08）， pp.1-10. Schneider研究发现，个人投资者对股票市场的预期受天气条件影响，因此存在偏差，但是机构投资者的预期则不存在偏差。个人投资者的偏差是长期性的，晴雨表压力对投资者6个月的预期有明显的积极影响，而短期情绪变化则未受到显著影响。Schneider认为，在天气好的日子里，较高的股票回报率是由长期的乐观情绪引起的，不受短期乐观情绪的影响。

Buchheim和Kolaska、Li等研究了天气变化对客户购买行为的影响。Buchheim和Kolaska分析了客户在购买户外电影院的预售票时是否会受到买票时天气的影响。研究发现，户外电影院的预售状况受到购票时天气状况的影响，尽管购票时天气状况与未来的观影体验无关，但天气使购买者产生了心理偏见，进而对购票数量产生影响。 Buchheim L， Kolaska T，“Weather and the Psychology of Purchasing Outdoor-Movie Tickets”， Management Science， vol.63， no.11（2016.08）， pp.3718-3738.  Li等研究发现：受试者在阳光充足的天气中对促销的购买响应更加积极;在阴雨天气中，响应速度慢且响应程度低。 Li C， Luo X， Zhang C， Wang X， “Sunny， Rainy， and Cloudy with a Chance of Mobile Promotion Effectiveness”， Marketing Science， vol.36， no.5（2017.07）， pp.762-779.对于营销人员而言，这些调查结果意味着他们可以根据天气情况进行有效的移动促销定位。

除此之外，有学者研究了天气变化对于受试者职业决定或投票等决策行为的影响。Cortés、Duchin、Sosyura收集了云量、阴晴等天气数据和基层财务人员的日常决策数据，利用当地阳光的每日波动作为情绪衡量指标，研究公司管理人员情绪的日常波动对其职业决定的影响。Cortés K R， Duchin R， Sosyura D， “Clouded Judgment： The Role of Sentiment in Credit Origination”， Journal of Financial Economics， vol.121， no.2（2016.08）， pp.392-413. 研究發现，经理们在阳光明媚的日子会提高贷款批准率，在阴天则降低贷款批准率。当管理者有更多的自由裁量权时，这些影响会更强烈。Bassi研究了天气对选举结果的影响。实证研究发现，恶劣天气会降低选民的风险承受能力，因此降低他们选择风险较高候选人的可能性。天气影响选民投票结果的机制为：天气状况抑制了选民的情绪，使得他们不愿意投票给风险较高的候选人。Bassi A， “Weather， Risk， and Voting： An Experimental Analysis of the Effect of Weather on Vote Choice”， Journal of Experimental Political Science， vol.6， no.1（2018）， pp.17-32.

综上，投资者或受试人的情绪在不同天气状况下有不同的表现。一般而言，在恶劣天气中投资者或受试人的情绪相对悲观;而天气较好时，投资者或受试人的情绪更加积极。不同天气状况下，投资者或受试人的情绪表现可能会进一步影响他们的风险承受能力、财务决策和购买行为等。因此，将天气指标作为投资者或受试人的情绪的外生影响因素，用以分析投资者或受试人的非理性行为，这是非常合理的。

二、投资者情绪与金融市场

情绪对投资者的风险承受能力、行为决策等会产生显著影响，这种影响可能会作用于金融市场的交易过程中，从而对金融市场中标的的资产表现（如股票回报值、市场波动性和流动性等）产生影响。学者们构建了投资者情绪代理变量，研究投资者情绪与股票回报率、波动性的关系，研究发现，投资者情绪会对金融市场产生一定的影响。

Kumar和Lee对投资者情绪进行分析，发现散户投资者偏好的股票回报对投资者情绪变化最为敏感，研究结果证明，投资者情绪在金融市场中会产生一定的作用。 Kumar A， Lee C M C， “Retail Investor Sentiment and Return Comovements”， The Journal of Finance， vol.61， no.5（2006.10）， pp.2451-2486.

Lee、Jiang、Indro以市场中的噪声交易者为研究对象，基于投资者的智力情绪指数，利用广义的自回归条件异方差模型研究了噪声交易者的情绪对股票预期收益和股价条件波动的影响。 Lee W Y， Jiang C X， Indro D C， “Stock Market Volatility， Excess Returns， and the Role of Investor Sentiment”， Journal of Banking & Finance， vol.26， no.12（2002）， pp.2277-2299. 实证结果表明，情绪是一种被定价的系统性风险，超额回报与市场情绪的变化同时存在正相关关系。此外，看涨（或看跌）情绪变化的幅度会导致波动性向下（或向上）修正，并导致未来超额回报上升（或下降）。

Baker和Wurgler、Schmeling、Yu和Yuan都研究了投资者情绪与股票回报率的关系。Baker和Wurgler研究发现：当前期市场情绪指标较低时，小型股票、年轻股票、高波动性股票、无股息支付的股票、高增长的股票和当前处于困境的股票的后期回报率相对较高;当市场情绪相对高涨时，这类股票的后续回报值相对较低。 Baker M， Wurgler J， “Investor Sentiment and the Cross-Section of Stock Returns”， The Journal of Finance， vol.61， no.4（2006.08）， pp.1645-1680.Schmeling的研究结论与美国股票市场的情况一致，市场情绪与各国股市的总体平均回报呈负相关关系：当市场情绪高涨时，未来的股票回报率往往更低，反之亦然。这种关系对价值型股票、增长型股票和小股票都是适用的。 Schmeling M， “Investor Sentiment and Stock Returns： Some International Evidence”， Journal of Empirical Finance， vol.16， no.3（2009.06）， pp.394-408. Schmeling进一步研究发现，在市场完整性程度较低、羊群效应较强和投资者过度反应程度较高的国家，市场情绪对股票回报的影响更大。Yu和Yuan揭示了投资者情绪对市场均值-方差均衡的影响。研究发现：在市场低情绪期，股票的预期超额收益与条件方差呈正相关关系;而在市场高情绪期，二者不存在显著相关关系。Yu J， Yuan Y， “Investor Sentiment and the Mean-Variance Relation”， Journal of Financial Economics， vol.100， no.2（2011）， pp.367-381.

蒋玉梅和王明照、Goetzmann等、王春引入或构建投资者情绪指标，研究投资者情绪与股票收益的关系。

蒋玉梅和王明照利用沪深A股的市场数据，通过主成份分析法构建了一个复合投资者情绪指数，对投资者情绪进行了间接、客观的测度，并检验了投资者情绪对股票收益的总体效应和横截面效应，证实投资者情绪对于资产价格具有重要影响。 蒋玉梅、王明照：《投资者情绪与股票收益：总体效应与横截面效应的实证研究》，《南开管理评论》，2010年第3期，第150-160页。研究发现，就总体效应而言，投资者情绪与短期市场收益正相关，与长期市场收益负相关，投资者情绪对于股票收益产生系统性影响。就横截面效应而言，股票收益对投资者情绪的敏感程度存在差异，股息率、有形资产率、价格、市净率、市盈率、波动率、户均持股比例等特征值比较低的股票的收益和资产负债率高的股票的收益更容易受投资者情绪影响。投资者乐观时，该类股票在当期或滞后一期具有超额收益;投资者悲观时则相反。投资者情绪对于这类超额收益具有一定的解释作用和预测能力。Goetzmann等利用2005—2007年机构投资者调查数据，1998—2010年美国气象站天气数据和1999—2010年机构每日交易数据、持股数据，引入衡量投资者情绪的股票指标，研究了基于天气的情绪指标如何影响投资者的感知结果、交易行为及股票回报。 Goetzmann W N， Kim D， Kumar A， Wang Q， “Weather-Induced Mood， Institutional Investors， and Stock Returns”， The Review of Financial Studies， vol.28， no.1（2015.01）， pp.73-111. 研究发现，相对多云的天气增加了投资者对个股过高定价和道琼斯工业指数的预期，机构的抛售倾向变大。在套利成本较高的股票中，投资者的乐观情绪对股票收益有正向影响，投资者情绪相似的股票表现出收益共生性。王春基于2004—2012年开放式股票基金的数据构建了投资者情绪的代理变量，研究投资者情绪对中国A股市场股票收益和波动的影响。王春：《投资者情绪对股票市场收益和波动的影响——基于开放式股票型基金资金净流入的实证研究》，《中国管理科学》，2014年第9期，第49-56页。研究发现，投资者情绪对股票市场收益存在正向反馈作用，受投资者情绪影响而产生的市场指数条件波动对不同市值股票组合的回报值具有不同的影响：随着投资者情绪影响股票市场指数条件波动的增大，大市值股票组合收益增加，小市值股票组合则正好相反。

陳彦斌研究了投资者情绪波动对股票价格和债券价格波动率的影响。陈彦斌：《情绪波动和资产价格波动》，《经济研究》，2005年第3期，第36-45页。结果表明，投资者的情绪波动对股票价格波动的影响远大于对债券价格波动的影响，影响股票价格波动的情绪波动因素分别是主观贴现因子、跨期替代弹性和风险规避系数。相关研究结果可以帮助投资者理解股票价格的波动性和债券价格的平滑性。

投资者情绪变化对交易行为、相应资产价格表现等指标的影响是行为金融学的重要研究内容，高雅等就投资者情绪对股票收益、股票流动性/波动性/市场效率、期权/期货市场、IPO市场、公司融资决策和投资行为、经济/金融周期等六方面的市场影响进行了文献综述，系统性地分析了投资者情绪对交易行为及金融市场表现的影响。他们指出，作为影响投资者情绪的因素之一，天气具有重要作用。高雅、熊熊、冯绪、韩佳彤：《投资者情绪与金融市场》，《天津大学学报（社会科学版）》，2018年第6期，第481-494页。因此，本文将重点关注天气变化，以天气为主要外生影响因素，研究天气所产生的具体影响。

三、天气指标、投资者情绪与金融市场

将投资者情绪视为天气状况与股票市场变化的纽带，分析天气对股票市场产生的影响，这已成为学者们研究的主要方向之一。在中国股票市场中，个人投资者的比例较大。考虑到这一事实，天气变化对个人投资者情绪产生的影响可能会使交易行为产生显著改变，造成市场中股票买卖订单不平衡、买卖总量变化，进而对股票成交价格、成交量和股票市场波动性、流动性等产生影响。因此，对于中国股票市场而言，这类研究在理论和实践中均具有指导意义，存在可借鉴性。

在研究中，学者们利用股票和心理学等方面的相关数据构建了投资者情绪指标，借助不同类型的天气数据，如温度、湿度、云量、日照和雾霾等气象数据，研究这些天气变化对投资者情绪的影响，进而找出投资者情绪变化对股票市场的影响。

（一）云量、温度、日照时数等指标

以云量、温度和日照时数等天气指标作为天气变化的指示性变量，研究天气变化对投资者情绪、投资者交易行为以及金融市场的影响是最基本的研究方向。学者们采用实证方法，研究天气对股票收益率、波动率的影响，发现天气会对金融市场产生影响，在不同的金融市场中，天气的影响程度有所不同。

Saunders Jr基于纽约天气指数和纽约证券交易所（NYSE）的价格数据，检验了纽约证券交易所的股票价格是否受到当地天气的系统影响，这是首份研究天气对于股票市场影响的文献。 Saunders Jr E M，“Stock Prices and Wall Street Weather”， The American Economic Review， vol.83， no.5（1993.12）， pp.1337-1345. 研究发现，纽约证券交易所附近的多云天气（Cloudiness）对投资者情绪产生了显著的负面影响，多云天气的程度与股指之间存在长期显著的相关关系。

随后，Hirshleifer和Shumway基于26个国际证券交易所的样本日收益与天气数据，把Saunders Jr的研究扩展到多国股票市场中。 Hirshleifer D， Shumway T，“Good Day Sunshine： Stock Returns and the Weather”， The Journal of Finance， vol.58， no.3（2003.06）， pp.1009-1032. 研究发现，阳光与股票日收益率显著相关，在控制了日照时数这个天气条件以后，其他天气条件（如雨雪等）与股票回报无关。

很多学者研究了不同国家中天气变化与股票市场收益率、波动率的关系。

Kamstra、Kramer和Levi收集了不同纬度国家的股市指数数据和日照时数随季节变化的数据，对二者的关系进行研究。 Kamstra M J， Kramer L A， Levi M D， “Winter Blues： A SAD Stock Market Cycle”， American Economic Review， vol.93， no.1（2003.03）， pp.324-343.  對不同国家日照时数的季节变化差异进行建模，捕捉日光对人类情绪、风险承受能力以及股票回报的影响。基于心理学的支持性证据——季节性情感障碍（SAD）与日照时数的显著相关关系，进一步分析季节性情绪对股市收益的影响。研究发现，即使控制了其他环境因素和众所周知的季节性市场因素，在研究样本中，北半球国家的股票市场仍然存在显著的季节性情感障碍效应。

类似的，Frühwirth和Sgner以阳光、温度和云量等变量作为天气指标，研究了天气或季节性情感障碍与金融市场的关系。Frühwirth M， Sgner L， “Weather and SAD Related Mood Effects on the Financial Market”， The Quarterly Review of Economics and Finance， vol.57（2015.08）， pp. 11-31. 与Kamstra、Kramer和Levi的结论不同，他们研究发现，金融市场不受与季节性情感障碍相关的情绪影响，投资者受到与天气相关的情绪变化的影响，且不同的天气变量对金融市场产生影响的程度不同。

Keef和Roush研究了新西兰惠灵顿的天气对新西兰证券交易所股票指数日回报率的影响，研究的时间段为1986年6月至2002年10月。他们分析了8个天气变量因子，提取出3个主要影响因子（云、温度和风），采用OLS回归和Bootstrap-t方法对天气与股票指数日回报率的关系进行检验。他们发现：云量变化对股票收益没有显著影响;温度对回报的影响很小;风对回报有显著影响;当风起云涌时，投资者相对悲观;当无风或有宜人的微风时，投资者是相对乐观的。Keef S P， Roush M L， “The Weather and Stock Returns in New Zealand”， Quarterly Journal of Business and Economics，vol.41， no.1/2（2002.Winter-Spring）， pp.61-79. 传统观点认为，股票价格是股票所有者未来现金流的贴现值。风力的变化影响了投资者对未来现金流和公司贴现率的预期，从而导致指数回报与风力之间存在负相关关系。

Chang等也发现了多云天气与交易存在显著相关关系，在多云的交易日中，投资者提交的卖出交易多于买入交易，进一步解释了股票价格的负面变动。 Chang S， Chen S， Chou R K， Lin Y， “Weather and Intraday Patterns in Stock Returns and Trading Activity”， Journal of Banking & Finance， vol.32， no.9（2008.09）， pp.1754-1766.

芬兰是天气和昼夜长度变化较大的国家。Kaustia和Rantapuska使用芬兰的天气数据和投资者账户的股票数据，研究了与天气相关的情绪变量、日历效应等对投资者交易行为和股票市场的影响，发现这些因素对芬兰股票市场日常交易变化的解释能力较低。

Cao和Wei基于美国、加拿大、英国、德国等8个金融市场的数据以及当地温度数据（日最高温度和日最低温度的平均值）进行研究，发现气温与股市价格回升之间呈负相关关系;温度变化影响投资者情绪，进而对投资者决策以及股票价格产生影响。 Cao M， Wei J， “Stock Market Returns： A Note on Temperature Anomaly”， Journal of Banking & Finance， vol.29， no.6（2005.06）， pp.1559-1573.

仪垂林和王家琪收集了1991—2003年上证综合指数数据，上海同时期天气变量（温度、湿度、风速、降水量、阴晴状况等）以及4个投资者情绪指标数据，对三方面数据的关系进行分析。研究发现：晴朗天气对收益的影响显著为正;阴天对收益的影响为负且比较显著;风速对收益的影响显著为正;湿度对收益的影响显著为正;从春分至夏至的情绪变量（相关天气变量均发生变化，且对投资者情绪产生影响）对收益的影响显著为负。研究表明，天气确实会影响投资者情绪，从而影响股票的价格。仪垂林、王家琪：《天气、季节性情绪混乱与股票收益——基于上证综合指数的研究》，《统计与决策》，2005年第6期，第79-82页。

同样，陆静以上海的天气为研究对象，基于2003—2008年上海每小时天气数据（地面天气数据来自上海虹桥国际机场和上海浦东国际机场两个观测点）和上证指数的收益率、波动率数据，采用多元线性回归、Logit回归和构建交易策略等方法研究天气指标对于股票收益、市场波动的影响。陆静：《中国股票市场天气效应的实证研究》，《中国软科学》，2011年第6期，第65-78页。研究发现，除温度和极端天气外，包括云层覆盖率等在内的其他天气指标对股票收益没有影响，投资者情绪波动不会导致资产定价失衡;但是，天气指标和季节性情感障碍对市场换手率和波动率等交易行为具有显著影响，由此验证了投资者情绪影响决策并不等同于投资者情绪影响资产定价的观点。

韩泽县以1997—2002年沪深两市主要指数的日收益为样本，分析股票指数日收益与两市天气数据的关系。韩泽县：《中国证券市场指数收益日照效应实证研究》，《哈尔滨工业大学学报》，2006年第2期，第260-263页。研究发现，沪深股市存在显著而稳定的天气效应：在沪深两市中，日照与股指收益存在稳定而显著的相关性，股指收益的天气效应难以用完全理性的价格序列来解释;中国证券市场天气效应的强度和统计显著性明显强于美国、英国等西方发达市场以及新加坡、香港等新兴市场，原因可能与中国证券市场历史较短、成熟度不高、个人投资者较多且投资行为易受情绪左右的市场特征有关。

Chang等收集了中国台北市1997—2003年的日天气数据与台湾股市日收盘指数数据，采用GJR-GARCH过程的非线性阈值模型，研究了台湾地区股票市场收益与天气因素的关系。Chang T， Nieh C， Yang M，Yang T， “Are Stock Market Returns Related to the Weather Effects？ Empirical Evidence from Taiwan”， Physica A： Statistical Mechanics and Its Applications， vol.364（2006.05）， pp.343-354.研究發现，温度与云量是影响台湾地区股票市场收益的两个重要天气因子，温度对股票市场收益有很强的阈值效应，当天气非常热（高于阈值）或非常冷（低于阈值）时，股票市场收益通常相对较低。当云量过多时，股票回报率处于较低的水平。长而热的夏天、酷寒、多云等天气状况会让人失去耐心或心烦意乱，从而影响股票收益。

Dowling和Lucey基于8个投资者情绪的指示性变量（天气、生物节律、宗教信仰等）与1988—2001年爱尔兰的股票回报数据，研究了投资者情绪与股票回报的相关关系。Dowling M， Lucey B M， “Weather， Biorhythms， Beliefs and Stock Returns， Some Preliminary Irish Evidence”， International Review of Financial Analysis， vol.14， no.3（2005）， pp.337-355.结果表明，天气因素（降雨和夏令时变化）对投资者情绪和股票回报有重要影响，且情绪指示变量与股票收益的相关关系在上行市场中更加显著。这一发现与心理学研究结论一致，即积极情绪的投资者更有可能受到与决策无关的情绪因素的影响，改变交易行为。

Balvers、Du、Zhao和Dowling、Lucey采用不同的模型，研究天气与股市收益的关系。Balvers、Du、Zhao发现，在一个把温度变化视为系统性风险因素的APT模型中，温度的风险溢价显著为负，在敏感行业的投资组合中，温度冲击因子造成的影响更加显著。由于温度变化不确定，股权资本成本的加权平均增长率为022%，意味着现值财富遭受了792%的损失。这些结果说明气候变化可能成为评估资本成本的新渠道之一。 Balvers R， Du D， Zhao X， “Temperature Shocks and the Cost of Equity Capital： Implications for Climate Change Perceptions”， Journal of Banking & Finance， vol.77（2016.12）， pp.18-34.Dowling、Lucey利用股票指数的GARCH模型，基于7个变量（温度、降水、风速、地磁风暴等4个天气变量和季节性情感障碍、夏令时变化、月相等3个生物节律变量）研究情绪和英国股票价格的关系。他们发现英国股票价格与高温、风速之间存在显著相关关系。 Dowling M， Lucey B M， “Mood and UK Equity Pricing”， Applied Financial Economics Letters， vol.4， no.4（2008.07）， pp.233-240.

还有学者研究了在金融市场的不同时期（牛市和熊市），天气变化对股市的影响。李占风、段满福和李丹基于国内各城市的气象指标和2005—2015年中国股票市场主要指数数据，研究了天气对中国股市的影响。李占风、段满福、李丹：《天气对中国股票市场的影响》，《统计与信息论坛》，2018年第10期，第34-42页。研究发现：天气影响投资者情绪，进而影响投资者的短期风险偏好;天气对高β投资组合的影响大于对低β投资组合的影响;在低市值组合中，天气对个人投资者的影响大于对机构投资者的影响，在高市值组合中则相反;湿度、能见度和风速对股票市场的波动率和收益率有显著影响;天气对牛、熊市的收益率存在方向相反、大小近似相等的显著影响。基于GJR-GARCH过程，Yoon和Kang通过简单回归模型研究了韩国股票收益与温度、湿度、云量等天气变量的关系。Yoon S， Kang S H， “Weather Effects on Returns： Evidence from the Korean Stock Market”， Physica A： Statistical Mechanics and Its Applications， vol.388， no.5（2009.03）， pp.682-690.研究发现，极端天气条件对股票收益有显著影响，极高的湿度和浓雾对收益有负向影响。天气效应的确存在，导致投资者情绪状态发生变化，影响韩国股市投资者的决策。但是在1997年金融危机后，随着监管加强和市场效率提高，这种影响显著降低，股票回报不再受天气条件或投资者情绪的影响。

Symeonidis、Daskalakis和Markellos基于温度、云量、降水量、夜间时长等天气变量，研究了与天气相关的情绪变量和股票市场波动的关系。 Symeonidis L， Daskalakis G， Markellos R N， “Does the Weather Affect Stock Market Volatility？”， Finance Research Letters， vol.7， no.4（2010.12）， pp.214-223.研究发现，云层、夜间时长与历史的、隐含的和现实的波动性指标呈负相关关系，负相关关系的强度随着证券交易所所在地相对于赤道的位置而变化。

Bushee和Friedman提出了一种根据股票指数回报与城市云量（情绪短期变化来源）的关系来衡量回报率-情绪敏感度（RMS）的方法。 Bushee B J， Friedman H L， “Disclosure Standards and the Sensitivity of Returns to Mood”， The Review of Financial Studies， vol.29， no.3（2015.09）， pp.787-822. 通过易受影响的投资者的参与程度来研究信息披露质量与回报率-情绪敏感度的关系，发现高质量的信息披露可以减少易受影响的投资者基于情绪的交易行为，并促进了老练投资者消除噪声的套利行为。

Chhaochharia等研究了情绪能否通过影响企业层面的决策进而对国家层面的宏观经济表现产生影响。 Chhaochharia V， Kim D， Korniotis G M， Kumar A， “Mood， Firm Behavior， and Aggregate Economic Outcomes”， Journal of Financial Economics， vol.132， no.2（2015.01）， pp.427-450.使用云量作为情绪的指示性变量，他们发现情绪对小公司经理的经济期望有显著影响。在阳光较为充足的时期，管理者有更加乐观的期望，这种期望因素会影响其招聘和投资决策等行为。因此，情绪可能会影响国家层面的就业情况、新业务类型的开展等，特别是在经济不确定性较大的时期，这种影响更加显著。

综上，天气因素的变化会对投资者情绪指标产生显著的影响，改变买卖等行为，进而对股票成交价格、流动性、波动性等产生影响。作为投资者情绪的外生变量，云量、温度和日照时数等天气因素对金融市场发展具有重要影响。

（二）空气质量指标

投资者情绪同样受空气质量指标的影响。云量、温度等天气变化指标会影响投资者情绪，空气污染不仅影响投资者情绪，还会对投资者产生不可逆转的身体伤害。因此，空气污染对投资者交易行为的影响可能更加显著，学者们的研究证实了这一猜测。

Levy和Yagil发现，若纽约证券交易所和美国证券交易所（AMEX）附近出现空气污染，将对股票回报产生负面影响。 Levy T， Yagil J， “Air Pollution and Stock Returns in the US”， Journal of Economic Psychology， vol.32， no.3（2011.06）， pp.374-383.Lepori发现，从国际市场来看，多个股票市场中存在空气污染与股价回报负相关的现象。 Lepori G M， “Air Pollution and Stock Returns： Evidence from a Natural Experiment”， Journal of Empirical Finance， vol.35（2016）， pp.25-42. Gao、Feng和Xiong发现，中国股票市场中也存在类似的趋势：在空气污染严重的交易日中，投资者的情绪更加悲观，散户投资者更倾向于对A股股票执行卖出交易，减少买入行为，整体交易量降低，A股股票的回报值受到显著的负面影响。

Huang、Xu和Yu基于中国28座城市10万余名投资者的交易样本数据，研究了空气污染与投资者交易绩效的关系。结果表明，在平均40个交易日的投资期内，在空气质量差的交易日里，投资者交易表现较差;空气质量与交易表现的相关性在女性投资者和老年投资者中表现得相对显著，在规模较小、分析师覆盖率低、具有高特质波动的公司中表现得更加显著。在控制了当地的天气条件、城市固定效应和时间固定效应之后，空气污染程度与交易表现仍然存在显著的负相关关系。

Li等利用覆盖中国200多座城市、超过77万个账户的大型共同基金完整交易信息，研究了空气污染程度与金融市场中投资者认知偏差的关系。研究发现，空气污染显著增强了投资者的处置效应。该研究基于“淮河政策”和强风导致的大量空气污染物消散这两个外生变量支持了上述因果关系，即空气污染可能导致认知偏差扩大，从而可能增加相关的间接（社会）成本。

Liu和Xu基于中国的数据，从风险角度研究了空气质量对股票回报的影响。研究发现，空气污染风险增加不仅会抑制企业的经济活动，还会改变投资者对股票的偏好。空气污染风险增加后，当前的股价将下跌，但未来的回报会增加。使用总体空气质量变化衡量指标，他们估算了各个企业的空气质量风险，并从横截面角度解释了未来回报的差异性，进一步验证了空气质量是一个独立的风险因素。

2011年，美国驻华使馆持续发布PM25数据的行为引起广泛关注;2013年，“雾霾”成为中国年度关键词;2014年1月4日，国家减灾办、民政部首次将危害健康的雾霾天气纳入2013年自然灾情进行通报。自此，雾霾作为空气污染之一逐渐进入研究者的视野，引起关注。学者们将雾霾的严重程度和空气污染指数（或称空气质量指數）视为一种新的天气指标，纳入相关研究。

万孝园和陈欣研究了雾霾对中国股市收益的影响。自2013年以来，有雾霾的交易日中，上海及深圳市场的股票指数日收益率均显著为负;在控制了其他因素的影响后，雾霾对股票指数日收益率的负面影响依然显著;在个股层面进行回归分析发现，小市值公司的股票和投机性较强的“彩票类”股票更容易受到雾霾的影响;雾霾通过影响投资者情绪对股市收益产生负面影响，由此证明空气污染在中国股票市场中存在负面溢出效应。万孝园、陈欣：《雾霾对中国股市收益的影响》，《投资研究》，2016年第1期，第81-94页。

张谊浩、任清莲和汪晓樵以沪深300指数作为研究样本，基于2013年5月2日至2016年4月29日北京、上海、广州、成都、沈阳等5座城市的PM25指数数据，综合运用相关性检验、T检验、Logit回归模型和多元线性回归模型等多种方法进行了实证研究，分析PM25指数是否影响股票市场，如何影响股票市场。张谊浩、任清莲、汪晓樵：《空气污染、空气污染关注与股票市场》，《中国经济问题》，2017年第5期，第120-135页。研究发现，在空气污染程度较低区间和较高区间，股票市场波动率存在显著差异，空气污染能够影响股票市场，尤其会影响股票市场换手率。

高彦彦和张嘉润基于2013—2016年上证股指数据和上海市气象局的数据，以风速作为代表雾霾严重程度的工具变量，运用Probit模型来估计雾霾与股票收益的关系。高彦彦、张嘉润：《雾霾污染会影响股票收益吗？基于上证股票指数的实证研究》，《产业经济评论》，2018年第4期，第45-60页。研究发现，雾霾对整体的股市收益具有显著的负面效应，导致上证股指收益为正的概率下降50%。在雾霾降低股市收益的过程中，情绪效应而非政策效应是主导力量，但基于雾霾进行题材和概念炒作并不能获得预期为正的回报。

郭永济和张谊浩基于2006年1月4日至2013年1月14日上海空气质量指数和上证沪企指数等数据，利用多元递进的实证性方法分析了空气质量与股票市场表现的关系。郭永济、张谊浩：《空气质量会影响股票市场吗？》，《金融研究》，2016年第2期，第71-85页。研究发现，空气质量对股票市场的收益率、换手率和波动率均有影响。在空气质量较好的交易日中，股票市场倾向于获得更高的收益率且伴随更低的换手率和波动率;而在空气质量较差的交易日中，情况正好相反。基于混频回归的稳健性检验可以排除空气质量与股票市场之间的内生性问题，表明空气质量可能成为影响股票市场表现的因素之一。

宋志圣基于2014年1月1日至2017年12月31日上海市空气质量指数和上证综合指数、上证工业指数、上证环保指数等相关数据，研究了空气质量指数与股票收益、换手率、波动率的关系，全面分析空气污染对中国股票市场产生的影响。宋志圣：《空气污染对中国股市的影响分析》，《金融发展研究》，2018年第9期，第80-85页。研究发现：空气污染对股票市场产生了一定的影响，影响存在一定的滞后性。

樊博、杨文婷和孙轩基于微博平台的数据，以雾霾问题为切入点，分析了公众情绪和风险感知的关系。樊博、杨文婷、孙轩：《雾霾影响下的公众情绪与风险感知研究——以天津市微博用户为分析样本》，《东北大学学报（社会科学版）》，2017年第5期，第489-496页。研究发现：雾霾会显著影响公众情绪，受雾霾影响的公众情绪和公众风险感知具有长期稳定的均衡关系，公众对雾霾的关注程度与风险感知呈显著正相关关系。

已有研究发现，空气质量指标尤其是雾霾指标会显著影响投资者情绪，空气污染通常导致投资者产生更加消极的情绪，可能影响投资者在金融市场中的交易行为，增加卖出量而减少买入量，从而对金融市场的资产回报、交易量和波动性等产生显著影响。

（三）天气指标的争论

在Saunders Jr提出天气对股票市场存在影响后，相关研究不断涌现。 Saunders Jr E M， “Stock Prices and Wall Street Weather”， The American Economic Review， vol.83， no.5（1993.12）， pp.1337-1345. 然而，关于天气是否能够通过影响投资者情绪、改变交易行为而对金融市场的表现产生影响，目前学界仍然存在一定的争论。

Krmer和Runde研究了天气数据与股票回报的关系，他们发现，现有数据结果不足以支持短期回报表现受当地天气影响的假设，已有的研究结论（天气影响股票收益）可能源于错误的统计和推断。 Krmer W， Runde R， “Stocks and the Weather： An Exercise in Data Mining or yet Another Capital Market Anomaly？”， Empirical Economics， vol.22， no.4（1997.12）， pp.637-641.

Loughran和Schultz基于美国25座城市4949只纳斯达克股票的投资组合以及公司总部附近的天气数据进行了研究，提供了美国市场的综合数据，从而缩小了Saunders Jr、Hirshleifer和Shumway仅仅针对纽约市进行研究而导致的局限性。 Loughran T， Schultz P， “Weather， Stock Returns， and the Impact of Localized Trading Behavior”， Journal of Financial & Quantitative Analysis， vol.39， no.2（2004.06）， pp.343-364. Hirshleifer D， Shumway T， “Good Day Sunshine： Stock Returns and the Weather”， The Journal of Finance， vol.58， no.3（2003.06）， pp.1009-1032.从数值来看，天气变化对美国市场产生的影响较小，不足以为纳斯达克股票提供可盈利的交易机会。

Goetzmann和Zhu收集了美国1990—1995年的天气数据和同期的投资者交易记录数据，包含匿名投资者特征、交易日期、证券识别、交易数量和价格等信息，研究了天气对于投资者在股票市场中交易行为的影响。Goetzmann W N， Zhu N， “Rain or Shine： Where is the Weather Effect？”， European Financial Management， vol.11， no.5（2005.11）， pp.559-578.研究发现，在这段时期，美国股票市场中个人投资者在阴天和晴天的买卖股票行为没有显著差异，而做市商的交易行为则可能受到天气的影响，导致股票回报与天气变化存在相关关系。

Kamstra、Kramer和Levi，Cao和Wei的研究发现，缺少日光和气温变化导致投资者情绪变化，引起股票回报出现季节性异常。Kamstra M J， Kramer L A， Levi M D， “Winter Blues： A SAD Stock Market Cycle”， American Economic Review， vol.93， no.1（2003.03）， pp.324-343. Cao M， Wei J， “Stock Market Returns： A Note on Temperature Anomaly”， Journal of Banking & Finance， vol.29， no.6（2005.06）， pp.1559-1573.Jacobsen和Marquering則认为，上述研究结论可能是虚假回归的结果，用季节虚拟变量（如冬季和夏季）等可以完全替代天气的影响。如果没有进一步的实证数据，得出天气影响投资者情绪进而影响股票回报率的结论为时尚早。Jacobsen B， Marquering W， “Is It the Weather？”， Journal of Banking & Finance， vol.32， no.4（2008.04）， pp.526-540.

之后，Kamstra、Kramer和Levi发表了对于Jacobsen和Marquering的观点的评论，他们同意季节性情感障碍并不能解释股票市场的所有变化，但仍然坚持最初的结论。 Kamstra M J， Kramer L A， Levi M D， “Is It the Weather？ Comment”， Journal of Banking & Finance， vol.33， no.3（2009.04）， pp.578-582.

Jacobsen和Marquering回复了Kamstra、Kramer和Levi的评论，认为该意见不能令人信服，根据目前的证据，断言哪些因素可能导致股市回报出现这种季节性效应为时尚早。Jacobsen B， Marquering W， “Is It the Weather？ Response”， Journal of Banking & Finance， vol.33， no.3（2009.04）， pp.583-587.

Lu和Chou研究了与天气有关的情绪因素和中国上海证券交易所股票指数收益的关系。 Lu J， Chou R K， “Does the Weather Have Impacts on Returns and Trading Activities in Order-Driven Stock Markets？ Evidence from China”， Journal of Empirical Finance， vol.19， no.1（2012.01）， pp.79-93. 他们发现，资产回报率不受天气、投资者季节性情感障碍等因素的影响，投资者情绪变化会改变市场中的交易活动，导致成交量和流动性水平发生变化，但是对交易活动的影响并没有最终反映到股票回报中。

Kim同样认为，尽管基于天气数据的回归结果在统计意义上显著，但是无法根据已有研究数据得出天气对股票市场具有重要影响的研究结论。因为该研究过程可能存在统计设计的缺陷，例如估计时的样本量过大，统计指标容易拒绝原假设导致伪回归等。Kim J H， “Stock Returns and Investors Mood： Good Day Sunshine or Spurious Correlation？”， International Review of Financial Analysis， vol.52（2007.07）， pp. 94-103.

尽管关于天气变化影响金融市场的研究结论仍然存在一定争议，但天气影响投资者情绪进而改变其风险偏好程度和交易行为等发现对于中国股票市场具有一定的实践意义。在中国股票市场中，散户投资者占比较高，减轻散户投资者因天气变化而产生的非理性情绪变化，找出适用于天气变化的合理对冲策略或投资组合策略，有助于提高这类投资者交易的有效性，對增强市场稳定性具有重要意义。

四、研究成果总结

本文梳理了五十余篇国内外优秀期刊中涉及天气指标、投资者情绪以及金融市场表现的文献，系统分析了已有研究中关于天气指标对受试者（或被调查对象）情绪、行为决策的影响，投资者情绪变化对交易行为及金融市场表现的影响，以投资者情绪为中介变量对天气指标与金融市场表现之关系的研究。

在关于天气指标对受试者（或被调查对象）情绪、行为决策影响的研究中，学者们采用实验调查和实证研究相结合的方法，研究温度、湿度、日照时长等天气变量是否会导致受试者（或被调查对象）的情绪和行为决策发生变化。研究发现，天气变化确实会影响受试者（或被调查对象）的情绪，也会影响受试者（或被调查对象）的购买行为、职业决策以及风险偏好。

在关于投资者情绪变化与金融市场表现的研究中，学者们通过设置情绪指标和指示性变量，采用回归分析等方法，研究投资者情绪变化与金融市场资产回报率、波动率的关系。研究发现，不同投资者的情绪变化与金融市场资产表现的关系不完全相同，证实了投资者的情绪确实会对金融市场产生作用。这部分研究集中针对股票市场。

在关于天气指标、投资者情绪与金融市场的研究中，学者们在分析天气变化对金融市场的影响时，使用的指标包括云量、温度、日照时长和空气质量等，天气变化对金融市场的影响主要反映在股票回报、市场波动性和流动性等方面。学者们研究了全球不同地区天气变量对金融市场的影响，也有学者针对金融市场中的牛市与熊市进行了研究。

天气变化是否会通过影响投资者情绪进而反映在股票市场中，相关研究虽然存在一定的争论，但在最新发表的成果中，Chhaochharia等和Gao等均认为云量指标和空气质量指标具有显著影响，关于天气变化对金融市场的影响仍是未来非常有潜力的研究课题。本文的总结为天气指标的选取，研究方法及解释路径的构建等提供了参考。

五、研究展望

通过对天气指标、投资者情绪以及金融市场表现等成果进行文献综述，我们总结认为，未来关于天气变化与投资者情绪、金融市场表现的研究将会从以下两个方面展开。

第一，扩展研究的主要对象。目前，学者们的研究集中于股票市场，主要研究投资者情绪、天气变量与股票收益率的关系。未来的研究将不再局限于股票市场，可以将类似的分析方法运用于期权、期货等金融衍生市场，实现多市场联动研究，从而给出更好的基于天气构建的投资组合策略。

第二，深入研究空气质量问题。2018年9月，中国A股被正式纳入MSCI新兴市场指数，上市公司在环境保护方面的表现将受到国内外投资者更多的关注，空气质量问题更有可能成为未来研究的主要方向之一。关于ESG（ESG为环境保护、社会责任和公司治理的英文首字母缩写）等方面的研究也可能成为未来研究的关注点之一。

〔责任编辑：沈丹〕