张兆侠 靳建国

内容摘要：上市公司股权再融资是证券市场融资体系的重要组成部分。当前我国上市公司股权再融资前端管制不断放松，前端管制的放松为证券市场注入了活力，从而带来了证券市场规模的快速增长。文章以2006年为临界点，从投资者收益、上市公司绩效、投资效率等方面入手，实证分析了股权再融资的监管效果，并由此提出上市公司股权再融资监管的改进路径。

关键词：上市公司   股权再融资   监管政策   实施效果

引言及文献综述

融资是资本市场的基础功能，而再融资指的是上市公司通过配股、增发和发行可转换债券等方式在证券市场上进行直接融资，这不但为上市公司发展提供了支持，也为市场资源配置效率的提高和我国经济的转型升级提供了助力。2006年定向增发方式的出现带来了我国上市公司股权再融资市场的长期繁荣。然而，社会各界对于上市公司股权再融资及其监管存在质疑，其中结构失衡、过度融资、价差陷阱、准入低效、违规失信等问题最为突出。因此，如何在推进股权再融资市场化改革的同时，监管并有效校正证券市场不合理、不规范问题，成为监管者必需面对的重大课题。本文从监管角度对上市公司股权再融资进行研究，并从发展与规范两个维度思考并提出了有关改进上市公司股权再融资监管的对策建议。

政府应如何监管证券市场？政府在资本市场运行过程中应该充当何种角色？目前学术界存在三种不同观点（Frey和Shleifer，1998）。第一种观点认为，政府在市场中发挥了“看不见的手”的作用。该观点认为政府机构是不存在腐败的良好中性组织，且在一定程度上有着慈善意义，政府权力应限制在两个方面，一是编制和出台相关的法律法规及规章制度，二是监督法律法规、规章制度及合同的执行情况。除此之外，政府其余职能和权力应交给市场和企业，政府只需在法律范围履行相关职责;第二种观点认为，政府发挥了“扶助之手”的作用。如在我国改革开放初期，政府机构介入了市场部分企业的运营和管理（Andrew Wlder，1995），并在资金和政策上扶持特定企业的发展，虽然这会促进部分企业快速发展，但在无意中也抑制了其他企业的发展。另外，企业可利用经济关系和人事往来笼络政府官员，使政策优惠向其倾斜，从而就不可避免的产生了组织腐败;第三种观点认为，政府发挥了“攫取之手”的作用。该观点认为政府权力远在法律之上，政府官员存在以权谋私、权力寻租现象，此时法律基本无效。以上三种观点中政府的角色定位学术界存在较大分歧，证券市场是否需要政府监管？如果政府进行监管则应如何监管？学术界仍未形成定论。

上市公司股权再融资监管理论分析

（一）股权再融资监管必要性理论

首先是基于市场失灵理论的监管必要性分析。市场失灵理论认为，完全竞争的市场结构是资源配置的最佳方式，但在现实经济中，完全竞争市场结构只是一种理论上的假设，理论上的假设前提条件过于苛刻，现实中是不可能全部满足的。另外，由于垄断、外部性、信息不完全和在公共物品领域，仅仅依靠价格机制来配置资源无法实现效率—帕累托最优，故出现了市场失灵。其次，市场存在信息不对称。当一个公司内部的信息集中，且公司方面无充分揭示信息意愿或外部参与者获取信息代价成本过高的情况下，通过对公司信息公布情况的监管则可能就是解决信息不对称性的有效办法。尤其是在证券市场，信息在证券价格形成中发挥着非常重要的作用。信息的不对称，必然会带来市场定价机制的失灵，进而会导致市场资源配置的无效。在股权再融资中，如不采取有效监管手段，则信息不对称可能会使投资者更倾向发行价格折价更高的企业。

（二）激励相容理论的有效监管分析

在当前市场经济情况下，每一名个体都可以被视为是一名理性的经济人，作为理性的经济人，就必然有自利的一面，也就是利用资源使自己的利益最大化，而如果施加一种制度安排，这种制度安排能够使经济人的利益目标与企业的利益目标相一致，这种制度安排就可以称为激励相容。当前，可以说证券市场中的违规行为层出不穷，涉及到股权再融资的违规行为更是屡见不鲜，在目前证券市场制度尚不完善、监管存在漏洞的情况下，出现违规现象是肯定的，但是不能纵容这种情况不断出现，同时，也要尽力使得这种问题不会产生较大影响。也就是说，监管方面需要出台相关的政策，保证将违规问题控制在可控的范围内，不会对证券市场以及上市公司股权再融资造成更大的冲击。激励相容理论正好切合当前证券市场发展的实际情况，可以最大限度实现监管的有效性，同时，也使得投资者和企业的利益得以保障。本文认为，在当前的证券市场监管中，应该对监管制度进行适当的修改，通过引入激励相容理论，使得证券市场的各参与方在证券市场中的行为得到有效规范、利益得到保障。

（三）基于成本收益分析理论的有效监管分析

成本效益分析是通过比较项目的全部成本和效益来评估项目价值的一种方法，其常用于评估需要量化社会效益的公共事业项目的价值。在一些国外相对成熟的证券市场，监管者对于监管政策的调整动议和事后评估大多采用“成本—效益”分析，从而量化政策对社会整体及各方带来的福利方面的影响。在包括股权再融资在内的证券监管领域，引入监管成本概念有利于度量监管的有效性。从奉行成本角度而言，从被监管者一方来看，奉行成本是监管规则下负责履行监管要求的人员薪酬、办公设施和材料成本、聘请中介机构的支出等的费用。间接成本是指间接的市场效率损失，这种成本是不易观察到的，其具体可体现为道德风险（对部门群体利益的损害）、削弱竞争、抑制创新。

中国上市公司股权再融资监管政策效果的实证研究

（一）模型构建与变量描述

对上市公司股权再融资行为进行监管的目标是多样性的。对投资者而言，通过对上市公司再融資进行监管，可增加上市公司信息披露的准确性和规范性，从而缓解投资者和公司管理层之间的信息不对称，并减少逆向选择和道德风险的发生，最终降低投资成本提高投资效率;对上市公司而言，合法合规经营对其长期可持续发展具有重要意义，虽然造假行为可在短期内为公司赚取大量利润，但这种违法行为长期而言不利于公司的可持续发展;对于资本市场而言，上市公司业绩的稳步提升会则使得公司股票价格持续稳健上涨，从而避免股市波动过大，这降低了投资者的风险。

2006年是我国资本市场股权再融资监管的分水岭，2006年证监会出台的《上市公司证券发行管理办法》使得股权再融资相关政策发生了较大变化，其对于股利的监管变得更加严格，分红成为股权再融资的必要条件，而定向增发的推出使得股权再融资门槛有所降低，这也使得2006年以后我国上市企业股权再融资的数量和规模出现大幅提升。由于2006年股权再融资政策发生较大变化，故本文设计虚拟变量d2006描述股权再融资政策的变迁，并将 2006 之前的年份设为0，将2006 之后年份设为1，构建如下DID模型：

由于构建公司经营绩效的各指标在市场中的作用效果可能存在一定的延滞，本文根据高大良等人（2015）的方法，首先对各个变量同公司绩效间的提前和滞后关系进行确定。经检验，计算得到的临时公司经营绩效指标同当期总资产收益率（ROA）、净利润收益率（ROE）及滞后一期的主营业务利润率（IMO-）、主营业务利润率增长率（POB-）间的相关性更高，因此本文将以上变量作为公司绩效构建指标。最后，本文进行主成分分析，得到最终上市公司经营绩效指数方程：

（二）股权再融资监管政策对于上市公司经营绩效的影响

本文将上市公司经营绩效Cop等相关数据代入模型，使用双重差分方法进行估计，得到回归结果如表1所示。由经营绩效Cop模型回归结果表可以看出，股权再融资变量dA的系数为-0.257，且通过了1%统计水平下的显著性检验，这表明进行股权再融资的上市公司与没有进行股权再融资上市公司相比，其经营绩效显著下降;政策变量d2006的系数为0.009，但只通过了10%统计水平下的显著性检验，这说明 2006年之后上市公司的经营绩效出现一定幅度的提升;交互项dA×d2006的系数为-0.015，但没有通过显著性检验，这表明 2006年的《上市公司证券发行管理办法》政策的实施及监管对于提升上市公司经营绩效的影响并不显著。

从控制变量来看，上市公司规模Size的系数为0.006，且通过了10%统计水平下的显著性检验，这说明上市公司规模越大，其经营绩效可能也越高;财务杠杆Lev的系数为-0.208，且通过了1%统计水平下的显著性检验，这说明上市公司的负债水平越高，其经营绩效越低;现金流水平Ncps的系数为0.126，且通过了1%统计水平下的显著性检验，这说明上市公司的现金流越充足，其经营绩效越优;管理费用Adm的系数为-0.150，且通过了5%统计水下的显著性检验，这说明上市公司的管理费用越高，其经营绩效就越低;应收账款Ore的系数为-0.022，且通过了5%统计水平下的显著性检验，这说明上市公司的应收账款越高，其经营绩效就越低。上市年限的系数为-0.024，但没有通过显著性检验，说明公司上市年限和经营绩效之间并无显著关系。

上市公司股权再融资监管的改进路径

（一）上市公司股权再融资监管改进的方向选择

为了完善我国资本市场功能，使之更好地服务于实体经济，并解决股权再融资监管中存在的问题，有必要以“上市公司股权再融资市场化改革”为监管改进的总体方向。这一改进方向包含以下三重含义：第一，淡化盈利与分红指标要求，放松定价管制，确保各类股权再融资工具发行条件与机制设置的平衡性;第二，准入审核领域实行注册制。2018年2月，全人大常委会授权股票发行注册制改革延长两年。鉴于此，在包括我国上市公司股权再融资在内的股票发行领域，注册制已明确成为监管改革的方向。注册制下，发行申请的实质性审查将交由证券交易所开展，监管部门的职责将主要集中于规则制定、发行准入环节的信息披露监管、发行的事中事后监管以及对交易所审核工作的监督，这有利于解决我国上市公司股权再融资监管核准制现有的问题和矛盾，从而进一步强化了市场在上市公司股权再融资中的资源配置作用;第三，监管体制应随监管模式的改变而调整，行政监管与自律监管各自归位。

（二）上市公司股权再融资监管的模式转变与体制调整

首先，要结合目前我国上市公司股权再融资发展情况，转变监管模式。考虑到注册制推出创造的有利条件，本文建议当前阶段我国上市公司股权再融资监管模式应从以准入审核为主，并逐渐向以信息披露为主的事中事后监管转移。股权再融资法规体系的完善是股权再融资监管模式转变的前提。在法规体系存在重大缺失和漏洞的情况下，监管的后移可能会带来市场秩序的混乱和违规行为的增加。即股权再融资相关法规体系的重点之一是信息披露要求。其次，监管模式向事中事后的转移必然要求了监管组织体制的对应调整。本文建议构建“三位一体”的监管体制，从而合理配置行政监管与自律监管的权力，充分發挥中介机构市场约束功能。最后要明确证券交易所承担信息披露非现场监管的职责分工。股权再融资相关监管职责设置方面的不足体现为证券交易所和派出机构都负有信息披露监管监督职责，但具体职责划分并不清晰。

（三）上市公司股权再融资各类工具的监管改进

目前我国上市公司股权再融资工具制度设计优化应聚焦解决如下三个方面：第一，平衡定向增发与其他融资工具发行条件及其他主要制度安排，逐步解决融资工具结构失衡问题;第二，弥补当前各种融资工具自身设计缺陷，避免因工具设计漏洞带来的监管套利和其他不合理情况;第三，形成监管预判，通过前瞻性制度安排防范未来可能出现的相关风险。对此首先要提高财务指标设计的灵活性。目前，在实施配股的财务性指标方面，主板和中小板要求连续三年盈利，创业板要求连续两年盈利。对此本文建议适当降低企业盈利要求，可通过对企业设置收入性指标或成长性指标，适当放宽配股的发行范围。其次，要降低主板和中小板上市公司公开增发财务指标门槛。公开增发的财务指标要求要与公开发行可转债的要求相近，并在各类股权再融资工具中标准最高。

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作者简介：

张兆侠（1985.7-），男，汉族，山东济南人，南开大学，在读博士，研究方向：工程经济。

靳建国（1973.1-），男，汉族，山东宁阳人，高级会计师，山东劳动职业技术学院，财务资产处处长，大学本科，硕士研究生，研究方向：财务管理。