黄带娣

摘 要：我国股市上的追涨杀跌、盲目跟风等情绪化投资行为大量存在。这种行为对我国证券市场甚至金融市场的稳定都会产生一定的影响。因此，研究投资者情绪与市场收益率的关系具有一定的理论意义和实践意义。通过区分南方和北方投资者情绪与市场收益的相关性的不同程度，作为细化投资者教育的理论依据，有利于夯实投资者教育理论基础和提高效率，从而为推动我国金融市场更加有序、合理发展提供助力。

关键词：行为金融学;南北地域;投资者情绪;市场收益率

中图分类号：F830.59        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2019）06-0068-04

引言

1980年初，行为金融学在金融决策分析的过程中引入心理学和行为学，合理地解释了一些金融异象。由于未来市场较容易受外部、投资者情绪、认知误差的影响，通过情绪的表达作用于市场表现，20世纪90年代初，投资者情绪的研究逐渐兴起并成为行为金融学的重要组成部分。

Lee.Shleifer和Thaler（1991）从DSSW模型出发，提出投资者结构理论（LST模型），认为投资者来源的类别的主要划分为非理性投资者和理性投资者，分别由个人投资者和机构投资者构成。许承明、王玉宝（2004）则认为投资者非理性行为“源于他们具有某种人类的共同心理”，而正是这种共同的心理和行为特征才出现与有效市场不一致的异象。因此，投资者情绪不区分个人投资者和机构投资者，而作为一般投资者研究其情绪状态。本文的投资者来源的分类是在一般投资者的基础上，基于不同地域的一般投资者受到经济、文化的影响会产生不同的心理和行为特征的认识，通过南方和北方不同地域的划分两个区域投资者，尝试从地域这样一个较新的视角研究投资者情绪与市场收益的关系。

一、变量的界定与构造

（一）变量的界定

1.南北地理因素指标的界定。南北方之间存在明显的区域特征，在生产和生活方式上差异较大，可能对投资者的投资行为产生某种影响。因此，本文在研究时应清晰界定南北地域的范围。在传统的南北地理分界上，根据地理条件以及气候特征，以北纬34度的秦岭—淮河一线作为我国的地理分界线，即秦岭—淮河以北为北方，以南则为南方，但其与一般认为的南北方也存在不同。具体来说，北方一般认为是指大兴安岭、青藏高原以东，内蒙古高原以南等地区，而秦岭—淮河以北的地区包括黑龙江、吉林、辽宁、北京、天津、河北、山西、山东、河南、河北以及甘肃南部等;南方一般认为是指青藏高原以东、秦岭一淮河以南的地区，包括长江中下游、南海沿省以及西南三省，如四川、云南、贵州、广东、广西、福建等省（市、自治区）均属于南方。结合研究目的以及传统地理分界等因素，本文对南北地域进行了界定，即北方地域包括黑龙江、吉林、辽宁、北京、天津、河北、山西、山东、河南、河北以及甘肃南部等省（市、自治区），南方地域包括四川、云南、贵州、广东、广西、福建、江苏、浙江等省（市、自治区）。

2.投资者情绪的界定。目前，在行为金融學领域中，国内外学者根据自己研究成果和理解对投资者情绪（Investor sentiment）进行定义，投资者情绪并没有形成一个公认的权威统一概念。Baker和Wurgler（2006）、Delong等国外学者持有相似观点，均认同预期是界定投资者情绪的重要特征之一，但区别在于是否应当将投机倾向或投资者信念等其他因素纳入考虑。王学超等（2015）国内学者则认为，投资者情绪反映的是投资者的投机倾向，表达了投资者对未来证券市场的态度和风险的预期。

综上所述，行为金融学领域对投资者情绪的界定有一个重要的共同特征，即投资者非理性预期。因此，本文在研究中将投资者情绪界定为由于投资者对股票的未来及投资风险的过于乐观或悲观的不合理预期。这种非理性的预期将导致投资者做出错误资产定价的决策。

（二）变量的构造

量化衡量投资者情绪是深入研究其与市场收益关系的基础。结合现有文献研究成果以及信息获取方式，投资者情绪的衡量方法分为两类，一是间接指标，二是直接指标。Barker和Wurgler（2004）的研究主要选择了市场换手率、基金折价率等5项指标，并剔除了宏观经济的影响因素，通过采用主成分分析的方法综合得到了投资者情绪。本文结合研究的需要和实际分析水平，在Baker和Wurgler（2006）BW情绪指标的框架下，选取了换手率作为投资者情绪变量的构建因子，同时增加“新增开户数”这一客观指标。

二、实证研究

（一）数据来源及处理

本文所用数据主要来自wind数据库，收集了2009—2017年的上证综合指数上市公司的交易数据，包括流通股月换手率、总股数平均日换手率、成交量（股）等间接指标，并在沪深300指数中包含的全国性质的上市公司（约300家）之后，以秦岭—淮河一线为界，按照南、北方市场以及各省份划分进行分类。在数据的具体处理上：

1.基于上述分类后，得到了分省的上市公司交易数据，以每月的流通股月换手率总数除以流通股总数后，得到每月每只股票平均换手率。

2.由于各省份股票市场的参与情况与交易规模是不一致的，为消除相应的影响，以2009—2017年分省的人口数为除数，得到分省的人均每月每只股票平均换手率。

3.由于各省份股票市场的活跃程度也是不一致的，为消除相应的影响，以分省各上市公司的股票成交量为权重，按月分别得到南、北方地域和我国市场换手率的加权平均值，并以此作为投资者情绪的代理变量。

（二）实证研究

本文拟从两方面对两者关系进行研究：即一方面根据地理区域的划分，从南北方地域的角度展开，并以此作为本文的重点分析内容;另一方面则从市场态势的角度展开，通过对比得出在上升阶段和下降阶段的状态下投资者情绪与市场收益率的差异，以此作为本文的补充分析内容。

在市场态势的划分上，本文借鉴Pagan和Sossounov（2003）的判定标准划分2009—2017年我国的上证综合指数。具体操作办法是：以某一当期月度股指水平为基准，向前和向后比较3个月的大小关系，若该值为最大值，则认定为波峰，反之则为波谷。由此连接起来可知，下降阶段认为是从波峰连接到波谷的期间，而上升阶段则认为是波谷连接到波峰的期间。其中，若存在连续波峰或波谷时，则取其中的极大值或极小值，确保波峰与波谷交替出现。同时，根据波段的稳定性以及市场指数的变化幅度，考虑设置单向波段的运行最低时间为4个月。若变化幅度过大（如20%），则不受前述最低时间的限制。

在确定最终的判定标准后，本文将样本区间的市场态势作按上升和下降阶段做时间区间的划分。上升阶段时间区间为2009年1—7月、2010年6—10月、2012年11月—2013年1月、2013年6—11月、2014年4月—2015年5月和2016年2月—2017年12月，下降阶段时间区间为2009年7月—2010年6月、2010年10月—2012年11月、2013年1—6月、2013年11月—2014年4月和2015年5月—2016年2月。

本文对区分阶段的研究，在考虑数据连续性及代表性的基础上，分样本阶段的时间不宜过短，全样本阶段时间区间为2009年1月—2017年12月;在样本区间满足条件的共有下降阶段1个，时间区间为2010年10月—2012年11月;上升阶段2个，时间区间分别为2014年4月—2015年5月、2016年2月—2017年12月。

接下来，对实证分析所需的数据进行处理。

在市场收益率方面，参照市场收益率计算的通行方法，本文选择当月各交易日上证综合指数收盘价的均值作为股市月度的价格水平。月度市场收益率的计算公式如下：

RIndext=lnIndex_st-lnIndex_st-1（1）

其中，下标t为t期的上证综合指数收盘价，t-1为t-1期的上证综合指数收盘价。

在南北方地域投资者情绪方面，南、北方和整体市场投资者情绪指数的变化分别为：

？驻Allt=Allt-Allt-1（2）

？驻Northt=Northt-Northt-1（3）

？驻Southt=Southt-Southt-1（4）

其中，下标t为t期的投资者情绪指标，t-1为t-1期的投资者情绪指标。由式（1）至式（4）则分别得到了投资者情绪变化的3个序列。

1.样本分段描述性统计。由上述结果可以看到，在全样本期间有多次下降或上升的阶段，既反映出股市的大体波动情况，也反映出股市所暗含的完整周期。基于上述划分结果，本处对分样本阶段的投资者情绪指数和上证综合指数月均收盘价进行简单的描述性统计分析，并得到結果（如表1所示）。

由表1可知，从以下几个方面能够大致得到分样本阶段的整体情况。首先，从南方地域的投资者情绪来看，均值介于0.0115和0.0135之间，受市场波动的影响位于可控的区间之内。在股市的市场态势处于下降阶段时，南方地域的投资者相对比较保守，情绪变化相对处于低点;而当股市的市场态势处于上升阶段时，则根据市场行情的变化采取不同的操作和选取不同的投资策略。其次，从北方地域的投资者情绪来看，均值介于0.0152和0.0178之间，波动的范围也基本同南方一致，但市场影响并未超出可控范围。同南方投资者情绪相比，在所有分样本阶段中北方均更高，反映出北方的投资者情绪相对更为激烈。最后，从不同阶段的上证综合指数来看，均值反映了其的整体状况，即上升阶段2的市场或许更好，上升阶段1次之，下降阶段则市场表现位于低点;标准差反映了其波动情况，即上升阶段2最为平和，整个市场处于比较平稳的状态，则无论南、北方地域的投资者情绪表现情况居中。上升阶段1最为激烈，反映了市场的大起大落，特别是结合2015年前后的牛市时间段，印证市场的良好表现。整体来看，南、北方地域的投资者情绪根据在较为完整市场态势中的不同变化会有相应的调节，在近期以来的股市周期中经受了较为平稳的市场波动。

2.南北方投资者情绪与市场收益率的关系实证分析。根据上述检验结果，分别以全样本阶段和下降阶段下的当期及滞后一期（考虑样本数据为月数据）的历史市场收益率对投资者情绪变化产生的影响来进行分析。本文研究模型为OLS回归，并得到结果（如表2所示）。

由表2可知，实证结果显示，首先，在全样本阶段期间，当期收益率在0.01的显著性水平下对市场投资者情绪变化均有显著影响，且影响方向为正，表示两者存在正相关关系。其中，南方地域的当期市场收益率每变动1单位，投资者情绪变化则增加0.0214个单位，北方地域在相同条件下增加0.0297个单位，表明市场收益率对南北地域影响程度是不同的，南方比北方更平和，北方投资者相对更为激进。历史收益率虽然并不存在显著影响，但单从回归系数来看，仍然能得到与此前相近的结论。其次，在下降阶段期间，当期收益率在0.01的显著性水平下对市场投资者情绪变化不存在显著影响;历史收益率则在0.01的显著性水平下对市场投资者情绪变化存在显著影响，且影响方向为正。由于下降阶段正处于2010—2012年间，股市市场相对不活跃，上证综合指数体现为明显的下行趋势，投资者具有抄底市场等想法，存在一定的投资意愿，使得该下降阶段期间，两者仍存在明显的正相关关系。

三、结论与启示

在一般情况下，全样本期间下当期收益率在0.01的显著性水平下对市场投资者情绪变化存在显著的正向影响，并且南方比北方更平和，北方投资者相对更为激进。分样本期间下的投资者情绪变化与市场收益之间则存在明显的差异。历史收益率在0.01的显著性水平下对市场投资者情绪变化存在显著的正向影响，当期收益率则无。

因此，投资者情绪与市场收益之间的关系在不同情况下的实证分析具有稳健性，即南、北地域投资者情绪对市场收益的影响是不一致的，南方较北方更为平和，受市场收益率的影响较低。

那么基于上述研究结果，政府机构作为市场监管及政策制定的部门在做投资者教育的时候应当区分不同地域的投资者，有侧重点地进行，提交教育的效果。同时，投资者本身更应深刻认识自己的投资情绪，从而在做出投资决策时应当增加或注重理性思维下的决策和行为。

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[责任编辑 陈丹丹]