李欣宜

【摘要】由于经济人的理性假设造成实际的偏差，导致现代的金融学碰到了一些难以解答的现实问题。行为金融学是以人们的实际决策行为为出发点，来研究和解释金融市场的相关问题。认知心理学、情感心理学和社会心理学是行为金融学研究的理论依据，这些心理直接影响了投资者的信念、偏好和决策。

随着越来越精准的金融经济数据的获得，人们对行为金融学框架理论进行了大量印证研究。以下研究表明，行为金融学确实能够很好的解释现实中遇到的问题，以及传统主流金融学难以回答的很多现实经济现象。本文以行为金融学理论作为基础，将对有限理性前提下的个体以及群体投资者行为及投资策略等方面已有的代表性文献进行了综述。

【关键词】行为金融学  理性经济人 个体投资者  群体投资者

一、绪论

行为金融学从20世纪80年代中期逐渐兴起，经过20年来的发展，它的理论研究已经成为金融学理论研究的主要领域之一。它比较系统的解释了许多市场异常行为，将心理学研究的成果运用其中，从投资者投资决策的实际心理出发，分析控制金融市场的人的因素对金融市场的相关影响，着重研究个人投资者的心理投资决策过程和由此产生的心理偏差和其影响的因素。中国的证券市场属于完全的新兴市场，其中存在的大量无法解释的事件“异象”为行为金融研究者提供了一个较好的研究对象和平台。它打破了个体决策过程中的黑箱，揭示了个体决策的有限的理性，从而对原有的金融理论进行了革命性的变革，使金融投资决策的研究向理性迈进一大步。本文以机构投资者和个体投资者作为行为金融研究的对象，综合运用了情绪心理学理论、认知心理学理论等，对我国机构投资者和个体投资者在有限理性前提下表现的行为和投资策略进行了比较深入的探讨。

二、理性与非理性

（一）经典现代金融学的局限与行为金融的产生

李心丹（2005）认为传统经济学理论中的理性经济人假设指有理性的、追求自身利益或追求效用最大化的人。张峥等（2006）认为理性经济人假设是经典现代金融学的核心假设。理性经济人假说将包括两个重要的经济元素，即预期效用最大化的选择偏好和信念更新的贝叶斯理性理论。刘力等（2003）认为新古典经济学家习惯把理性经济人看成一个对与苦乐能够作出正确权衡的量化计算者，而苦乐将人们可以体验到的“效用”可以进行度量。行为金融学所依赖的投资心理学研究的成果主要是和投资者的信念、偏好和与决策相关的认知心理学、情感心理学和社会心理学的最新成果。

（二）有限理性实现程度的三种状态

何大安（2004）提出认为在有限的理性实现程度存在着三种状态：潜在性的有限理性理论、即时有限理性理论和实际有限理性理论。潜在性的有限理性认为个体在内心存在着一个实现效用的最大值，这一效应最大值的实现要求个体以及机构能够充分利用和发挥自身认知能力的基础上，全面考虑影响抉择的可能的所有不确定性的因素，并且还让个人必须能够正确的进行分类、加工以及处理好那些不确定因素的未知状态。即时有限的理性是指能够在较短的时间里，行为金融学下的经济人很难对影响抉择的各种各样的不确定性因素作出合理的预测、判断和加工以及对于处理的状态。实际有限理性是指行为经济人都是经历一定长时间的思考活动之后，将在较短时间以及较长时间内之间所能实现的有限理性投资的状态。

三、投资者个体与群体特征研究现状

（一）关于投资者个体行为方面的相关研究

对投资者个体行为的研究主要集中在对投资者的个体行为分析，以及个体行为偏差对市场的长期影响。

1.易获得性偏误。Kahneman和Tversky（1973）将“容易令人联想到的事件会让人误以为这个事件常常发生”这种现象称为易获得性偏误。其原因是个人无法完全从记忆中获得所有相关信息。比如Shiner（2000）中就指出，网络用户会倾向将1990年以后的股市繁荣得益于网络的发展。

2.代表性偏误。De Bondt和Thaler（1985）认为，投资者对股市的赢家会过度乐观，对股市的输家会过度悲观，这会导致股票价格和基本价值的差异变得巨大。Kahneman（1973）和Grether （1980）以及Tversky研究都得出的结论是：人们在评估机率高低时，通常根据以往或相类似的情况对事件进行分类，然后会相信历史重演的可能。

3.过度自信。过度自信指人们对自己的能力和对未来的预期能力表现出过分的自信。它源于人们的乐观主义。随着过度自信程度的增加，投资者的交易行为更为激进，造成的损失就越大。Benos和Odean对投资者购买股票的平均表现、出售股票的平均表现和交易成本三者的关系进行了分析，发现投资者普遍有过度自信的心理偏差。Apert（1982）认为这种过度自信会造成投资者承担更大的投资风险，产生偏离轨道的理性行为。

4.过度反应。过度反应指投资者对信息的理解和反应会出现非理性偏差，导致信息权衡过重，行为过激的现象的产生。De Bondt和Thaler（1985）提出了过度反应假说，使用超过50年的市场数据来检验这个假说。投资者对信息反应情绪化，就会产生非理性的一面，造成过度反应，形成估价过低或过高。

5.追求刺激。熊金武（2015）认为人们愿意追求刺激，对于那些新奇、紧张、多变性的活动往往具有较大的偏好。比如年轻人喜欢从事风险较大的运动，如蹦极、攀岩、赛车等。在这种心理驱使下的投资行为，往往表现出过度的风险偏好。这使得年轻人的业绩低于不追求刺激的投资者。

6.保守主义。张亚楠（2010）认为保守主义指人们的思想普遍存在惰性，即在一定环境下，当人们接收到新的信息时，认为新信息不具备代表性，则他们会忽略新信息，不愿意理性的改变他们的原有信念。

7.模糊厌恶。模糊厌恶是指对主观或含糊的小确定性的厌恶程度大于对客观小确定性的厌恶程度。Heath和Tversk（1991）发现人们厌恶模糊的程度与对小确定性的主观概率估计能力负相关。Fox和Tversky（1995）提出，当决策失误或者与有能力更强的参与者合作时，人们将更加厌恶模糊。

8.阿Q精神。刘力等（2003）通过心理学研究，发现人们具有阿Q精神，即人们的信念与行动的成功与否相关。如果行动失败，人们会自我安慰，调整自己的信念，减少由于后悔给自己带来的损失，如果行动成功，人们则会向上调整自己的信念，显示他们的决策正确。Arkes和Blumer（1985）使用这种认知的偏差清晰地解释了投资中的沉没成本效应。

（二）投资者群体行为的相关研究

投资者群体行为主要指的是市场整体表现出的行为方式偏差。它是由于投资者之间的行为对彼此产生的影响而表现出来的。投资者群体行为分析就是以投资者间相互影响为前提条件下的群体行为及怎样才能使市场贯通的一种分析。

1.从众理论。从众理论指人们会长时间受到很多人的内在外在的影响，从而会跟随着大众人的想法或者行动，并且人们是不会考虑他们这么做的真正目的是什么。从众心理往往容易导致盲从，而盲从在很大程度上会导致失败。经济学领域常用“羊群效应”一词来描述资本市场参与者的从众、跟风的心理。

2.权威服从理论。杨海莹（2006）认为在消费心理学中，主体以服从人们在特殊给定的社会场景中的心理情况下，为了获得奖励与赏赐亦或为了不让自己受到惩罚而产生的与客体相一致的行为态度而选择将社会信息的概括、判断和推理提供给客体的一种心理。在资本市场中，很多充当主体角色的投资个体并不是很了解资本市场而且他们对资本市场上的信息也并不是很敏感，同时他们受作为客体角色的相关专家和其他投资个体的影响下而产生的投资行为是属于被动的进行投资。在这个过程中的重要角色便由信息不对称扮演着。

3.大众模型理论。大众模型理论指一种被个人或机构投资者预期的一种思维习惯，而这个思维习惯会在股价形成的过程中被他们广泛应用。饶育蕾，刘达峰（2003）研究发现该模型可解释与社会潮流和时尚相关联的投资行为[10]。

吕婧（2014）认为在大众模型中，人们很少会在分析资产价格走势的时候考虑基本面，这是因为人们本身对经济数据就存在一个错误的理解以及该理论所包含的因素自身就是可变的，因而会对市场上的资产价格产生影响。

四、个体与群体行为特征研究的启示与展望

（一）投资者行为研究的启示

通过对投资者行为的理论研究得到的最主要的启示是：分析投资者自身行为和行为因素可以实现减少投资者在投资过程中的错误判断。身为市场的监管层，应借鉴投资者行为的理论研究成果，对投资者市场行为进行合理引导，对市场的发展进行规范。这对于我国证券市场上初入行业的投资者具有重大的意义。

1.避免认知偏差，优化投资选择行为。投资者自身的认知偏差，可以借鉴实证研究中的发现加以针对性避免：如投资者对于自己的决策过程和行为特征应不断地进行反思，认真的对自己投资亏损的股票是否持有时间过长进行检查或对自己投资有关的负面消息有所忽略;投资者对所谓的市场“潮流”应有自己独到的思考与决策，不能盲目追随。借助行为金融进行分析，证券市场中出现异常现象的原因是投资者系统性的认知偏差，市场效果不明显，对于投资者而言，持续提高和完善自身的判断决策能力及其过程是其战胜市场所必须的。对心理和行为的科学研究显示，我们可以对人进行正确并正规的统计学训练与直觉决策过程应用的教育来改善自身的决策行为，因此，改善投资者决策行为的有效方法之一是提高投资者的教育程度。

2.减少政策对市场的过度干预，发挥市场自主调节功能。以对投资者行为研究所得出的理论和实证成果作为依据，我们知道了市场对政策产生的过度反应及证券市场所产生的过度波动是由于在个体投资者之中所普遍存在的“过度自信”、“损失厌恶”等投资者自身的认知偏差，加之投资者中存在的“羊群效应”所导致的。所以，对于市场与投资者行为来说，作为管理层应尽其所能减少政策风险对其的震荡。同时必不可少的是政府对我国尚处于蓬勃发展阶段的证券市场的适当合理频率与强度的政策调节，为我国证券市场逐步建立自恢复与自适应机制应当把市场的自主调节功能尽可能的发挥出来。

（二）投资者行为研究展望

1.探索真实投资者决策模型，提高证券市场效率。结合既有的理论，建立一个真实的以“正常”投资者取代“理性”投资者的决策模型是行为金融研究中的主要内容之一，也是当前投资者行为研究的主要目标。在这方面，未来还有很多问题可以研究，如：投资者对风险如何看待？投资者的投资决策如何被他们过去的成功或失败影响？他们的心理账户是否对不同的投资有所不同？

2.展开本土化研究，特别是研究政策对投资者行为的影响。已被证实对投资者投资决策有影响的因素之一是社会文化的差异，因此，各国的行为金融和投资者行为研究学者日渐倾向于一个新的研究课题：不同经济文化环境对投资者投资心理、投资行为和市场的影响。在我国的投资者行为研究表明： 我国证券市场发展过程中的经济、制度、文化等因素与我国投资者对政策有较强的依赖心理有相当大的关系。对于政策对投资者行为的影响，我们有必要进行深入的研究，其中可以进行探讨的问题主要有：为稳定证券市场，政府应何时出面？政府应如何即避免非理性交易又不限制套利的力量？何种公司应该在经济不景气时被拯救？

在我国证券市场的发展与国际通行的游戏规则逐步符合与融入的同时，投资者的投资理念与投资行为与国际准则定会逐渐接轨。因此，若要缓解我国当前政策对证券市场带来的巨大冲击，运用行为金融学理论与投资者行为的研究成果并且进一步研究政策对投资者行为的影响具有极其重要的意义。

参考文献

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