张强 王明涛

摘要：文章研究了2004—2016年中国上市公司现金股利政策与投资机会的匹配程度和机构投资者持股偏好的关系。研究结果表明：（1）机构投资者会在符合自己投资风格的前提下，选择股利政策与公司的投资机会相匹配的公司。成长型的机构投资者偏好高成长性、不发放股利或低股利的公司，稳健型的机构投资者偏好低成长、高股利的公司。（2）成长型机构投资者偏好的公司股票在长期内取得显著为正的超额回报，稳健型机构投资者偏好的公司股票未能在长期取得超额收益。

关键词：现金股利政策;投资机会;机构持股;超额收益

中图分类号：F276.6    文献标志码：A    文章编号：1001-862X（2019）03-0066-006

一、引 言

现金股利政策在一定程度上反映一个公司的经营管理水平和公司业绩，对公司价值和形象都有重要影响。公司通过发放现金股利来向外界传达关于公司未来发展前景相关的信息，但股利政策不仅仅是简单的利润分配，还涉及公司的再融资资格[1]，也影响到公司的投资决策。

机构投资者相对于普通投资者而言有信息优势，这种优势构成了机构投资者筛选投资标的公司的基础。Bushee 和 Goodman（2007）[2]认为专注于投资某一特定类型公司的机构投资者，应该有更多的经验、专业能力在该类型公司中挑选出好的投资标的公司。本文在考虑公司投资机会的基础上，研究了机构持股和公司现金股利政策的关系。具有风格偏好和信息优势的机构投资者会基于自己的投资风格，在挑选投资标的公司的时候综合考虑公司的投资机会和现金股利政策，而不仅仅关注其现金股利的多寡。现金股利政策与投资机会相匹配的公司，更有可能实现公司价值的最大化。

二、理论分析与研究假设

股利的生命周期理论认为公司的股利政策应以股东价值最大化为目标，管理者应该依据公司的成熟度来制定相应的现金股利政策。[3]成长期的公司收益相对较少，应尽量避免支付现金股利，而将所有收益都用于满足投资需求。随着公司成熟度的提高，收益稳定增长，投资机会逐步减少，公司收益在满足投资需求后仍有剩余，此时可适当发放现金股利;Fama和French（2001）[4]发现高利润、低增长率的公司更倾向于发放现金股利，而低利润、高增长率的公司更倾向于保留利润;Mikkelson和Partch（2003）[5]指出当公司面临投资不足时，持续高额地持有现金是高成长性公司的最优财务策略;Fatemi和 Bildik（2012）[6]在研究世界范围内的上市公司股利分配政策时发现，具有相对更高投资机会、低利润的小公司倾向于减少现金股利，而具有低增长机会、利润高的大公司有更大的意愿支付现金股利;股利的代理成本理论认为，公司内部人和外部人之间存在代理问题，公司内部人（包括管理层和控股股东）可能会利用公司的利润进行过度的在职消费和过度投资，或者做出其他损害公司价值的活动，因此更高的利润保留在公司不一定带来更高的资本收益。[6]现金股利的发放可以减少内部人控制的现金流，提高管理者滥用现金资源的机会成本，强迫公司向外部融资从而被资本市场监督，因此，低投资机会的公司应该发放更多的股息。借鉴Bushee和 Goodman（2007）[2]的研究成果，本文将机构投资者分为成长型机构投资者和稳健型机构投资者。我们预期成长型的机构投资者在高投资机会、没有股息或者低股息的公司有更高的持仓。稳健型的机构投资者在低投资机会和高股息的公司有更高的持仓。据此，本文提出下列假设：

H1：成长型的机构投资者在低股息、高投资机会的公司有更高的持股。

H2：稳健型机构投资者对高股息、低投资机会的公司有更高的持股。

机构一般由水平较高的专业人员构成，基于其卓越的信息处理能力，对于符合其投资风格的公司，机构投资者应该有相对更强的挑选能力。因此，对于机构投资者偏好的公司，有理由相信其可以获得超额收益。据此，提出假设3：

H3A：低股息、高投资机会的公司可以获得正的超额回报。

H3B：高股息、低投资机会的公司可以获得正的超额回报。

三、研究设计

（一）投资机会的衡量

借鉴Ferris et al.（2009）[7]的方法，投资机会用MB、TobinQ和总资产增长率三个变量按照下面的方法构建投资机会指标（index）。首先，每年根据各变量的大小将样本等分为10个子样本，并对10个子样本进行排序打分0-9，每一组内的所有公司的分数相同，并且都等于该组的序号。其中最高组序号为9，最低组序号为0;然后，再将每个公司在每一个变量上的得分相加来获得该公司的投资机会指标值。由此可得出投资机会最大组的公司index得分为27分，投资机会最小的公司index得分为0分。按此方法衡量公司的投资机会可以避免利用单个指标衡量可能带来的不确定性。

（二）基于现金股利——投资机会的样本划分

表1展示了基于现金股利水平和投资机会2个维度划分的7个子样本。子样本划分的具体标准如下：首先，将没有发放现金股利的上市公司按照其投资机会分为3组（最高组、中间组、最低组），并定义投资机会最高组为type1，最低组为type2;然后，将发放现金股利的上市公司按照现金股利和投资机会的大小等分为9组。

将高投资机会、低现金股利的公司类型定义为type3，将高投资机会、高现金股利组的公司类型定义为type5，将低投资机会、低现金股利的公司类型定义为type4，低投资机会、高现金股利的公司类型定义为type6，剩余所有的公司类型定义为type7。我們预期成长型机构投资者偏爱type1和type3类型的公司，因此对该类公司有更高的持股比例;稳健型机构投资者偏爱type6类型的公司。

（三）模型设计与变量定义

1.机构投资风格与公司现金股利-投资机会匹配的关系

本文借鉴Park（2009）[8]的方法，为验证假设H1，H2，建立如下模型：

其中，被解释变量Leadingi，t+1为机构t+1期持有的公司股票比例，γi为公司的固定效应。 εi，t为残差项。type1-type6是主要的解释变量，controls为控制变量。具体的变量定义和解释见表2。如果假设H1正确，在对成长型机构投资者的子样本回归中，我们预期β1和β3显著为正。如果假设H2正确，在对稳健型机构投资者的子样本回归中，我们预期β6显著为正。

2.超额收益率的计算方法

为验证假设H3A、H3B，本文对分属于不同的现金股利—投资机会组合的公司，借鉴Kothari and Warner（2006）[9]的方法构造三个日历时间组合：6月期以及12月期的资产组合。具体的构造过程如下：以6月期的组合为例，在样本期间内的每一个月计算在过去的6个月内7个不同现金股利—投资机会组合在该月的以市值加权的平均收益，从而形成6月期的7个组合的时间序列。然后，分别以CAPM、Fama-French三因子和Fama-French五因子作为定价基准模型，查看公司是否能够获得超额收益。如果H3A和H3B的假设正确，我们预期type1，type3以及type6组合的超额收益显著为正。

3.变量定义

本文采用机构投资者在下一期的持股比例作为机构投资偏好的代理变量，变量具体定义如表 2 所示。

4.数据来源和样本选取

本文选取2004—2016年沪、深两市的所有A股上市公司作为基础样本。为了力求数据的准确性与可靠性，按照以下原则进行筛选：（1）剔除金融行业上市公司。（2）剔除上市不满一年的公司。（3）剔除净资产为负的公司（4）剔除回归中所使用变量存在缺失值的观测值。（5）为了避免异常值对回归的影响，对主要连续变量按照上下1% 进行缩尾处理。上市公司的机构持股数据、分红数据和其他的交易、财务等相关数据均来自CAMAR数据库。上市公司的行业分类指标采用证监会行业的分类标准。通过上述筛选，供得到2035家公司的10950个年度观测值的非平衡面板数据。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

通过对主要变量的描述性统计分析，发现其中type3和type6的均值明显小于其他类型的均值，说明在全样本中高成长、低分红与低成长、高分红公司的占比并不大。在我国的上市公司中除基准组type7外，占比最大的是type2（低成长、不分红）类型的公司，type4（低成长、低分红的公司）和type5（高成长、高分红的公司）两种类型的公司相差无几。总体来看，我国上市公司普遍存在投资机会少、分红少的“双少”现象。

（二）多元回归分析

1.机构投资风格偏好与公司现金股利-投资机会匹配的关系

表3为假说H1和H2的检验结果。其中type7为基准组（除type1-type6类型的所有剩余公司，包括不发放现金股利的中间组、发放现金股利的中间组、投资机会的中间组）。对于成长型的机构投资者，列（1）中type3的回归系数为1.045，并在1%的显著性水平上显著，且其系数大于其他所有类型的机构投资者的系数。对稳健型的机构投资者，列（3）中type6的回归系数为0.092，并在5%的显著性水平上显著，且其远大于其他多有类型的机构投资者回归系数。从而验证了假说H1、H2。另外，由于股权分置改革、半强制分红政策的实施对于我国上市公司的股利政策均产生重大影响（大部分上市公司在2007年末股改结束;半强制分红于2008年初明确提出），为了控制两者对于回归结果可能造成的影响，表4的第（2）、（4）列我们添加了年份的虚拟变量year2008—2015（若年份在2008年以后，则该变量取值为1，否则为0），以及payout与year2008—2015的交互项，以控制可能的政策效应。主要变量的回归系数和显著性均未发生明显变化，回归结果稳定。

本文还发现，成长型机构投资者偏好规模小的公司，而稳健型的机构投资者偏好规模大的公司。公司的盈利能力越强，成长型机构投资者的持股比例越高。而对于稳健型的机构投资者，公司的盈利能力越强，反而导致其持股比例的减少。公司的杠杆比率越大，成长型机构持股比例越大;公司过去一年的回报越高，越有可能吸引成长型机构投资者。而稳健型机构投资者的持股并没有受到公司股票过去回报的影响。

2.机构投资者获得超额收益了吗？

表4呈现了机构投资者在选择不同的组合后在CAMP、Fama-French三因子以及五因子模型下获得超额收益的情况。

以type1类型的公司构成的日历时间组合为例，其在6个月的时间区间内，在三个定价模型下分别取得了2.91%、1.65%、1.55%的平均超额收益。而type3组合的公司在所有的时间跨度、3个定价模型下都取得了最高的超额收益，回归系数都在1%的显著性水平上显著为正，且其系数要比基准组type7的系数大，从而验证了H3A。但是组合type6并没有获得显著为正的超额收益，甚至在Fama-French三因子和五因子定价模型下均呈现了负收益，数据结果并不支持H3B，即稳健型机构投资者偏好的低成长、高股息并没有获得超额收益。除此之外，本文还发现type5类型的公司在2个时间跨度区间、不同的定价模型下都获得了显著为正的收益;而type2类型的公司组合，超额收益显著为负（除CAPM外），这表明机构投资者的确可以根据公司的现金股利-投资机会匹配情况来进行投资标的公司的选择。成长型机构偏好的type3公司可以获得显著为正的超额收益，稳健型机构投资者偏好的type6却没有取得显著为正的超额收益。

3.稳健性检验

本文将股息的发放水平定义为股息除以总资产，而为公司的投资机会融资的资金来源主要是经营活动产生的现金流量净额，因此本文采用股息除以公司经营活动产生的现金流量净额作为公司股息支付水平的衡量指标，重新对模型进行了回归分析，研究结论不变。本文还采用销售增长率、主营业务增长率分别衡量“投資机会”;净资产收益率ROE来控制公司的盈利能力;利用市值的自然对数取代公司的主营业务收入的自然对数来控制公司规模;采用未经调整的公司回报来控制动量效应，重新进行回归检验，研究结论稳定。

五、结 论

本文基于机构投资者的投资风格，在考虑公司成长机会的前提下，探讨了机构持股与公司股利政策之间的关系，主要结论如下：（1）在符合机构投资者投资风格的公司中，机构投资者更偏好那些股利政策与投资机会相匹配的公司。成长型的机构投资者偏好高成长、不发放现金股利或者低现金股利的公司，稳健型的机构投资者更偏好低投资机会、高股息的公司。（2）成长型机构投资者偏好的公司类型可以获得显著为正的超额收益率;而稳健型机构投资者偏好的公司类型并没有获得显著为正的超额回报。研究结果表明，我国机构投资者确实存在着对上市公司的甄利识股的行为，机构投资者会筛选现金股利政策与投资机会匹配的公司作为投资标的。

参考文献：

[1]魏志华，李茂良，李常青.半强制分红政策与中国上市公司分红行为[J].经济研究，2014，（6）：100-114.

[2]Goodman B T H .Which Institutional Investors Trade Based on Private Information About Earnings and Returns？[J].Journal of Accounting Research，2007，45（2）：289-321.

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[4]Fama E F，French K R.Disappearing Dividends：Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay？[J].Journal of Applied Corporate Finance，2001，14（1）：67-79.

[5]Mikkelson W H，Partch M M.Do Persistent Large Cash Reserves Hinder Performance？[J].Journal of Financial & Quantitative Analysis，2003，38（2）：275-294.

[6]Fatemi A，Bildik R.Yes，Dividends Are Disappearing：Worldwide Evidence[J].Journal of Banking & Finance，2012，36（3）：662-677.

[7]Ferris S P，Jayaraman N，Sabherwal S.Catering Effects in Corporate Dividend Policy：The International Evidence[J].Journal of Banking & Finance，2009，33（9）：1730-1738.

[8]Park，H.M.Linear Regression Models for Panel Data Using SAS，Stata，LIMDEP and SPSS[M].NewYork：Working Paper，Center for Statistical and Mathematical Computing，Indiana University，2009.

[9]Kothari，S.P.，Warner，J.，Econometrics of Event Studies.In：Eckbo，B.E.（Ed.），Handbook of Corporate Finance：Empirical Corporate Finance[M].NewYork：vol.A.，Elsevier/North-Holland，Amsterdam，2006.

（責任编辑 蔡华玲）