摘 要：新三板市场中的挂牌企业超过1万家，为这部分企业打造优质的融资环境，会对我国的经济发展与就业市场带来正面影响。基于这一认知，本文将首先对新三板市场的发展历程与瓶颈进行简要论述，并围绕融资中存在的问题，探究企业面临的主要困难。同时也将针对融资问题，提出具体的改进策略。

关键词：新三板市场；融资问题；改进策略；创新层

2013年后，新三板的市场定位再次发生变化。通过大幅扩容，新三板市场的企业培育功能得到强化。2015年后，社会闲置资金得到充分调动，证券市场异常活跃，新三板市场再次实现跨越式发展。但2017年后，证券市场整体陷入低迷，新三板市场的流动性严重不足，融资效率大幅降低。股权融资，是我国中小企业的主要融资途径，改进新三板市场的融资机制，将对中小企业的发展带来正面影响。

一、新三板市场概述

新三板市场成立于2006年。在这一时期，我国科创领域已取得显著成果，但成果转化、持续创新等工作需要得到资金支持。在这一背景下，我国将中关村科技园区内的非上市企业纳入到代办股份系统，并与原STAQ、NET系统挂牌公司并称为新三板。2012年，我国经济增幅逐渐放缓，传统行业产能过剩的问题愈发突出，“新常态”、“换挡期”等新名词已被用于描述我国经济。为了推进科技创新，并减少企业融资压力，监管部门秉承“总体规划，分步推进，稳妥实施”的方针，逐步扩容了新三板市场的企业容量。2013年1月，全国中小企业股份转让系统正式挂牌，新三板市场的融资效率进一步增强。2015年，我国金融市场异常活跃，新三板市场的融资规模大幅提升，部分企业估值达到市盈率500倍以上。在此背景下，新三板市场的总市值由2014年的4591.4亿元大幅提升至24584.4亿元。2017年后，经济不确定因素逐渐增多，我国央行对表外业务实施调控，市场流动性逐渐萎缩。在这一背景下，新三板市场的融资难度也逐渐提升。截止2019年1月，新三板市场的挂牌企业数量已由2017年的11630家下降至10684家。

综合分析，新三板市场具有流动性不足、炒作风气明显、企业盈利不足等问题。新三板市场的挂牌企业，多数处于成长阶段。企业总资产与盈利能力普遍较低。由于此类企业难以为投资人带来稳定回报，因此投资预期多聚焦于估值提升。受此影响，新三板投资人较少为企业提供长期支持，在受到外部因素影响的情况下，市场内的换手率就会快速提升。在这样的市场环境下，散户投资人的盈利空间大幅收窄，投资意愿也必然会受到影响，流动性不足的问题愈发突出。总之，在创业板、中小企业板的夹击下，新三板市场已处于极为尴尬的境地，市场发展严重依赖于存量资金，长期陷入熊市的预期不断增强。

二、新三板市场融资存在的问题

1.融资成本偏高

新三板市场融资成本偏高，是相对于企业融资效率而得出的结论。通常情况下，新三版上市企业的挂牌成本在200万元-500万元之间，挂牌后每年需支付的定向费用为30万元，财务合规改造费通常在50万元-150万元之间，若定向增发仍须支付对应的中介费。由此可见，一家在新三板市场挂牌三年的企业，需支付不低于600万元的融资成本。同时，新三板挂牌后，企业的经营成本也将不断提升。例如，申请挂牌的企业通常会受到更为严格的财务监管，而补缴增值税已成为财务审核的主要目标。其中，收入为全额入账的部分需补缴增值税。成本评估存在瑕疵的部分，也需得到调整。还有挂牌后，企业资金与大股东个人资金将不再区分管理，大股东或企业投资人也需补缴个人所得税。再有，在新三板市场挂牌的企业，需要为员工补交社保、公积金等福利，这一隐性成本也会使企业背负沉重的资金压力。

2.融资效率过低

近年来，新三板市场的流动性严重不足，企业的融资效率大幅降低，近80%的企业成为“僵尸股”。导致新三板市场融资效率过低的主要因素可被概括为三个方面。其一，是市场信息成本过高带来的逆向选择。金融投资的基本逻辑，是将闲置资产配置到生产环节，从而获得相应利润。但在投资过程中，资金流动需要得到有效信息的引领，其中包含生产效率、市场需求、组织机构等信息。但新三板市场的信息披露机制落后于主板市场，这一问题将增加投资风险，从而导致投资人脱离该领域。其二，是经济环境带来的宏观影响。近年来，我国金融市场的投资风险不断提升，新三板市场的流动性逐年下降。其三，是企业自身经营机制带来的负面影响。投资人通常不愿将资金配置到，制度不完善、人才机制不健全的企业中。但部分企业在接受上市辅导后，仍然存在制度落实不到位、人才选拔掺杂个人因素等问题。

3.融资风险提升

据统计，2017年后，我国规模企业的平均利润不足6%，其中工业企业的平均利润不足4%。依此计算，我国企业的融资成本不应超过5%，否则将面临负债风险。但现实环境下，多数企业在新三板市场的融资成本远高于5%。受此影响，实施停牌调整的企业数量不断增加。依据东方财务网提供的数据显示，2019年1月停牌的企业数量为575家。再有，受到市场流动性不足等问题带来的影响。部分企業会通过股权质押，向银行申请贷款。在新三板挂牌后，企业股权会获得估值，股份也将具备商业流动条件。但在当下的新三板市场中，股权与投资的供需关系极不平衡，多数企业难以获得投资人青睐。因此部分企业会利用股权，向银行申请抵押贷款，从而获得资金支持。但由于股权的公允价格存在较大波动，因此银行通常会刻意压低股权估值，并收取高额利息。企业在承担高额利息的情况下，必然会面临融资风险，若出现违约，银行将承担最终损失。

4.转板机制不完善

主板市场的流动性更为充足，信息监管也更为规范，因此具备条件的企业更期望进入主板市场。同时在推出创业板后，新三板的市场定位也逐渐发生转变，为创业板培育候选企业已成为新三板的主要功能。2013年，新三板市场实现全面扩容。这一举措使得新三板的培育功能得到强化。有鉴于此，转板已成为新三板企业的发展目标。但在现实环境下，新三板的转板机制仍然不够完善。首先，当前的新三板市场并未与主板市场建立对接关系，期望转板的企业需首先退出新三板市场。这一设计的初衷是保护新三板市场的资金存量与完整度。但在实施中会为申请转板的企业带来相应风险。其次，新三版企业申请转板的难度通常较大。其中所产生的中介费用也会使企业背负沉重的经济负担。这一问题也将影响企业的转板意愿。当前新三板市场的吸引力大幅下降，离场情绪不断提升。保护新三板市场的健康发展仍然是监管部门的主要目标，因此转板机制难以在短期内得到调整。

三、完善新三板市场融资的具体策略

1.降低融资成本

相较于新三板市场的融资效率，多数企业所承受的融资成本偏高。这一问题不仅无助于企业融资，也会使其承担融资风险。同时新三板上市所产生的中介费用，对于保障上市企业资质具有关键作用，因此此类支出不应得到缩减。并且在融资过程中产生的各项费用，是维系市场监管体系的主要经济来源，征收此类费用具有必要性。有鉴于此，在减轻企业融资成本的过程中，政府部门可通过税制调整，减轻企业负担。例如，新三板企业中，高新技术企业通常会被纳入创新层。针对这部分企业，税务部门或地方政府，可为其提供财税扶持，从而使其融资成本得到相应缓解。当前我国针对科技创新型企业制定了更为优惠的税收政策，多数企业的增值税率已低至6%-10%。但在税务审核的过程中，科技企业的认定存在一定难度，部分经营项目仍需依照16%缴纳税金。若将新三板创新层中的企业自动认定为科技创新企业，则会使这部分企业的融资成本在税收环节得到弥补。

2.提升融资效率

融资效率过低是制约新三板市场发展的主要因素，在改进的过程中，新三板市场应通过优化信息供给，提升投资效率。当新三板投资人的收益率得到提升后，该市场的流动性将得到补充，融资效率也将随之提升。例如，监管部门可参照主板市场的信息披露机制，制定新三板市场的信息管理标准。通过这一措施，企业的问题将得到及时披露，当投资人掌握到有效信息后，优质企业将获得更为充足的资金，其市值也将相应提升。在融资投入保持不变的情况下，增加融资金额可使融资效率得到提升。或者，监管部门可为融资企业提供差异化的财务报表。其中具备条件的企业可在常规报表的基础上，为投资人提供更为丰富的信息。通过优化企业信息，这部分企业将吸引到更多关注，其投资效率也将得到提升。总之，融资效率与投资效率具有紧密的关联性，只有在投资效率得到提升后，市场中的流动性才可得到补足，融资效率也将随之提升。

3.防范融资风险

股权质押将提升融资成本，企业与金融机构都将面临偿付风险。2018年底，新三板市场的总市值已超过6万亿。若第三板市场出现金融风险，将对我国金融体系带来严重冲击，针对这一问题，监管部门应依据依据市盈率制定风险防范机制，从而使企业的融资风险得到有效调控。当前供需博弈已成为我国证券市场的主要定价机制，但我国证券市场的监管机制仍然不够完善，散户投资人及中小机构难以在博弈中占據主动，市场的公平性也将受到影响。例如，2015年后，新三板市场估值严重虚高，中小投资人被高位套牢。在改进过程中，新三板市场可在基础层设立市盈率预警机制，当市盈利率超过20倍时，投资人将接到警训，若超过50倍后，该股票将停止交易。基础层的企业普遍集中在传统领域，其发展路径较为稳定，股价过度提升往往来源于机构炒作。将股票价格控制在合理范围内，将使股权质押风险得到防范，企业的偿还能力也将得到保障。

4.完善转板机制

转板机制不完善，是制约新三板挂牌企业融资的主要障碍，但现行机制也会对新三板的发展提供保护。由此可见，平衡企业利益与市场整体利益，是完善现行转板机制的主要着眼点。在改进过程中，监管部门可将创新层与基础层的转板机制作出区隔。例如，创新层内的企业，可与创业板实现对接。创新层内符合创业板要求的企业，可在接受财务考核及道德审核后，转入创业板。通过这样的设计，优质的科技创新型企业可进入更好的发展平台。当前我国对于科技创新企业的关注度较高，开放创新层的转板通道，可使创新企业得到有力支持。其次，新三板也可对基础层企业实施细化评级，通过评级优质企业将得以凸显，同时在转板过程中，获得顶级评价的企业将获得重回新三板的保底承诺。总之，进一步调整转板机制，有助于优质企业的发展，而通过评级与分层处理，将使优惠政策集中落实给优质企业。

四、结语

新三板市场，是我国中小企业开展股权融资的主要渠道，在优化融资机制的过程中，有关部门可通过税收渠道，间接降低创新层企业的融资成本。同时也应通过改善信息环境，扩充市场流动性，从而使企业融资效率得到提升。再有监管部门应依据市盈率设定股价监管机制，从而使股权质押所带来的风险得到控制。最后新三板市场应开放创新层与创业板之间的转板通道，从而使创新型企业的发展得到有力支持。

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作者简介：卢文俊（1984- ），男，江苏徐州人，硕士，研究方向：企业金融