摘 要：本文以2010年-2017年沪深A股非国有上市公司为研究对象，对外部薪酬差距对非效率投资的激励效应进行实证分析，同时将高管权力变量纳入外部薪酬差距效应模型中进行研究。研究发现：高管外部薪酬差距可以有效降低非效率投资；高管权力较大时，外部薪酬差距也较大；高管权力可以增强外部薪酬差距与非效率投资的负相关关系。

关键词：高管权力；外部薪酬差距；非效率投资

一、引言

近年来，上市公司高管的超高薪酬、连续多年约占投资总额一半的无效投资都引起社会关注，社会大众对高管薪酬与其创造价值匹配性表示质疑、对减少非效率投资亦很关切。如何激励高管做出有利于企业发展的投资决策，有效抑制非效率投资，是现代公司治理中的重要问题。薪酬差距的晋升激励与公司发展直接相关，高管薪酬能否对高管进行有效激励是公司治理中不可忽视的问题。当前学者对薪酬差距的研究多集中于内部薪酬差距对企业绩效的影响，且多以国有企业为研究样本；投资是企业发展和现金流量增长必不可少的活动，投资效率对企业的未来发展至关重要。在我国非国有上市公司中，高管任期较长且持有公司股份，高管的利益与公司价值联系更加紧密；另外我国大部分非国有上市公司第一大股东是控股股东，具有较大权力，对公司经营政策影响大，会关注并参与公司决策，并督促高管以股东利益最大化为履职目标，高管权力受到控股股东的有效监督和约束。基于此，本文以非国有上市公司外部薪酬差距对非效率投资的影响机理为主要研究内容，并将高管权力引入到两者关系的研究中，分析高管权力对薪酬差距激励效应传导机制的影响。本文的研究为公司治理中的高管薪酬及投资效率问题提出有效建议，并为当前非国有企业作为重要组成部分的资本市场持久有序发展提供有益参考。

二、文献综述

1.高管权力与外部薪酬差距

国外学者的研究主要集中于高管权力对薪酬水平的影响，较少涉及对薪酬差距的影响研究。国内学者在高管权力对薪酬差距效应的影响方面的研究较少且主要集中在国有企业样本。Bebchuk等（2002）发现高管持股越多，权力越大，且更能对薪酬产生影响。Bebehuk & Fried（2005）经研究得出现代公司代理机制下，高管权力不断扩大，导致高管可以同董事讨价还价，以期获得更高的薪酬，更有高管自定薪酬的现象。张丽平、杨兴全（2013）通过研究得出中国上市公司高管外部薪酬差距对公司业绩有正向影响，但高管权力对外部薪酬差距的激励效应有抑制作用。王昌荣（2017）通过研究得出高管权力较大的企业中，高管会以权谋私，提高自身薪酬。

2.外部薪酬差距与非效率投资

国内外对薪酬差距的研究主要集中在薪酬差距对企业绩效的影响，对薪酬差距影响企业绩效的内在机理研究较少，在薪酬差距与非效率投资的相关研究中，国内学者在近几年才有较为清晰的研究，而国外学者的研究则早一些。Pillai&Rajnandini（2001）发现高管不仅会与企业内部员工比较薪酬，还会与同行业其他高管进行薪酬比较，当发现个人薪酬高于同行业高管时，高管受到激励将会更加积极工作，提升公司业绩。Siegel&Hambrick（2005）研究发现过大的薪酬差距会降低员工积极性，带来企业业绩的降低。但对不同业务类型的公司，这种影响也会不同。王嘉歆、黄国良（2016）认为中国上市公司高管对自身薪酬感到外部不公平时，会引起高管的黑色嫉妒心理，进而增加非效率投资。熊婷、程博（2017）通过研究发现在非国有企业和机构投资者持股比例较高的企业中高管薪酬差距可以有效抑制过度投资。

三、理论分析与研究假设

薪酬差距从心理及晋升层面激励高管，对高管自身及公司持续稳定发展有着重要影响。较大的外部薪酬差距可以让高管在行业及社会生活中得到心理满足，更加愿意采取有益于公司发展的经营策略，提高投资效率，为股东创造收益。根据锦标赛理论，合理的外部薪酬差距能够发挥激励效用，减少高管对薪酬的外部不公平心理，促使高管追求与薪酬相匹配的投资效率。所以，外部薪酬差距的适当拉开，增加高管的工作激励，可以提高高管的敬业程度，带来投资效率的改善。因此，提出本文假设1：

假设1 外部薪酬差距与非效率投资显著负相关

在现代公司制成熟完善过程中，我国公司治理结构仍有不足，不可避免地出现高管权力过大，公司治理机制无法完全约束管控的情況。面对这样的现状，在管理层权力理论及经济人假设下，高管会运用手中的权力加大对薪酬制定的影响，采取如拉拢或干预董事会决策、直接干涉制定薪酬契约、安排对自己更加有利的薪酬制度等措施提升外部相对薪酬，增加自身绝对利益。因此，提出本文假设2：

假设2 高管权力与外部薪酬差距显著正相关

根据锦标赛理论，合理的外部薪酬差距能够发挥激励效用，高管运用权力适当提升薪酬，增加薪酬的外部公平性，能有效减少高管的黑色嫉妒心理。我国非国有上市公司股权集中度高且大部分高管自身利益与公司利益紧密相关，得到薪酬激励的高管更会从自身和企业共同利益出发，追求与薪酬相匹配的投资效率。在非国有企业中，股东更看重高管为公司带来的实际利润，创造价值至上的非国有企业中高管权力对外部薪酬差距减少非效率投资的增强效应应该更加突出。因此，提出本文假设3：

假设3 高管权力可以增强外部薪酬差距与非效率投资的负相关关系

四、研究设计

1.样本选择和数据来源

本文以2010年-2017年沪深A股非国有上市公司为研究对象，并对数据进行如下筛选：金融保险类公司、关键数据缺失的公司。经过筛选共获得有效研究样本4048个。数据来源于CSMAR数据库，运用EXCEL2016和EVIEWS8.0对数据整理分析。同时对主要变量按1%和99%的比例进行了缩尾处理。

2.变量定义

（1）高管权力

用高管权力虚拟变量衡量高管权力，若二职合一、股权集中度、长期任职、高管持股的和大于等于3时取1，否则取0。

（2）外部薪酬差距

由于中国的股权激励和在职消费披露不成熟，本文以货币薪酬来研究高管薪酬。借鉴已有学者的方法来计算高管外部薪酬差距。公式中的行业平均薪酬是同行业同年份高管薪酬的均值。具体公式如下：Egap=LN（高管薪酬/行业平均薪酬）

（3）投资效率的测量

非效率投资采用Richardson模型，计算出企业的预期资本投资量，并用实际投资量与预期投资量的差作为衡量标准。取残差绝对值E_abs来衡量非效率投资。

Invt=α0+α1Growtht-l+α2Levt-l+α3Casht-l+α4Aget-l+α5Size t-l+α6Rett-l+α7Invt-1+∑Industry+∑Year+ε

（4）控制变量

本文将资本结构（Lev）、盈利能力（Roe）、成长性（Growth）、自由现金流（FCF）作为控制变量，并同时控制年度（Year）和行业（Industry）的影响。

3.模型构建

为了验证本文提出的假设，本次研究中构建了三个回归模型对假设分别验证：

E_abs=B0+B1Egapi+B2Levi+B3Roei+B4Growthi+B5FCFi+∑Industry+∑Year+μ （1）

Egap=C0+C1Poweri+C2Levi+C3Roei+C4Growthi+C5FCFi+∑Industry+∑Year+δ （2）

E_abs=ρ0+ρ1Egapi+ρ2Egapi*Poweri+ρ3Levi+ρ4Roei+ρ5Gro wthi+ρ6FCFi+∑Industry+∑Year+η（3）

模型（1）主要用来检验非国有上市公司的外部薪酬差距对非效率投资的影响。非效率投资是因变量，外部薪酬差距是自变量。根据假设1，预计外部薪酬差距变量系数B1的符号为负。

模型（2）检验非国有上市公司中高管权力是否对外部薪酬差距产生影响。被解释变量为薪酬差距Egap；用虚拟变量度量的高管权力为解释变量。根据假设2，预计高管权力变量系数C1的符号为正。

模型（3）是在模型（1）的基础上，加入高管权力与外部薪酬差距变量的交乘项，主要用来检验我国非国有上市公司中高管权力对外部薪酬差距激励效应的影响。根据假设3，高管权力会增强外部薪酬差距的激励效应，减少非效率投资，因此预计高管外部薪酬差距变量系数ρ1的符号为负，外部薪酬差距与高管权力的交乘项系数ρ2的符号为负。

五、实证分析

1.描述性统计量

表1列示了主要变量的描述性统计结果，如表所示：2011年-2017年有效观测样本共3542个；高管权力变量的平均值为0.323，说明样本中高管权力型企业较少；高管外部薪酬差距平均值为1.032，最小值和最大值分别为0.113和5.130，说明不同公司间高管外部薪酬差距差别较大；非效率投资的均值为0.086。控制变量方面，资产负债率、盈利能力、自由现金流均值分别是0.472、0.065、-0.00，标准差也不大，说明这三个控制变量在公司间没有显著差异；成长性均值为0.361，标准差值也较大，說明不同公司间差异较大。

2.相关性分析

表2将本文研究的主要变量间的相关性分析结果列出。从表中结果可知：高管权力与外部薪酬差距正相关且在1%水平上显著，说明公司高管会运用自身权力对薪酬产生重大影响，加大外部薪酬差距，初步验证假设1；外部薪酬差距与非效率投资负相关且在5%水平上显著，说明适当的外部薪酬差距可以减少非效率投资，初步验证假设2；高管权力与非效率投资之间的关系在表中并不显著。另外表中各变量相关系数较低，说明该模型多重共线性不严重。

3.回归分析

（1）外部薪酬差距与投资效率

表3列示高管外部薪酬差距对非效率投资影响的模型结果，从表中可以看出：高管外部薪酬差距Egap与非效率投资E_abs的系数-0.005（t值为-2.596）且在1%水平上显著。模型结果说明外部薪酬差距与非效率投资显著负相关，即外部薪酬差距可以抑制非效率投资，假设1得到验证。基于锦标赛理论，薪酬激励是企业高管的主要激励方式之一，与企业绩效相关的、合理范围内的薪酬差距，可以激励管理者不断提高投资效率，创造更多的股东价值。

（2）高管权力与外部薪酬差距

表4显示高管权力对外部薪酬差距的影响结果，如表所示：高管权力与外部薪酬差距的回归系数是0.186（t值为5.991）且在1%水平上显著。检验结果说明高管权力与外部薪酬差距显著正相关，假设2得到验证。外部薪酬差距的扩大，不一定与薪酬契约有关，但高管权力会对其产生影响。在高管为谋取自身利益运用权力对薪酬施加影响时，高管的外部薪酬差距将会扩大。

（3）高管权力对外部薪酬差距与非效率投资间效应的影响

表5反映了高管权力对外部薪酬差距激励作用的影响，从上表可知外部薪酬差距与非效率投资的相关系数为负，与假设1结论一致，交乘项Egap*Power与非效率投资的相关系数为-0.006（t值为-2.085），在5%水平上显著负相关。模型结果表明外部薪酬差距与非效率投资负相关，且高管权力会增强外部薪酬差距的激励作用，假设3得到验证。

结合假设1、假设2的实证结果，可以发现高管权力与外部薪酬差距显著正相关，外部薪酬差距的扩大能够减少非效率投资；在高管权力较大的企业中，外部薪酬差距对非效率投资的抑制作用更大。

六、结论与建议

1.结论

本次研究的主要结论：

（1）在适当的外部薪酬差距激励下，会减少高管决策下非效率投资，提高企业经营效率，符合锦标赛理论。薪酬差距能够较好地发挥激励效用，提高高管积极经营意识，为股东创造更多的收益，因此为了充分发挥薪酬激励效应，应在高管薪酬与创造价值、绩效挂钩的前提下，适当增加高管薪酬，减少高管的外部不公平感和黑色嫉妒心理。

（2）我国高管权力较大的非国有上市公司，高管的外部薪酬差距也越大，支持管理层权力理论。我国非国有上市公司的高管权力与其外部薪酬差距显著正相关，说明高管在可能的情况下会运用自身权力提高薪酬，增加个人利益和职业满足感，符合管理层权力理论。

（3）在我国非国有上市公司中高管权力会增强外部薪酬差距对非效率投资的抑制作用，即在高管权力较大的非国有上市公司中，高管外部薪酬差距更大，非效率投资更少，投资效率更高。高管权力带来的外部薪酬差距的拉大在大部分情况下是需要受到包括控股股东在内的股东认可并与高管业绩相匹配的，在此基础上，高管受到实质薪酬激励，自然会尽己所能提升公司业绩，提高经营效率，并不会因为较大的高管权力带来较高的薪酬而不作为。

2.建议

（1）继续推进高管薪酬信息披露机制的完善。高管薪酬信息披露不细致、不完善对不利于包括利益相关者和学者在内的社会各方了解企业治理情况、经营情况，也不利于薪酬制度的改革与完善。介于此，应继续推进高管薪酬信息披露制度的完善，对高管薪酬的具体项目和金额提出披露要求，这样也更有利于股东对高管的监督。

（2）建立能够激发创造性、积极性和公司活力的薪酬制度，形成合理的薪酬差距体系，促进企业效率的提升。公司应从包括高管在内的所有员工积极性、创造性和高效性角度出发，设计薪酬制度，在内部各层级之间推行合理的薪酬差距，结合同行业公司高管薪酬水平和高管个人业绩，设计合理的高管外部薪酬差距，充分实现薪酬差距对高管的激励效应，促进投资效率的提高，为公司创造更多的收益。

（3）完善公司治理结构，加强对高管权力的约束和监督。高管权力虽然会加强外部薪酬差距对非效率投资的抑制作用，但前提是公司治理结构较好，高管权力受到有效的监督和制衡，不能对薪酬的制定产生决定性影响或自定薪酬。只有在高管权力带来的薪酬的提升、薪酬差距的加大是经公司股东认可且与高管绩效相匹配时，高管运用权力实现的薪酬差距的扩大才能减少非效率投资，提高企业投资效率，促进企业更好地发展。

参考文献：

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[3]張丽平，杨兴全.管理者权力、外部薪酬差距与公司业绩[J].财经科学，2013（04）：66-75.

[4]王昌荣.高管权力与薪酬契约：基于市场竞争的实证研究[J].山东社会科学，2017（03）：121-126.

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[8]熊婷，程博.高管团队薪酬差距与企业过度投资[J].软科学，2017，31（01）：101-104.

作者简介：朱甜（1992.01- ），女，江苏淮安人，江南大学商学院学硕在读，硕士研究生