孙人极　顾研

[摘要] 对于股票市场环境如何影响上市公司资本结构调整行为，已有文献研究了股权融资规模、股票收益率等因素的作用，本文进一步考察了股权融资不确定性的影响。基于2001-2014年我国A股上市公司的样本，研究发现：上市公司面临的股权融资不确定性越大，其资本结构调整的速度越快，且这一效应在宏观经济周期较好时更为明显。进一步区分杠杆调整方向后，我们发现，面对股权融资不确定性的上升，高杠杆企业降杠杆的速度变得更快，而宏观经济周期越好，低杠杆企业面对股权融资不确定性上升时加杠杆速度提高的效应越明显。本文的结论对于我国资本市场建设的完善以及相关经济政策的制定具有一定现实意义。

[关键词] 股权融资不确定性；经济周期；资本结构调整速度；调整方向

[中图分类号] G32； G38[文献标识码] A[文章编号] 1008—1763（2018）05—0071—07

Equity Financing Uncertainty， Business Cycle

and Capital Structure Adjustment Speed

SUN Renji1， GU Yan2

（1.Business School，East China University of Political Science and Law，Shanghai200042，China；

2.School of Economics，Fudan University，Shanghai200433，China）

Abstract：Stock market environments are influential to capital structure adjustment behavior of public listed firms. Previous research focused on the effects of financing scale and rate of return. This paper further investigates the impacts of uncertainty factors in particular. Based on the data of Chinese AShare Listed Companies from 2001-2014， we discover that greater equity financing uncertainty comes with faster capital structure adjustment. This effect is particularly strong during the boom phase of the Marcoeconomy. Categorization of firms based on leverage levels reveals that when encountered with increasingly equity financing uncertainty， highly geared firms will deleverage more rapidly. Whereas， nonhighly geared firms respond to increasingly equity financing uncertainty by increasing their rate of taking on leverages. Therefore， this paper provides valuable insights to Chinas capital market operation and relevant economic policies.

Key words： equity financing uncertainty； business cycle； capital structure adjustment speed； direction of adjustment

一引言

资本结构衡量了企业对不同融资方式的选择及其组成比例。自从MM定理提出后，半个多世纪以来，学术界对资本结构问题的研究经历了从企业需求特征，到宏观经济冲击，直至信贷供给作用的演变过程，而在实证方法上也从考察静态调整方向转至更注重动态调整速度。研究内容的转变显示，相比自身需求差异的作用，人们开始更关注外部环境对资本结构调整的影响；实证方法的转变说明，相比资本结构调整的最终结果，人们开始更注重对具体调整過程的细节考察。

资本结构受到的影响包括债权和股权两方面因素，目前文献重点关注的信贷供给环境主要是通过影响债权融资成本影响资本结构。具体来说，在一个更紧的外部信贷环境下，规模小、信用等级低、担保能力弱以及融资约束严重的企业受到的影响会更显著[1-3]。而对于股权方面的因素，已有研究主要讨论了股票收益率、再融资成本以及制度环境等因素的影响[4-6]，但鲜有考察股权融资不确定性因素对资本结构的影响，而不确定性环境下的企业投融资行为正是近年来学术界重点关注的问题之一[7-8]。

正如李凤羽和杨墨竹指出，除了关注直接调整的一阶矩影响，不确定性带来的二阶矩作用同样值得重视[7]。因此，本文以2001-2014年我国上市公司这一样本，实证研究股权融资不确定性对资本结构动态调整速度的影响以及经济周期对这一效应的调节作用，结果发现：上市公司面临的股权融资不确定性越大，其资本结构调整的速度越快；宏观经济周期越好，上市公司面对股权融资不确定性上升而提高资本结构调整速度的效应越明显。此外，鉴于杠杆调整方向的重要性，本文还区分不同调整方向做了进一步讨论。本文的研究为考察股权融资不确定性如何影响上市公司资本结构动态调整提供了重要的经验证据，研究结论对于我国资本市场建设的完善以及相关经济政策的制定具有一定现实意义。

二理论分析与研究假设

资本结构动态调整理论认为，调整成本是影响企业调整资本结构速度的关键因素。除企业自身需求层面因素，前期文献指出，宏观经济环境对资金供给方面的影响也非常重要。比如，Leary发现，当外部信贷环境突然收紧时，规模小、信用等级低的企业受其影响程度更为严重[1]；曾海舰和苏冬蔚也指出，规模小、民营化程度高以及担保能力弱的企业受信贷环境变化的影响更大，信贷扩张时其负债比率会上升，信贷紧缩时其负债比率会下降[2]；于蔚等则指出，融资约束程度不同的企业面对宏观冲击的反应存在异质性，融资约束紧的企业主要受“容量性指标”的约束，而融资约束松的企业主要受“成本性指标”的影响[8]。

类似信贷市场环境通过影响企业的债权融资进而影响其资本结构调整，股票市场环境也会通过影响企业的股权融资进而影响其资本结构调整。前期文献中，于蔚和钱彦敏发现，我国上市公司的资本结构调整幅度与股权扩容规模以及股市收益率呈负相关关系[5]；程六兵等指出，我国高度管制的资本市场制度使得我国上市公司的资本结构调整速度整体偏低[6]。相比股票收益率、再融资成本等因素对上市公司的当前直接影响，股权融资不确定性的影响主要体现在未来：一方面，它使上市公司未来无法通过再融资等方式获得资金的可能性上升，另一方面是即使上市公司未来仍然能够实现股权融资，出现股权融资成本显著提高的可能性也会上升。考虑到这两方面潜在风险，上市公司加快当前对资本结构的调整能够降低其未来出于调整资本结构的目的而进行股权融资的可能性。因此，我们提出本文假设1：

H1：上市公司面临的股权融资不确定性越大，其资本结构调整的速度越快。

企业在进行资本结构调整时，宏观经济周期也会有重要影响。前期文献中，Korajczyk & Levy发现，宏观经济环境较好时，非融资约束企业会以股权融资为主，致使其资产负债率下降，融资约束企业则以负债融资为主，致使其资产负债率上升[9]；Cook & Tang指出，当宏观经济处在上行周期阶段时，企业进行资本结构调整的速度明显加快，且这一现象不受融资约束因素的影响[10]；潜力和胡援成采用非线性面板阈值回归方法证实，我国上市公司的资本结构调整行为也表现出明显的顺周期特征[11]。

总体来看，企业基本表现出在经济上行期加快对资本结构的调整，而在经济下行期减慢对资本结构的调整。其中的原因可能有两方面：一是高杠杆企业在调低资本结构时，可以通过偿还负债或增加权益两种方式实现，但无论其采用何种方式，在经济上行期实现的难度都要小于在经济下行期实现；二是低杠杆企业在调高资本结构时，由于高负债同时也意味着高（破产）风险，因此企业在经济上行期调整的风险要低于在经济下行期调整。综合这两方面原因，面对股权融资不确定性的上升，企业在经济周期较好时对资本结构进行调整会更积极主动。因此，我们提出本文的假设2：

H2：宏观经济周期越好，上市公司面对股权融资不确定性增大时提高资本结构调整速度的效应越明显。

三研究设计

（一）样本选择及数据来源

本文初始样本为2001-2014年我国沪深A股市场的所有上市公司，按照惯例剔除以下样本：金融行业样本；同时发行B或H股样本；被特别处理样本；资产负债率超过100%样本；主营业务收入为负样本；主要变量缺失样本。最终得到2188家企业，共15583个企业-年度观测值。本文所有企业层面财务变量数据来自国泰安CSMAR数据库，宏观经济变量数据来自国家统计局和中国人民银行网站。此外，为排除极端值对实证结果的可能影响，对于所有企业层面的连续变量，本文在1%和99%分位数上进行了Winsor平滑处理。

（二）模型设定及变量说明

1.资本结构调整速度

借鉴已有文献的研究[12-13]，本文采用如下的资本结构动态调整模型：

ΔLevi，t=λ0+λ1Devi，t+εi，t（1）

其中，ΔLev表示企业本年末与上年末的实际资本结构之差，Dev表示企业本年的目标资本结构与上年末的实际资本结构之差，回归系数λ1表示企业实际资本结构变化相对实际与目标资本结构之差的变化速度，即资本结构调整速度，也是动态调整模型关注的重点。

显然，在考察企业资本结构动态调整速度时，对其目标资本结构的测算是研究的关键。因此，借鉴前期文献，本文采用如下模型测算企业的目标资本结构[12-14]：

TLevi，t=βXi，t-1+εi，t（2）

其中，TLev表示目標资本结构，X表示与资本结构有关的一系列变量，包括成长性（Growth）、资产规模（Size）、盈利能力（ROA）、非债务税盾（DEP）、抵押能力（Tang）以及行业平均资本结构（Lev_Ind）等[12]。我们将估计到的目标资本结构记为TLev1。

此外，一些研究也指出，模型（2）在预测企业的目标资本结构假设了其资本结构平均来看总是等于目标资本结构，也就是认为企业总是以全速对资本结构进行调整，而假设企业向目标资本结构仅做部分调整可能更符合实际情况[12-13]。因此，借鉴已有研究[12-13]，我们也同时采用如下方法估计企业的目标资本结构：

Levi，t=βλXi，t-1+1-βLevi，t-1+εi，t（3）

我们通过模型（3）估计出系数β，将其带入模型（2）得到企业的目标资本结构，记为TLev2。考虑到模型（3）为动态面板模型，普通OLS估计的结果会不一致，因此，我们采用Blundell & Bond提出的系统GMM方法进行估计[14]，不少前期文献在估计目标资本结构时也都采用了这一方法[12-13，15]。

2.股权融资不确定性对资本结构调整速度的影响

为检验本文提出的假设1，我们采用如下实证模型进行分析：

ΔLevi，t=β0+β1Devi，t×EFUi，t+β2Devi，t+

β3EFUi，t+μt+νk+ωi+εi，t（4）

其中，变量EFU表示股权融资不确定性，由企业过去两年股票月度收盘价的标准差计算得到[16]，交互项Dev×EFU的系数β1表示股权融资不确定性对资本结构调整速度的影响。控制变量包括年份固定效应μt和行业固定效应νk，此外，考虑到可能存在不随时间变化因素的影响，我们还进一步控制了企业固定效应ωi。根据假设1的理论分析，我们预期模型（4）的系数β1显著为正。

3.股权融资不确定性、经济周期与资本结构调整速度

为检验本文假设2关于经济周期的影响，我们采用如下实证模型进行分析：

ΔLevi，t=β0+β1Devi，t×EFUi，t×Cyclet+β2Devi，t×Cyclet+β3EFUi，t×Cyclet+β4Devi，t×EFUi，t+β5Devi，t+β6EFUi，t+μt+νk+ωi+εi，t（5）

其中，變量Cycle表示经济周期，这里我们采用虚拟变量定义，对宏观经济环境差的年份取1，其余取0。王义中和宋敏指出，2007年后我国整体宏观经济发生趋势性改变，此后的经济环境明显变差[17]，因此我们取2007年以后年份为1，之前为0，并记为Cycle1；此外，出于稳健性考虑，我们也以实际GDP增速为参照定义经济周期，若当年实际GDP增速低于样本期平均水平则取1，否则取0，并记为Cycle2。同样，我们也控制了年份、行业以及企业层面的固定效应。根据假设2的理论分析，我们预期模型（5）的系数β1显著为正。

（三）描述性统计

表1报告了主要变量的描述性统计结果。可以看到，我国上市公司平均资产负债率Lev为0.476，目标杠杆略高于实际杠杆，TLev1和TLev2均值分别为0.476和0.527；股权融资不确定性EFU均值为3.489，说明总体不确定性程度较大；营业收入增长率Growth平均为0.135，说明总体增长情况较好。

四实证结果与分析

（一）假设检验及分析

首先，我们检验假设1，表2报告了检验结果。可以看到，我国上市公司资本结构的年度平均调整速度为0.372。无论采用何种方法估计目标资本结构，股权融资不确定性与资本结构目标距离二次交互项的回归系数均为正，且都在1%水平上显著。从系数大小上看，均值水平下股权融资不确定性每提高1个标准差，资本结构调整速度平均将提高10.9%。实证结果表明，企业面临的股权融资不确定性越高，其向目标资本结构调整的速度越快，符合本文假设1的理论预期。

接下来，我们检验本文的假设2，即考察经济周期对于股权融资不确定性对资本结构调整速度作用的影响，表3报告了检验结果。从中可以看到，无论采用何种方法估计目标资本结构以及如何定义经济周期，股权融资不确定性、经济周期与资本结构目标距离三次交互项的回归系数均为负，且都在1%水平上显著。从系数大小上看，经济周期好时股权融资不确定性对资本结构调整速度的影响比经济周期差时的影响高出至少3倍。由此说明，宏观经济环境越好时，企业面对股权融资不确定性上升时提高资本结构调整速度的效应越显著，这也符合本文假设2的理论预期。

（二）稳健性检验

为保证研究结论可靠，我们对本文的实证结果进行稳健性检验

限于篇幅，文中未报告稳健性检验结果，感兴趣的读者可以向我们索取。：

（1）剔除行政垄断行业。行政垄断可能通过影响企业的资源配置进一步影响资本结构。参考已有研究[3，18]，我们剔除石油、电力、铁路、通信等行政垄断性较强行业并重新进行检验，研究结论保持不变。

（2）剔除国有企业样本。当前我国金融体系中间接融资占比超过80%，而国有银行系统在其中又占据主导地位，国有企业相对更容易获得银行贷款支持[19]。鉴于不同所有制企业面对的外部环境不同，我们剔除国有企业样本后进行实证检验，研究结论保持不变。

（3）排除行业异质性影响。不同行业企业面临的股权融资不确定性存在较大差异，为尽可能排除行业层面干扰，我们对股权融资不确定性变量做行业调整，即减去该行业当年的均值。基于调整后的股权融资不确定性变量后重新检验本文实证，研究结论保持不变。

（三）基于调整方向的进一步研究

在研究资本结构动态调整问题时，调整方向是一个值得重点关注的问题[12]。这里我们也进一步对调整方向不同的企业区分考察，并重点关注可能存在的非对称性影响。

首先，我们比较对于调整方向不同的样本，股权融资不确定性对资本结构调整速度影响的差异，表4报告了检验结果。从中可以看到，无论是向下调整资本结构的高杠杆企业，还是向上调整资本结构的低杠杆企业，股权融资不确定性与资本结构目标距离二次交互项的回归系数均显著为正，说明对于高杠杆和低杠杆两类企业，股权融资不确定性上升会使其资本结构调整速度提高的效应均存在。不过，两类企业的回归系数在数值上存在明显差异，高杠杆企业的回归系数明显大于低杠杆企业。我们进一步通过费舍尔组合检验比较两组样本系数的差异是否显著，结果显示，两组样本的回归系数确实存在显著差异，且显著性水平至少在5%以上。这一结果说明，面对股权融资不确定性上升，高杠杆企业向下调整资本结构的速度更快，而低杠杆企业向上调整资本结构的速度相对慢些。

接下来，我们进一步比较对于调整方向不同的样本，经济周期对于股权融资不确定性对资本结构调整速度作用的影响，表5和6分别报告了对向下调整高杠杆企业和向上调整低杠杆企业的检验结果。可以看到，对于向下调整的高杠杆企业样本，股权融资不确定性、经济周期与资本结构目标距离三次交互项的回归系数均不显著，说明对于向下调整的高杠杆企业来说，股权融资不确定性对资本结构调整速度的促进作用不受经济周期的影响。而对于向上调整的低杠杆企业样本，股权融资不确定性、股价波动与资本结构目标距离三次交互项的回归系数均显著为负，说明对于向上调整的低杠杆企业来说，不同经济周期下股权融资不确定性对资本结构调整速度的作用存在显著差异，经济周期较好时，股权融资不确定性使低杠杆企业向上调整资本结构速度提高的效应显著强于经济周期较差时的情形。

五结论

对于股票市场环境如何影响上市公司的资本结构调整行为，已有文献研究了股权融资规模、股票收益率等因素的作用，本文则进一步考察了股权融资不确定性的影响。基于2001-2014年我国A股上市公司样本，研究发现：上市公司面临的股权融资不确定性越大，其资本结构调整速度越快，且这一效应在宏观经济周期较好时更为明显。进一步区分杠杆调整方向后发现，面对股权融资不确定性的上升，高杠杆企业降杠杆的速度变得更快，而宏观经济周期越好，低杠杆企业面对股权融资不确定性上升时加杠杆速度提高的效应越明显。

本文研究结果表明，企业在面对股权融资不确定性上升时会提高资本结构调整速度，以使其资本结构能尽快达到最优。由于股权融资对资本结构影响的方向是降低杠桿，股权融资不确定性上升意味着企业未来进行股权融资的风险增大，对此，高杠杆企业会在当前更为积极的降杠杆，而低杠杆企业对于加杠杆的反应则相对较弱。这也说明，建设一个功能健全、信息反馈及时的股票市场对于我国上市公司的持续健康经营具有重要积极的意义。同时，鉴于经济周期对企业资本结构决策的影响，我国央行在整个经济周期中应尽可能保持货币政策稳健，一方面避免企业在经济周期好时过于激进的提高杠杆，另一方面也为企业在经济周期差时自主降杠杆提供一个相对平稳的外部环境。

[参考文献]

[1]Leary M T. Bank loan supply， lend choice and corporate structure[J].Journal of Finance， 2008， 64（3）：1143-1185.

[2]曾海舰， 苏冬蔚. 信贷政策与公司资本结构[J]. 世界经济， 2010（8）： 17-42.

[3]顾研， 周强龙. 宏观经济不确定性、融资环境预期与企业杠杆[J].金融评论，2018（1）： 11-27.

[4]于蔚， 钱彦敏. 转型经济中宏观冲击与公司融资决策——基于资本结构动态调整框架的实证研究[J]. 证券市场导报， 2011（10）： 24-30.

[5]于蔚， 金祥荣， 钱彦敏. 宏观冲击、融资约束与公司资本结构动态调整[J]. 世界经济， 2012（3）： 24-47.

[6]程六兵， 叶凡， 刘峰. 资本市场管制与企业资本结构[J].中国工业经济，2017（11）： 155-173.

[7]李凤羽， 杨墨竹. 经济政策不确定性会抑制企业投资吗？——基于中国经济政策不确定指数的实证研究[J]. 金融研究， 2015（4）： 115-129.

[8]刘海明， 曹延求. 宏观经济不确定性、政府干预与信贷资源配置[J]. 经济管理， 2015（6）： 1-11.

[9]Korajczyk R A， Levy A. Capital structure choice： macroeconomic conditions and financial constraints[J].Journal of Financial Economics， 2003， 68（1）：75-109.

[10]Cook D O ， Tang T.Macroeconomic conditions and capital structure adjustment speed[J]. Journal of Corporate Finance， 2010， 16（1）：73-87.

[11]潜力， 胡援成. 经济周期、融资约束与资本结构的非线性调整[J]. 世界经济， 2015（12）： 135-158.

[12]Byoun S.How and when do firms adjust their capital structures towards targets[J].Journal of Finance， 2008， 63（6）：3069-3096.

[13]黄继承， 朱冰， 向东. 法律环境与资本结构动态调整[J].管理世界， 2014 （5）： 142-156.

[14]Blundell R S， Bond S.GMM estimation with persistent panel data： an application to production functions[J].Journal of Econometrics， 1998， 87：115-143.

[15]Halling M， Yu J， Zechner J.Leverage dynamics over the business cycle[J].Journal of Financial Economics， 2016， 122（1）：21-41.

[16]Rapp M S， Schmid T， Urban D. The value of financial flexibility and payout policy[R]. PhilippsUniversitat Marburg Working Paper， 2012.

[17]王义中， 宋敏. 宏观经济不确定性、资金需求与公司投资[J]. 经济研究， 2014（2）： 4-17.

[18]李增福， 顾研， 连玉君. 税率变动、破产成本与资本结构非对称调整[J]. 金融研究， 2012（5）： 136-150.

[19]顾研. 信贷供给、财务柔性价值与所有制歧视[J]. 财贸研究， 2016， 27（5）： 125-135.