谢赤　樊明雪　胡扬斌

[摘要] 成長性是衡量企业发展状况和潜力的重要指标，也是影响企业价值的决定性因素。对创新型企业成长性、企业价值及其关系的研究不仅能帮助投资者更好地识别投资风险、制定投资决策，也能给管理层了解企业运营状况、制定发展战略提供参考。采用突变级数和实物期权方法，对作为创新型企业典型代表的创业板上市公司的成长性和企业价值进行分析和评估，并在此基础上实证考察它们之间的关系。研究结果显示：创新型企业成长性较高，但它们个体之间差异较大；整体而言创新型企业价值偏小，但成长性较高的公司的企业价值则相对较大；创新型企业成长性与期权价值之间存在关联，且盈利能力、发展能力和创新能力成长性越高的企业的期权价值越大，而偿债能力成长性越高的企业的期权价值越小；不同行业的创新型企业的成长性与企业价值之间的关系互有差别。

[关键词] 创新型企业；创业板上市公司；成长性；企业价值；实物期权；突变级数

[中图分类号] F830.91[文献标识码] A[文章编号] 1008—1763（2018）05—0058—07

A Study on the Growth， the Enterprise Value and their

Relationship of Innovative Enterprises

XIE Chi1， 2， FAN Mingxue1， HU Yangbin1

（1. College of Business Management， Hunan University， Changsha410082， China；

2. Center of Finance and Investment Management， Hunan University， Changsha410082， China）

Abstract：Enterprise growth is an important index for measuring the enterprise's development and potentials， and it is also the decisive factor that affects the enterprise value. The study of the enterprise growth and enterprise value and their relationship can not only help investors to better identify investment risks and make investment decisions， but also provide a reference for the formulation of longterm development strategy for managers to understand the operation of enterprises. This paper uses the Catastrophe Progression Theory and the Real Option Theory to evaluate the growth and the enterprise value of the Growth Enterprise Marketlisted companies which is a typical representative of innovative enterprises. And on this basis， the relationship between the growth and the enterprise value is examined empirically. The results show that： （i） the growth of the innovative enterprises is attractive， which meets the requirements of the GEM， but there is a big difference between individuals； （ii） overall， innovative enterprises do not have large enterprise value， but the companies with better growth have larger enterprise value； （iii） there is a correlation between the growth and the enterprise option value of innovative enterprises， and the higher the growth of profitability， development ability， innovation ability， the greater the enterprise option value， and the higher the growth of solvency， the smaller the enterprise option value； （iv） each industry has its own particularity， so the relationship between the growth and the enterprise value in the different industry is different.

Key words： innovative enterprises； listed companies in growth enterprise market； growth； enterprise value； real option； catastrophe progression

一引言

创新型企业通常指以创新思想和创新文化为指导，以技术创新和管理创新为支撑，以自主创新为手段，以持续创新为要求，将资源或要素系统地转化为创新绩效，以获取稳定竞争性优势的企业[1]。

研究创新型企业的成长性与企业价值及其关系不仅能够帮助投资者更好地识别投资风险、制定投资决策，也能给管理层了解企业运营状况、制定长远发展战略提供参考。而现有文献大多是分别对企业价值或成长性展开单方面研究，少有将二者结合起来进行探讨的。鉴此，本文针对运用传统方法对创新型企业开展价值评估容易造成较大偏差的问题，结合创新型企业高成长性的特点，拟对作为创新型企业典型代表的证券市场创业板上市公司的成长性进行度量并对企业价值进行评估，进而在此基础上深入考察它们之间的关系。

二文献综述

企业成长是指企业从小到大、从弱到强的发展过程，而企业成长性是指企业不断挖掘未利用的资源，持续实现潜在价值的能力，是依据发展状况和能力，对其未来的一种预期。研究者往往通过考察企业在不同阶段所具有的主要特征来探究影响企业成长性的各种因素[2-3]。

企业价值评估在投融资活动中有着重要的作用，其准确程度影响着投资者的决策行为，研究者们一般通过构建各种模型来度量企业价值[4-5]。

关于创新型企业成长性与企业价值关系的研究并不多见，目前学者们多使用成长性和企业价值的替代变量来对它们进行考察。戴书松以制造业上市公司为对象对该类企业的成长、成长性与企业价值之间的关系进行实证分析并发现，成长不一定带来价值增加，对于成长性高的公司成长会创造价值，对成长性低的公司成长将减损价值。同时，成长性与企业价值之间一直保持正相关关系[6]。Gupta使用雇员数量增长率作为企业成长性替代变量，研究证实风险投资对成长性有正向影响，在风险资产注入后成长性与企业净资产价值变化之间呈正向关系[7]。Frank分析了成长性对企业会计信息价值的影响，实证发现低成长性公司的会计信息价值比高成长性公司的更高[8]。李奂选择房地产行业作为研究对象，采用相关性分析方法探讨企业的市场价值与成长性之间的关系，发现市场价值与发展能力成长性和营运能力成长性正相关，与偿债能力成长性负相关[9]。张思宁使用托宾Q值来衡量企业的市场价值，对企业的经营能力和市场价值之间的关系进行考察，结果发现其中存在正相关关系[10]。

三创新型企业成长性评估

（一） 数据来源说明与指标体系构建

1. 样本选取与数据来源

在创业板上市公司中，4成以上企业拥有国家火炬计划项目，7成以上企业为战略新兴产业公司，8成以上企业拥有核心专利技術，高新技术公司占比超过9成，创新特征十分明显。同时，创业板上市公司的业绩保持高速增长，研发强度持续提升，电子信息技术、环保、新材料、新能源、高端制造、生物医药等新兴产业表现突出，涌现出一批新兴行业龙头企业，成为中国新经济的典型代表。因此，创业板上市公司充分具备创新型企业的特征，完全能够代表创新型企业。本文选取目前能获得的最新的2015年度创业板上市公司财务数据进行实证研究。该年深圳证券交易所创业板共有上市公司493家，剔除其中数据不全的25家，剩下468家。研究所使用的数据为截面数据，均来源于“国泰安”数据库。

根据企业成长理论并考虑创业板上市公司的特点，同时遵循科学性、可操作性、独立性、合理性、综合性等指标选取原则[11]，初步选取11个财务指标作为成长性评价指标，包括流动比率、速动比率、资产负债率、资产报酬率、净资产收益率、成本费用利润率、研发支出总额占营业收入比例、人均研发支出、技术人员人数占比、资本积累率和总资产增长率。在此基础上，采用主成分分析法构建上述创业板上市公司成长性评价指标体系。

2. 成长性评价指标体系确定

对所有样本的上述11项指标进行主成分分析，创业板上市公司成长性评价体系便由偿债能力、盈利能力、创新能力和发展能力等4个一级指标和其下属的11个二级指标构成。同时，根据11项指标在各自主成分上的载荷系数从大到小排序，得到二级指标间的重要性次序，见表1。

（二） 创新型企业成长性模型构建

本文通过构建突变级数模型来对创业板上市公司的成长性进行评估。一般认为，初等突变模型一共有7种，其中较为常见的是3种，即尖点突变、燕尾突变和蝴蝶突变。其模型表达式分别为：

f（x）=x4+ax2+bx（1）

f（x）=15x5+13ax3+12bx2+cx（2）

f（x）=16x6+14ax4+13bx3+12cx2+dx（3）

其中，f（x）是势函数，x为状态变量，a、b、c和d为控制变量。

如果一层指标分解为2个子指标（n=2），则称为尖点突变模型；如果一层指标分解为3个子指标（n=3），则称为燕尾突变模型；如果一层指标分解为4个子指标（n=4），则称为蝴蝶突变模型。

本文前面将企业的成长性分成了4个一级指标，这里则分别对应构建4个突变模型。其中，偿债能力、盈利能力和创新能力突变模型为燕尾突变模型，发展能力突变模型为尖点突变模型，且这4个模型皆为互补型。在此基础上，将前述468家创业板上市公司11项指标数据运用极差变换法进行无量纲化处理，将各项指标取值范围控制在0～1之间，然后按照突变级数法的原理和步骤对它们的各个成长性指标进行计算。

（三） 创新型企业成长性实证结果及分析

分析创新型企业所处行业的成长性能够解释行业本身所处的发展阶段，为各机构提供投资决策或投资依据。表2列示了创业板市场主要行业整体的上市公司成长性。

不难看出，目前创业板上市公司主要分布在互联网和相关服务业、软件和信息技术服务业、电子通信制造业、化学原料和化学制品、电气机械及器材、通用设备制造业、医药制造业以及专用设备制造业等行业。虽然行业之间综合成长性差异不大，但其内涵却有所不同。① 医药制造业盈利能力和偿债能力成长性最高，但是创新能力和发展能力成长性却不突出。其主要原因是新药研制周期性长、不确定性大，但是一旦研制成功，所获得的利润则是巨大的。② 互联网和相关服务行业的发展能力成长性最高，而软件和信息技术服务业的创新能力成长性最高。主要是因为近年来互联网应用成为企业信息化重点，互联网企业服务迅速扩张，各类工具类软件服务、管理类软件服务、应用开发类软件服务均在互联网经济中蓬勃发展起来。随着中小企业信息化进程的加速和用户认识的深化，管理类软件在未来存在广阔的发展空间。相对于广阔的市场前景，目前互联网金融服务行业规模较小、普及率不高，而投资者的需求在不断增加，为市场发展提供了持续动力。③ 专用设备制造业盈利能力和通用设备制造业创新能力成长性都处于倒数地位，其主要原因是近年来制造业产能过剩形势严峻，产品价格指数回落，资产利用效率低下，产成品存货持续增加，制造业企业整体经营情况不乐观。

四创新型企业的价值评估

创业板上市公司一般兼具高成长性和高风险性，其产品或服务具有较强的市场垄断力，一旦被市场接受就会表现出极强的扩张性，因此这类企业通常具有较快的成长速度[12]。但是，由于技术的发展和竞争对手的加入，其原有的优势可能很快丧失，甚至出现经营失败，因而创业板上市公司的风险较大，生命周期不稳定。正是这些特点，使得传统的估值模型难以准确反映创业板上市公司的真实价值。与之相反，实物期权理论认为不确定性是有价值的，不确定性越高，其投资机会的价值也就越大，而现金流折算法忽视了这个价值。因此，从实物期权的角度来看，企业价值应该是净现值与期权价值之和。本文将运用实物期权理论对创业板上市公司企业价值进行评估。

（一） 创新型企业的企业价值评估模型构建

根据实物期权理论，企业价值应由两部分组成，一部分是由传统的折现现金流法得到的未来现金流贴现值，另一部分是成长期权的价值。用公式表示为：

V=Va+Vc （4）

其中，V表示企业价值，Va表示按折现现金流法计算的价值，Vc表示成长期权的价值。且有：

Va=∑nt=1CFt（1+WACC）t+Pn（1+WACC）n （5）

其中，CFt为计算期内第t年企业的现金流量；WACC为加权平均资本成本；n为计算期限；Pn为计算期期末企业的残值。假定现金流量在计算期后趋于稳定，则可以计算期最后一年的现金流代替Pn。

对于计算期内第t年企业的现金流量，有：

CFt=EBITt×（1-Tt）+Dt-CEt-OWCt （6）

其中，EBITt为第t年息税前利润；Tt为第t年所得税率；Dt为第t年折旧；CEt为第t年资本支出；OWCt为第t年运营资本金需求变化量。

对于单个企业的加权平均资本成本，有：

WACC=E（R）×（1-T）+T×I （7）

E（R）=Rf+β[E（Rm）-Rf]

其中，E（R）为企业资产的期望收益率；T为债务水平；I为一年期贷款利率。Rf为无风险利率；E（Rm）为市场投资组合风险报酬率。

式（4）中的企业期权价值Vc可采用Black-Scholes期权定价公式进行计算：

Vc=SN（d1）-Xe-rtN（d2）（8）

d1=ln （S/X）+（r+σ2/2）σt， d2=d1-σt

其中，S為成长期权标的资产（即投资项目）的当前价值，由项目产生的净现金流贴现到计算期期初得到；X为标的资产的行使价值，即投资额；r为无风险利率；σ为资产收益波动率。

在本文的实证研究中，一方面采用所选取的创业板上市公司2011年至2015年财务数据，并分别计算EBIT、折旧、资本支出及营运资金需求在此期间的平均增长率，以此估算企业未来现金流贴现值Va。另一方面以2015年股价收益波动率计算各股的资产收益波动率，其中成长期权执行日到计算期期初的时间为计算期，即成长期权有效期，同时以10年期国债收益率作为无风险利率，由此获得成长期权的价值Vc。

（二） 创新型企业的企业价值评估结果及分析

根据上述成长期权法本文计算出创新型企业的企业价值，并进一步获得创业板市场中主要行业（上市公司数量大于15）的企业价值和其标准差。从平均资产价值来看，只有互联网和相关服务业、软件和信息技术服务业的比较大，其它行业的大部分都是负数，说明这两个行业负债较少。从资产价值标准差来看，互联网和相关服务业、软件和信息技术服务业、通用设备制造业、医药制造业的比较大，说明行业内各公司的企业价值差异大。从平均期权价值来看，互联网和相关服务业遥遥领先，说明该行业未来的战略价值和清算价值比较大。行业期权价值标准差比较大，说明行业内各公司间的差异比较大，不是每家公司都拥有良好的战略价值。通过与表2的对比不难发现，成长性越高的行业，其行业内各公司的平均企业价值往往越大，说明对于创新型企业而言，成长性与企业价值之间具备一定的关联性。从所属行业来看，软件和信息技术服务业的创新型企业的企业价值高于其它行业的公司。

五创新型企业成长性与企业价值关系研究

企业价值不仅体现过去的收益，更重要的是反映未来的获利能力。许多价值评估理论都是利用自由现金流量折现的方法来度量企业价值，但实际上企业的成长是个连续的过程，过去的价值并不能代表着未来的成长与价值的变动趋势[13]。而成长性恰恰就能够预示企业未来的发展程度，本文将在上面对成长性与企业价值进行评估的基础上，建立模型探究它们之间的关系。

（一） 创新型企业不同维度成长性与企业价值之间的关系

1. 数据来源与变量定义

本文采用上面得到的成长性和企业价值的计算结果，以成长性作为解释变量，以企业价值作为被解释变量。同时，考虑到上市公司较大的股权流动性能够降低交易成本，提升公司治理效率，促进企业价值的增加，对保持企业发展的活力具有积极作用，为了提高实证结果的准确性和控制其它因素对企业价值的影响，选取股权流通性作为控制变量。

2. 创新型企业成长性与企业价值的关系

为初步考察创新型企业成长性与企业价值之间的关系，本文计算创业板上市公司成长性与企业价值之间的Pearson相关系数。总体来看，创业板上市公司的综合成长性与企业价值之间的相关系数不显著（P值为0.971），因此创新型企业成长性和企业价值没有什么关系。

同时，上市公司综合成长性与企业资产价值之间的相关系数也不显著（P值为0.124），其偿债能力、创新能力、发展能力和盈利能力成长性与企业资产价值的相关系数均不显著（P值分别为0.041、0.923、0.142和0.845），这是因为对于创新型企业来说，资产价值反映的是企业当前的价值，而成长性是反映企业未来的价值，因此偿债能力、创新能力、发展能力和盈利能力成长性与企业资本价值之间不存在关联。

但是，上市公司综合成长性与期权价值之间的相关系数显著（P值为0.000），其偿债能力、创新能力、发展能力和盈利能力成长性与期权价值之间的相关系数均显著（P值分别为0.000、0.038、0.016和0.000）。因此，接下来深入探讨创新型企业成长性与企业期权价值之间的关系。

3. 创新型企业成长性与企业期权价值的关系

这里以盈利能力、发展能力、偿债能力和创新能力的成长性作为解释变量，以企业期权价值作为被解释变量，以股权流通性作为控制变量，运用SPSS19进行回归计算，结果如表4。

偿债能力、盈利能力、创新能力和发展能力的成长性的系数全部通过显著性水平检验，企业期权价值与创新能力、发展能力和盈利能力成长性正相关，与偿债能力成长性负相关。① 对于创新型企业来说，创新能力成长性越高，就越能通过各种方法，应用知识和智力，满足或创造市场需求，增强竞争能力，因此企业的未来价值就会越大。② 而发展能力是企业通过自身的生产经营活动，不断扩大积累而形成的增长潜能。企业能否健康发展取决于多种因素，包括外部环境、内在素质及资源条件等。发展能力成长性越高的企业，其扩大规模、壮大实力的潜在能力也就越高，因此未来的期权价值也就越大。③ 企业的盈利能力越强，则给予股东的回报越高，企业价值越大。高的盈利能力成长性之所以能为股东创造价值，是由于它能够将盈余资金继续投资于高回报率项目，从而实现业绩增长。④ 企业的偿债能力越强，说明其没有充分利用资源、配置效率底下、没有有效地扩大资金规模，不利于企业的发展，因此偿债能力与期权价值成反比。

（二） 不同行业创新型企业成长性与企业价值的关系

为了更加直观、准确地把握创新型企业成长性与企业价值之间的关系，这里首先进行行业细分，其次就成长性与企业价值的关系展开分析，并探讨在不同行业这种关系是否存在差异。

1. 数据选择与行业确定

本节以上文得到的创业板上市公司的成长性与企业的期权价值数据为基础开展实证研究。对于创业板市场的各个行业，如果其可供研究的公司数量不足20个则予以剔除，于此便剩下软件和信息技术服务业，医药制造业，电子通信制造业，电气机械及器材制造业、专用设备制造业、化学原料和化学制品，仪器仪表制造业等7个行业。

2. 不同行业创新型企业成长性与企业价值的关系

为了初步考察不同行业下创新型企业成长性与企业价值之间的关系，本文计算创业板上市公司成长性与企业价值之间的Pearson相关系数。

相关各行业的综合成长性与企业价值之间没有相关关系，所有行业的偿债能力、创新能力、发展能力和盈利能力成长性与企业价值之间也没有关系。同时，每个行业的各类成长性均与其企业资产价值无关。

各行业偿债能力成长性与企业期权价值之间存在相关关系，而且都是负相关，另外大部分行业的创新能力、发展能力与企业期权价值之间有着较密切的联系，盈利能力成长性与之关联不大。虽然整体上成长性的4个方面与企业期权价值之间具有相关关系，但是就每个行业而言却有所区别，因此下文将进一步讨论不同行业创新型企业成长性与企业期权价值的关系。

3. 不同行业创新型企业成长性与企业期权价值关系

本文采用向后剔除变量法进行回归分析，计算结果如表5所示。

从整体来看，不同行业上市公司成长性与企业期权价值之间的关系存在一定差异。所有相关行业的企业期权价值与偿债能力成长性都是负相关的，而计算机通信和其它电子设备制造业、电气机械和器材制造业对偿债能力成长性更为敏感。对于盈利能力而言，只有软件和信息技术服务业、仪器仪表制造业的企业期权价值与之成长性有关，且均为正向的。同时，这两个行业的盈利能力成长性系数均大于等于0.5，说明盈利能力成长性与企业期权价值关系紧密。大部分行业创新能力成长性与企业期权价值存在正向关系，但系数均小于0.5，说明创新能力成长性与企业期权价值关系一般。电气机械和器材制造业，专用设备制造业，化学原料和化学制品行业企业期权价值与发展能力成长性正相关，制造业企业期权价值与发展能力成長性之间的系数比较小，说明制造行业的发展能力成长性与企业期权价值关系不大。

结合表2与表5来看，虽然不同行业上市公司成长性与企业期权价值之间的关系存在差异，但行业自身的成长性现状并不一定符合企业期权价值最大化的要求，这为创新型企业未来的发展提供方向。具体而言：① 软件和信息技术服务业与电子通信制造业发展前景比较好，因此其上市公司偿债能力和创新能力成长性与企业期权价值的联系更密切。但现阶段两个行业偿债能力分别为0.5248和0.5170，相较于其它行业来说比较高，因此未来要进一步提高资源配置效率。而电子通信制造业的创新能力成长性为0.5040，比软件和信息技术服务业创新能力成长性稍低，因此未来电子通信制造业重点在于创新能力成长性的提升。软件和信息技术服务业与盈利能力成长性系数为0.500，所以该行业应当保持较高的盈利能力，以促进企业价值的提高。②医药制造业的发展趋势明确，实证结果显示医药行业期权价值只与偿债能力成长性联系紧密，与盈利能力、创新能力以及发展能力成长性无关。而现阶段其偿债能力与盈利能力成长性是所有行业中最高的，分别为0.5565和0.8478，因而未来该行业发展重点在于充分运用资金扩大生产规模，转换发展模式，从追求利润最大化变为价值最大化。③ 电气机械及器材制造业处于较快增长阶段，然而行业内外也涌动着不稳定因素，所以该行业偿债能力、创新能力、发展能力成长性与企业期权价值均具有联系。企业价值与偿债能力成长性系数为-0.906，关系最为密切，而该行业的创新能力成长性为0.4572，发展能力成长性为0.4282在所有行业中排名倒数，因此未来电气机械及器材制造业应当加大创新投入，扩大生产规模以进一步提高未来价值。④ 专业设备制造业由于具有户源分散、税源结构复杂、产品生产周期相对较长、对流动资金的充裕度要求较高、品种繁杂、材料耗用难掌握等行业特性，因此其上市公司偿债能力与发展能力成长性与企业期权价值关系密切，因此未来该行业应该重点发展其偿债能力与发展能力成长性。⑤ 国内的化学原料和化学制品行业与美国、欧洲和日本等发达国家和地区相比，在产业集中度、整体生产技术和技术创新等方面仍存在较大差距，虽然总量虽然已经超越美国而跃居世界第一，但“大而不强”问题仍很突出，故其上市公司的偿债能力、创新能力和发展能力成长性与企业期权价值关系密切。因此未来化学原料和化学制品行业应该提高资源配置效率，从追求利润最大化转变为价值最大化，进一步加大创新投入，扩大生产规模。⑥ 得益于机械、轻纺、冶金、石化行业等仪器仪表业服务对象经营状况明显好转，同时国家政策导向和国民经济整体发展趋势对仪器仪表行业产生了有力的拉动，国内仪器仪表行业走势趋好，因此该行业上市公司的企业期权价值与偿债能力、盈利能力、创新能力成长性关系密切。其盈利能力成长性系数为0.601，远高于其它两项，而行业创新能力成长性在所有行业中则较低。故此，未来仪器仪表制造业发展重点在于技术创新以及结构的调整以提高盈利能力成长性。