胡振兴　王阿娇

摘要：文章结合国内外有关文献对政府投资基金参与创业投资的动因及结果，创业投资和技术创新之间的相互关系进行了概述和评价。梳理发现，政府参与创业投资是为了解决创业资本市场中存在的市场失灵和系统失灵问题，其参与结果表现为杠杆效应和挤出效应；创业投资能够促进技术创新和创业投资与技术创新并行不悖的观点在学术界认同率较高；政府投资基金与创业投资对技术创新的协同关系存在较大研究空间。

关键词：政府投资基金；创业投资；技术创新

《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》[国发（2016）53号]开宗明义：创业投资是实现技术、资本、人才、管理等创新要素与创业企业有效结合的投融资方式。《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》[国发（2015）32号]第六条：建立和完善创业投资引导基金（现称政府投资基金）。清科研究中心数据显示，2016年我国新募创业投资基金数达636只，是2005年的21倍之多；到2016年年底，我国共设立政府投资基金1013支，欲募集资金53，316.50亿元，已到位资金19，074.24亿元，仅2016年一年就设立547只，远远超出以往任何年度。

创业资本制度系统作为一条“政府投资基金（属于公共、政策性创业投资）→创业投资（专指私有、商业性创业投资）→技术创新”协同演化链，构成一个完整的科技金融平台。根据现有的文献搜索，相关学术成果分布在两个方面。

一、政府投资基金影响创业投资

（一）政府投资基金参与创业投资的动因

1. 市场失灵

一方面，投资前后的信息不对称分别会造成创业金融家对创业投资者的逆向选择，和创业企业家对创业金融家的道德风险，从而造成市场失灵。另一方面，创业投资致力于投资处于创业初期的、具有广阔市场前景的高新技术中小企业，在技术创新方面给予其巨大资金支持，然而其技术创新成果可能被其他企业或行业模仿复制，从而带来巨大社会收益，具有混合产品性和外部经济性，进而削弱企业创新的积极性，造成市场失灵。另外，高新技术企业中的新思想、新理念和高科技人才的出现本身也有正外部性，会造成市场失灵。

2. 系统失灵

政府之所以干预创业投资，是因为除了市场失灵之外，还有系统失灵方面的原因。系统失灵主要表现在：创新系统中存在的制度和结构等方面的不足可能使得机构在协调不同系统之间的需求时出现失灵现象，从而导致企业学习积极性不高，创新能力受挫。政府通过参与创业投资，间接作用于企业的技术创新活动，可以在一定程度上缓解系统失灵。

这些研究成果表明，创业投资具有“大投入、长期限、高风险、低流动性、混合产品性、外部经济性和信息非对称性”等先天缺陷，继而引发市场失靈和系统失灵，因此需要政府的适度参与。研究第一种制度缺陷的居绝大多数。研究不足的是：市场失灵与系统失灵有无关系？如果有，是什么关系？

（二）政府投资基金参与创业投资的结果

1. 杠杆效应

主流观点认为政府投资基金能产生杠杆效应。政府投资基金更注重项目的社会价值，具有较低的风险回避态度，且政府参与创业投资能发挥双重作用，既能填补早期公司投资中固有的缺口，又能引发社会资本积极投入创业资本市场，具体而言，政府投资基金作为母基金通过参股、担保、筹集创业投资和组建基金等方式，不仅能调动民间资金，还能调动保险、银行、证券等机构的资金，共同设立多元投资主体的创业投资基金，形成国有资本、境内民间资本、海外资本共同参与的多元投资格局，多方位、多渠道、多形式拓宽创业投资融资渠道，即能有效放大财政资金的杠杆效应，又能实现政府“有形之手”和市场“无形之手”的共同发力。以色列YOZMA计划（政府投资资金）具有引导资金、聚集人才以及投资示范效应。Leleux & Surlemont对欧洲创业投资资金的两大来源（国有资金和民间资金）开展研究，得出国有资金能通过其示范引导效应吸引更多的民间资金进入创业投资市场。另有部分实证研究表明：政府投资基金在特定情况下表现出杠杆效应，例如，当国际私人创业投资从政府补贴中受益时，政府投资基金会产生杠杆效应；在创业投资发展相对滞后的省份，政府投资基金的杠杆效应较为显著。

2. 挤出效应

来自创业投资发展相对成熟的国家的实证研究表明：政府资金的进入在一定程度上挤出了私人资本。例如，Wallsten发现美国SBIC计划中的政府资金对私人资金产生了挤出效应，Cumming&Macin-tosh;研究了加拿大LSVCC项目中政府参与对创投资金总量的影响，发现创投资金总量并没有因政府的参与而有所增加，而是出现相反结果。另有实证研究表明：政府投资基金在特定情况下对私人资本存在挤出效应。例如，政府投资基金在创业投资发展较成熟的省份有挤出效应；政府投资基金在与私人创业投资竞争时，通过提高交易价格，降低回报，来刺激当地私人创业投资在国际上投资，此时其表现为对私人资本的挤出效应。

这些研究成果表明，政府投资基金对创业投资市场来说是一柄双刃剑：杠杆效应和挤出效应。倾向第一种观点的居绝大多数。研究缺憾有：挤出效应是市场失灵还是系统失灵？

二、创业投资与技术创新的关系

（一）创业投资对技术创新的影响

1. 正作用

普遍观点认为创业投资契约是一种创业投资家与创业企业家之间的对赌协议，是以创业投资家为金融中介的创业投资者与创业企业家之间的契约安排，创业投资家是代理人也是委托人，其通过设计新的契约方式来对创业投资家和创业企业家的权利和义务做出制度安排，从而为创业企业的各项经营活动提供制度支持和涉及战略、人才、资源和关系网络等各个方面的增值服务，这种合约形式本身就有利于企业创新。Fancy以加拿大有创业投资背景的企业为样本，采用专利数作为衡量创新的指标，得出创业投资参与对企业技术创新有正效应；苟燕楠、董静运用研发投入数量和专利申请量来衡量企业技术创新水平，发现与无创业投资参与的企业相比有创业投资参与的企业的技术创新水平更高。Gonzalez-Uribe比较了创业投资进入前后企业的专利申请数量和创新质量，发现创业资金提高了公司的创新活动率。金永红等进一步研究发现，创业投资持股比例与公司的创新投入水平正相关，并指出创业投资通过提升企业创新投入水平对公司的价值增值带来显著的正效应，并提高企业创新投资的效率。

2. 无作用和负作用

这两种观点大多出现在实证研究中。王建梅、王筱萍对我国1994～2008年创业投资总量、研发支出和发明专利等数据进行回归分析，发现我国创业投资与技术创新之间的线性关系并不显著，但研发支出与技术创新之间的关系较紧密。冯照桢等认为创业投资与技术创新存在门槛效应，创业投资规模在门槛值以下时，创业投资作用不明显，盘剥行为突出，会阻碍技术创新；但当创业投资规模在门槛值以上时，创业投资的融资支持和资本增值作用较明显，有利于企业技术创新。Michael通过实证表明，创业投资的参与有利于公司成长，但对企业技术创新产出作用并不显著。

这些研究成果表明，创业投资对技术创新的影响是：正作用、无作用和负作用。支持第一种观点的居多。研究不足有：最有效的度量技术创新效率的指标究竟是什么？创业投资对技术创新的贡献究竟有多大？有无政府投资基金的支持，创业投资对技术创新的贡献有何不同？如果有不同，该以怎样方式？

（二）创业投资与技术创新的相互影响

1. 技术创新决定论

马克思认为生产力决定生产关系，按此逻辑，技术（第一生产力）决定制度（生产关系是基础）。凡勃伦认为技术演化能积极的推动制度演化。创业投资作为一项创业投资制度安排往往只是跟随技术而不是驱动技术，因其倾向于投资于已取得重大创新和员工素质较高的地区。创业投资对技术的影响要远小于技术创新与创业投资的吸引作用，Hirukawa & Ueda以美国制造业为研究对象来研究创业投资与创新之间的因果关系，发现创新是因，创业投资的进入是果，即技术创新在一定程度上决定了创业投资的进入领域。另外，研究发现在促进经济增长的众多直接因素中，技术创新的作用较为显著，进一步论证了技术创新的决定性地位。

2. 创业投资决定论

科斯认为制度变迁决定了技术变迁的方向。诺思认为一个能够提供个人激励的产权制度安排是经济增长的最关键因素。创业投资作为一种新的金融工具和制度安排，具有创新发现功能、创新加速功能、创新产业化促进功能、创新风险分散功能以及契约实施保障功能、利益激励功能，是技术创新领域的“方向盘”，科技事业发展的“助推器”，是未来经济增长点的“培育器”。

3. 创业投资与技术创新并行不悖论

两者彼此依存，相互作用，协同发展。纳尔逊认为制度与技术之间存在协同演化关系，共同推动经济增长。熊彼特认为制度与技术的协同演化内含于创新之中，制度创新与技术创新协同演化推动社会变迁。技术演化是一个同时涉及技术发明、技术创新、技术扩散等并受到社会选择的、累积的、非线性的过程。技术创新不是一个单路径、秩序渐进的过程，技术创新演化也不是一个单纯的技术问题，而是一个（社会）制度（政策）与技术的协同演化问题。创业投资是一种新的融资手段和制度安排，其发展与技术创新之间存在着良性互动及内生性关系，技术创新对资金的客观需求推动了创业投资的产生和发展；而创业投资通过提供资金以及管理等增值服务，促进了创业企业的成长，从而拓宽了技术创新道路。实证研究表明，创业投资和技术创新之间存在长期的协同演化关系，以及双向因果关系。

这些研究成果表明，创业投资与技术创新的相互影响是：技术创新决定论、创业投资决定论和创业投资与技术创新并行不悖论。认同第三种观点的占大多数。研究不足有：制度与技术在系统进化中起什么作用？市场与政府在制度和技术的协同演化中承担什么角色？

总之，现有文献面对“政府投资基金→创业投资→技术创新”共轭创新价值链，并未直接回答创业投资与政府投资基金对技术创新的协同关系。第一、主流经济理论忽略两者的各自演化特征；第二、演化经济理论没有深入思考两者的协同演化框架；第三、实践经验未曾充分体悟两者的协同演化利益；第四、政策制定尚未高度重视两者的协同演化意义。然而，中国创业投资制度发展史，是一部创业投资与政府投资基金协同推动技术创新的互动、共生、耦合、协同演化史。因此研究政府投资基金与创业投资对技术创新的协同关系具有较大的新颖性、前瞻性、实用性和针对性，是一个极具挑战性的重大课题。

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*基金项目：财政引导基金创业投资风险管理框架（182400410669），河南省软科学项目；母子产业投资基金对技术创新和产业转型的协同发展战略研究（2017B302），河南省政府决策研究招标课题；创业投资对技术创新效率的作用机制研究——以郑洛新国家自主创新示范区为例（SKJZD2018-03），河南理工大学2018年度基本科研业务费专项项目（人文社科类）立项项目。

（作者单位：河南理工大学财经学院）