郑又源 陈洋林 何砚

摘 要：从外部环境因素和内部特征因素两个方面对国内外研究风险投资决策影响因素的文献进行了梳理与评价。在外部环境因素对风险投资决策的影响方面，已有文献主要从经济、法律、制度、文化和政策五个方面进行研究，国外学者侧重法律、制度、文化方面的研究，国内学者侧重政策研究。在内部特征因素对风险投资决策的影响方面，已有文献主要从风险投资机构的特征、风险投资家/管理者的个人特质以及创业者的个人特质三个方面进行研究，国外学者关注的因素涉及面较为广泛，而国内学者更多的关注中国特征因素的影响。

关键词：风险投资决策；影响因素；外部环境因素；内部特征因素

中图分类号：F224；F830.59 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2018）23-0008-04

引言

党的十九大报告提出，加快建设创新型国家，加强对中小企业创新的支持，促进科技成果转化。国际经验表明，风险投资是支持培育创新型中小企业发展的关键力量，是促进科技成果转化的催化剂。风险投资机构的投资决策行为直接决定了其对科技创新支持的方式、力度和结构，因此，研究风险投资机构的投资决策行为有着十分重大的现实意义，学术界对此也十分重视。本文对国内外研究风险投资决策影响因素的文献进行了梳理，以期为国内学者在此领域的研究提供参考。

影响风险投资决策的因素众多，但是根据已有的文献，这些因素大致可分为风险投资主体之外的环境因素和风险投资主体本身的特征因素两大类。本文将以外部因素和内部因素为分类基础对现有国内外文献的研究内容、核心观点和研究结论进行梳理与评价。

一、外部环境因素对风险投资决策的影响

对于外部环境对风险投资的影响，国外学者主要从政治、经济、社会和文化等宏观层面进行研究。Bygrave和Timmons（1992）对美国风险投资的外部环境进行了全面的考察，提出了包含政府政策环境、文化/社会价值环境、机构环境和地区环境的四因素外部环境模型。Kortum和Lerner（1998）则认为科学技术成果和创业精神是美国风险投资发展的重要原因。Gompers和Lerner（1998）在对1969—1994年美国风险投资的发展进行研究后认为，经济增长率、政府的相关政策、研发投入、税收、利率等因素都会影响风险投资的发展。Jeng和Wells（2000）对21个国家10年的风险投资发展状况进行考察后认为，IPO、GDP、劳动力市场刚性、私人养老基金和政府项目等因素都会对风险投资的发展产生重要影响。Schoefer和Leitinger（2002）以东欧国家为研究样本，提出了以经济、法律、社会和创业精神四个方面的风险投资为支撑环境分析框架，建立风险投资环境支撑指标体系。Romain和Pottelsberghe（2003）则在理论上分析确定了三个影响风险投资需求和供给的因素：宏观经济环境、技术機会和创业环境，并且以16个OECD国家1990—1998年的数据为样本，对其进行了实证检验。Félix等（2007）以欧洲23国1992—2003年的数据为样本，发现贸易销售也是影响风险投资的一个重要外部因素。但是，Cherif和Gazdar（2011）在对影响风险投资的宏观因素进行分解研究时，发现GDP增速、研发支出对风险投资具有显著的正向影响，但是贸易销售的影响并不显著。Carvell等（2013）基于1960—2010年美国的年度数据，采用向量自回归方法研究了风险资本流动与经济发展、资本市场估值及资本市场筹资活动之间的关系，脉冲响应函数分析表明，GDP冲击对风险资本的流动的影响是永久性的，而资本市场的估值对风险资本流动的影响则是相当短暂的，此外，资本市场筹资活动也会对风险投资的流动产生影响。Groh和Wallmeroth（2016）以118个国家2000—2013年的数据为样本，发现并购活动、对投资者的法律保护、创新、知识产权保护、腐败程度、企业税率以及失业率对风险投资活动有显著的影响，但是影响程度因国家而异。

国外学者对于法律与制度环境对风险投资的影响较为关注，大量的文献集中于此领域。Stipp（2002）认为，对风险投资家和风险投资企业权利的法律保护对于风险投资市场的整合有至关重要的作用，加强风险投资法律建设和执行力度是十分必要的。Leleux和Surlemont（2003）发现，不同的法律体系对风险投资的影响具有很大差异，英美法系的普通法比大陆法系的民法更有利于对风险投资者的保护。Nowak（2004）通过对德国风险投资发展历程的研究指出，风险投资市场效率的很大程度上取决于法律制度的改善，尤其是公司治理机制和股东保护方面的条款的完善。Amour和Cumming（2006）以15个国家14年的数据作为研究样本，比较了风险投资在募集、投资和退出环节的经济和法律决定因素，发现自由主义的破产法刺激了创业者对风险投资的需求，完善的法制环境和强劲的资本市场一样对风险投资的发展具有重要作用。Bottazzi（2009）发现，在优良的法律体系保护下，风险投资家会对标的企业提供更多的非契约支持；在风险投资家决定其投资行为时，投资者法律体系的完善程度比标的企业的质量更为重要。Cumming等（2010）研究发现，法律结构、法律渊源和会计准则会对风险投资的治理结构产生很大影响，良好的法律环境会促进风险投资的发展；特别是，腐败会对风险投资产生很大的负面效应。Cherif和Gazdar（2011）的研究结果也显示廉洁程度对风险投资有显著的正面影响。Li和Zahra（2012）研究了正式制度对风险投资活动水平的影响，结果显示，正式制度对风险投资活动有正向影响，风险资本家对不同文化背景下正式制度提供的激励有不同的反应，这种激励效应在风险规避和集体主义社群中更弱。Grilli等（2018）基于18个欧洲国家的纵向数据，研究了正式制度和非正式制度对风险投资活动的影响，研究发现，社会资本作为一种非正式制度，其对风险投资的影响是通过结构化的正式制度间接实现的，但是此影响是显著的。

国内学者对于风险投资外部环境影响的研究内容和结论与国外学者相似，但是国内学者的研究更多以专著形式出现，更偏重于政策建议。辜胜阻等（1999）认为，风险投资催生的是高新技术产业，而高新技术产业关系到国家政府应当引导、扶持风险投资行业。李月平和王增业（2002）认为，创业风险投资与法律、政策、制度、文化、人才、市场环境等因素密切相关。刘徳学和樊治平（2002）则从科技与产业基础、技术与资本市场、基础性环境三方面构建了风险投资外部环境评价体系，并给出了静态和动态的综合评价方法。陈德锦和蔡莉（2003）将风险投资的外部支撑环境分为物质支撑环境、制度支撑环境和文化支撑环境三个层面。蔡莉等（2007）分析了科技环境对风险投资的影响，并基于其分析结果将科技环境分为“培育性科技环境”和“自发性科技环境”两类，比较了两类科技环境对风险投资支撑的差异。刘欣和王宗萍（2009）认为，应当专门针对风险投资制定完整统一的税收制度来促进其发展，建议允许风险投资企业通过缩短折旧年限、提高折旧率的方法减少纳税所得额，允许当风险投资企业以获利年度的所得税抵补亏损年度的亏损。谢元涛（2014）从风险投资的收益和成本角度对税收优惠政策促进风险投资进行了经济学分析，认为税收优惠能降低风险投资的风险，使风险投资数量增加。

二、内部特征因素对风险投资决策的影响

国外学者对于风险投资内部特征因素的研究主要集中于风险投资家和创业者个人特征对风险投资决策的影响。Hsu（2007）发现，创业者的创业经历增加了其获得风险投资的可能性；在互联网产业，拥有博士学位股东的创始人团队更易获得风险资本的青睐。Dimov等（2007）研究了风险投资管理团队金融专业知识与投资决策之间的关系，并且分析了风险投资机构的行业地位对此关系的调节作用，结果显示，风投管理团队金融知识与投资比例负相关，这种负相关关系在行业地位较高的风投机构中较弱。Batjargal（2007）以俄罗斯和中国为例，研究了二元关系与人际信任对于风险投资项目推荐和投资决策的影响，研究结果显示，项目推荐人与风险投资家及企业的关系、项目推荐人与风险投资家的人际信任对投资决策有正向影响；中俄在制度、社会和文化方面的差异对项目推荐的影响很小；人际信任对俄罗斯风险投资家的投资决策有正向影响。Annaleena和Tomas（2007）研究了风险投资家的风险感知和专业经历的差异是否导致了差异化的投资和风险规避策略，研究结果显示，专业经历驱动着风险投资家对风险的感知和投资组合的风险程度，风险投资家对代理风险与市场风险的感知越明确，投资者会愿意承担更多的风险。Patzelt等（2009）分析了高层管理团队（TMT）的组成如何影响风险投资组织的投资组合策略选择，结果显示，风投高管团队中科学/工程教育背景或有创业经验的成员比例越高，则该风投越关注于企业初创期的投资；风投高管团队中管理教育背景的成员越多，则该风投越注重跨行业分散投资；风投高管团隊的国际经验越多，则该风投的投资地域范围更广。Knockaert等（2010）研究了影响风险投资家对高校衍生公司投资态度的因素，公共投资部门的参与、风险投资家对企业活动的涉入程度以及风险投资家的学术经历和财务经验对风险投资家的投资态度有正向影响，而风险投资家的创业经验则对投资态度有负向影响。Gimmon和Levie（2010）应用人力资本理论和信号理论，以以色列技术孵化器项目中193个高科技初创企业为样本，探讨了创业者特征对吸引外部投资的影响，结果显示，创始人的业务管理专长和学术地位会吸引外部投资。Petty和Gruber（2011）的研究认为，风险投资的决策准则在不同的投资估值阶段具有差异，并且投资组合及管理时间对风险投资决策具有重要影响。Bertoni等（2015）以846个风险投资人在1994—2004年间对七个欧洲国家中737家高科技创业企业所做的1 663笔风险投资为样本数据，通过使用变换的巴拉萨指数，分析了独立风投、公司下属风投、银行下属风投和政府风投投资特征及其投资标的企业的特征，结果表明，欧洲不同类型的风险投资机构在投资专业化模式上有显著差异，这种差异在政府风投和私人风投之间尤为明显。

国内学者的研究角度与国外学者类似，主要集中于创业者特质与风险投资企业的特征，但是侧重点有所不同，更多侧重于分析政治关系、所有制背景等中国特征的影响。杨建东等（2010）指出，创业者的特质、社会网络关系尤其是政治关系对于风险投资是否参与投资具有重要影响。周伶等（2014）对影响企业获得风险投资的特质因素进行了研究，研究结果显示，知名企业从业经验和海外经验对企业获得风险投资有显著的正向作用。余琰等（2014）分析了风险资本所有制特征对其行为的影响，即国有风险资本的投资行为特征，发现国有风险投资企业在投资行为上并没有体现政策初衷，并且在扶持创新上并未表现出明显的价值增加作用。

三、对已有研究的评价及其启示

由以上对国内外风险投资决策影响因素研究的综述，我们可以梳理得出，在外部环境因素对风险投资决策的影响方面，已有研究主要涉及经济（经济增长、资本市场、研发投入、税收、利率）、法律（法系、法律结构、对投资者的法律保护）、制度（会计准则、廉洁程度、社会资本）、文化（风险规避、集体主义）、政策（政府扶持政策、税收优惠政策）等五个维度，国内外的学者均注意到了经济维度影响因素的重要性并做了较为深入的研究，国外学者较侧重于法律、制度、文化方面的研究，在此领域做了较为细致的研究，国内学者则侧重于政策方面的研究，结合中国实际，提出了许多政策建议。在内部特征因素对风险投资决策的影响方面，已有研究主要涉及到风险投资机构的特征因素（行业地位、隶属关系、所有制特征）风险投资家/管理者的个人特征因素（专业知识、学历、专业背景、工作经历、风险管理能力）、创业者的个人特征因素（创业经历、学历、学术地位、管理能力、政治关系）三个维度的研究，此外还涉及风险投资者与创业者关系、风险投资阶段等因素的研究，国外学者关注的因素涉及面较为广泛，而国内学者更多的关注所有制特征、创业者政治资源等中国特征因素的影响。

通過已有文献的梳理，我们发现，国外的相关研究较为丰富，且均为实证研究，欧美学者的研究占据主流位置，这与欧美发达的风险投资是分不开的；国内的研究与国外的研究尚有差距，大多为国外理论在中国的应用，且有相当的研究是“现状、问题、对策、建议”的传统范式，而不是主流的实证研究范式，这与我国风险投资的起步较晚有关。但是，国内学者在风险投资决策影响因素中尝试纳入了许多中国特征因素，这无疑是对该领域研究的贡献，值得肯定，同时也是后续国内研究者研究创新的方向。

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Literature review on influencing factors of venture capital decision making

ZHENG You-yuan1， CHEN Yang-lin2， HE Yan3

（1.University of Electronic Science and Technology， Xian 710071，China；2.Anhui University of Finance and Economics，Anhui Bengbu 233041，China； 3.Beijing city Academy of Social Sciences， Beijing 100101，China）

Abstract：This paper reviews and evaluates the literature on the influencing factors of venture capital decision in China and abroad from two aspects： external environmental factors and internal characteristic factors. In terms of the impact of external environmental factors on venture capital decision-making， there have been documents mainly from the economic， legal， institutional， cultural and policy aspects of research， foreign scholars focus on the legal， institutional， cultural aspects of research， Domestic scholars focus on policy research. In terms of the influence of internal characteristic factors on venture capital decision， there are three aspects： the characteristics of venture capital institutions， the personal characteristics of venture capitalists / managers， and the personal characteristics of entrepreneurs. Foreign scholars pay more attention to the factors involved， while domestic scholars pay more attention to the influence of Chinese characteristic factors.

Key words：venture capital decision；influencing factors；external environmental factors；internal characteristic factors

[責任编辑 柯 黎]